Vko 38/26: Hallinnointipalkkio/YhtiöX
Eksyin tarkastelemaan Phoebuksen tarkempia tunnuslukuja. Laskeskelin, että rahaston hallinnointipalkkio on euroissa kasvanut 4,89-kertaiseksi vuosien 2016-2025 välillä. Vuonna 2022 rahaston kiinteä hallinnointipalkkio nousi 0,74 %:sta 0,94 %:iin, ja (rahastoytiölle huonosti tuottanut) tuottosidonnainen palkkio poistui. Rahaston kasvaessa toivoisi (ja tuntuisi loogiselta) että prosentuaalinen hallinnointikulu mieluummin laskisi kuin nousisi. Jos ajattelee rahaston hallinnointikustannuksia, niin ne tuskin kasvavat lähellekään hallinnoitavien varojen suhteessa, saati tätä enemmän. Sijoituskohteiden etsintä lienee edelleen Mr. Oldenburgin harteilla, eikä kohdeyhtiöitä tule lisää rahaston kasvun suhteessa, vaan pikemminkin tikettikoko vain kasvaa. Ymmärrän toki rahastoyhtiön ja omistajien insentiivin takoa enemmän rahaa, mutta olisiko tässä tarkastelun paikka?
Kysymys on oikein hyvä ja olen samaa mieltä, että loogisesti ajatellen osakekurssien inflaatiota ylittävän kurssinousun ei luulisi pitkällä aikavälillä näkyvän rahastotoimialan saamissa palkkioissa. Markkinataloudessa kilpailu pitää siitä huolen, jos toimialan kustannukset eivät nouse inflaatiota nopeammin. Palkkioiden puoliintumisvauhdin pitäisi siis loogisesti ajatellen olla suunnilleen sama kuin reaalisten osakekurssien tuplaantumisvauhdin, eli noin 15 vuotta tai hieman vähemmän.
– – –
Miksi ajattelen näin? Koska osakekurssien nousu ei nosta rahastoyhtiön kustannuksia, jolloin kilpailu tulee eliminoiman niiden vaikutuksen. Aivan samalla tavoin kuin lentopolttoaineen nousu ei tule jäämään lentoyhtiön harmiksi. Kustannusten nousu on kaikille sama, jolloin kaikki nostavat hintojaan ja kustannuksen maksaa asiakas.
Rahastojen palkkiot eivät ole aivan näin paljon laskeneet. Suomen Sijoitustutkimuksen Rahastoraportin arkistot ylettyvät tammikuuhun 1997, siis melkein 30 vuoden päähän. Silloin Suomeen rekisteröityjä osakerahastoja oli 20 kpl, joiden keskimäärinen hallinnointipalkkio oli 1,88% ja volyymilla painotettu keskipalkkio oli 1,87%.
Tänään Suomeen rekisteröityjä osakerahastoja on yli 200 enkä jaksanut laskea niitä kaikkia läpi. Mutta Suomeen sijoittavia osakerahastoja on 20 kpl, joiden keskimääräinen hallinnointipalkkio on 1,32% ja volyymilla painotettu keskiarvo on 1,13%.
Nimellispalkkiot ovat siis laskeneet -30% ja volyymilla painotetut palkkiot -40%, kun asiakkaat ovat siirtyneet halvempiin rahastoihin ja joidenkin vanhojen rahastojen palkkioita on laskettu. Lisäksi monissa rahastoissa on nykyään erikseen halvempia suurasiakassarjoja, mutta jo 30 vuotta sitten suurasiakkaat saivat toki suuria alennuksia. Toimialan tienestejä näistä luvuista ei sen takia voi laskea.
Periaatteessa voisi myös ajatella, että volyymikasvu alentaisi suhteellisia kustannuksia. Olen ollut Seligsonilla 28 vuotta ja olen kuullut skaalaeduista paljon, mutta en ole vielä niitä itse koskaan nähnyt. En meillä, enkä kilpailijoillakaan. Rahastojen lukumäärä kasvattaa kuluja melko lineaarisesti, kuten myös asiakasmäärät, vaikka monet toivoisivat toisin. Itse uskon mieluummin tuloslukuihin kuin toiveajatteluun.
Myönnän auliisti, että minun logiikallani on vähän outoa, että hallinnointipalkkiot ovat 29,5 vuodessa laskeneet vain -40%, eli noin -1,7% vuodessa, kun Suomen osakemarkkina on samaan aikaan tuottanut peräti 9,6% vuodessa. Onko rahastoyhtiöiden kustannusten nousu (samoilla volyymeilla) siis voinut ollut lähes 8% vuodessa?
Tuskin aivan niin paljon. Mutta on hyvä muistaa, että ensin 9/11 2001 jälkeen tuli paljon uutta sääntelyä, vuoden 2008 finanssikriisin jälkeen taas uutta sääntelyä ja Ukrainan sodan sytyttyä taas uutta sääntelyä. Lisäbyrokratia on kasvattanut toimialan kuluja paljon palkkainflaatiota nopeammin. Joten näkisin tämän ”tauon” toimialan palkkioiden laskussa ainakin itse lähinnä väliaikaisena. Lisäksi markkinoiden arvostus on tällä hetkellä minusta poikkeuksellisen korkea, joka vaikeuttaa vertailua.
Tämä on omaa ajatteluani, eikä se välttämättä vastaa omistajamme näkemystä.
– – –
Mutta palataan kysymykseesi – miksi Phoebuksen hallinnointipalkkio ei ole laskenut?
Ensin pieni korjaus. Phoebuksen palkkiomallia emme uudistaneet paremman tuoton, vaan muuttuneen rahastosääntelyn takia, kuten kerroin blogissa viikolla 49/2021 ja sitä ennen laajemmin viikolla 33/2021. Kerroin myös, että tavoittelimme uudistuksella tasapuolisuutta, kun kiinteä palkkio nousi vähän vähemmän kuin tuottosidonnainen palkkio oli keskimäärin ollut. Ja tarkastelin oliko tämä onnistunut esimerkiksi viikon 07/2024 blogissa.
Pidin enemmän aiemmasta rakenteesta, jossa meidät palkittiin onnistumisesta. Valitettavasti sääntelijä ei vain tajunnut, että matalan riskin rahasto saa ylituottonsa markkinoiden laskiessa eikä niiden noustessa. Ylituotto on sijoittajalle silti aivan yhtä arvokas, mutta ei sääntelijän mielestä.
Olen monesti miettinyt – kun olin vielä yhtiömme omistaja – voisiko osakekurssien vaikutusta palkkioihin pehmentää tai jopa eliminoida? Sehän olisi yhtiön intressissä. Nykymalleilla euromääräiset palkkiot puoliintuvat kun osakekurssit puoliintuvat (jonka lisäksi siinä tilanteessa volyymikin yleensä laskee), joka on rahastoyhtiölle aika iso haaste. Mutta se tarkoittaisi suhteellisten palkkioiden nousua juuri kun markkinat ovat romahtaneet, joka ei ole minusta asiakkaille oikein toimiva yhtälö.
On myös hyvä muistaa, että rahasto vaatii muutaman satatuhatta euroa tuottoja, jotta se olisi yhtiölle kannattava. Summa vaihtelee tietysti rahastoittain ja yhtiöittäin mm. sen mukaan, tuoko rahasto yhtiölle myös valuutanvaihto- tai välityspalkkioita (joita me emme saa). Uudet rahastot ovat tappiollisia kunnes ne saavuttavat kriittisen massan ja siksi niin monet rahastot kuopataan vain muutamia vuosia niiden lanseeraamisen jälkeen, jos kannattavuutta ei näytetä saavutettavan (eli asiakkaat eivät niistä innostuneetkaan).
Kuten tarkemmista tunnusluvuista huomaat, Phoebus saavutti tuon rajan vasta vuonna 2012, siis vasta 11 vuoden toiminnan jälkeen. Jos en olisi niin itsepäinen ja jos en olisi ollut yhtiön omistaja, rahasto olisi varmaan kuopattu jo paljon sitä ennen liian pienenä. Mutta kun se on ”minun salkkuni” ja halusin näyttää sen asiakkaille, se jäi henkiin.
Pidän Phoebuksen palkkiotasoa maltillisena suhteessa aktiivisesti hoidettuihin osakerahastoihin Euroopassa. Sen sijaan palkkio on aika lähellä aktiivisesti hoidettujen osakerahastojen tasoa USA:ssa. Ero johtuu siitä, että keskimääräinen rahasto on USA:ssa paljon suurempi kuin keskimääräinen eurooppalainen rahasto (Eurooppa on niin fragmentoitunut), jolloin kilpailu tietenkin painaa keskimääräisen hintatason alemmas. Unioni ei ole tässä suhteessa vielä unioni.
Todettakoon lopuksi, että olemme samassa veneessä. Olen Phoebuksen suurin henkilöomistaja ja maksan samat palkkiot kuin muutkin (saan toki palkkaa rahaston hoitamisesta, mutta verojen ja maksamieni hallinnointipalkkioiden jälkeen siitä ei jää paljoa käteen). Intressimme on siis sama, mutta en koe palkkiota epäreiluna.
Mitä mieltä olet Muntersin sopivuudesta Phoebus-rahastoon? Wallenberg yhtiö, ja käsittääkseni datakeskus-jäähdytyksessä iso tekijä. Lieneekö peräti johtavia. Kallis on toki, kuten kaikki kasvavat yhtiöt. Varsinkin tuolla kuumalla alalla. Odottaisin ainakin huoltosopimusten lisääntyvän.
Tämä on valitettavasti yksi niistä noin 39 800 maailman yhtiöistä, joita en ymmärrä lainkaan. Katselin joskus kymmenisen vuotta sitten Muntersia vähän, mutta sen datakeskusbisneksen kannattavuus oli niin vaihtelevaa, että en yhtiöstä kiinnostunut. Niin se näyttää edelleen olevan.
Ilmanvaihdon toimialalla on sinänsä hyviä yhtiöitä. Kämppäkaverini RUK:ssa oli Lapinleimu, jotka myivät yhtiönsä ABB Fläktille, joka siihen aikaan oli selvä markkinajohtaja. Sittemmin ABB myi Fläktin 2001 pääomasijoittajille ja se on nykyään osa Samsung Electronicsia.
Osittain tästä muistosta ja osittain Systemairin perustajan haastattelun perusteella ostin meille ruotsalaisen Systemairin osakkeita 2014, kuten kerroin viikon 36/2014 blogissa. Yhtiö ei kuitenkaan vastannut odotuksiani ja myin sen jo 2016, kuten kerroin viikon 01/2016 blogissa. Kannattavuus on keskimäärin ok, mutta liian vaihteleva minulle.
Muntersia vilkaisin, kun ostin Systemairia Muntersin sijaan, mutta en ole sen jälkeen yhtiöön perehtynyt. Viimeisimmän tulosraportin perusteella datakeskusbisnes on edelleen sen akilleen kantapää. Kasvusta ei ole hyötyä, jos ei se käänny kannattavuudeksi.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 9. lokakuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja