Vko 36/26: Enhanced-indexing/Pankit
Miten näet Enhanced Index -rahastot? Onko niissä mitään merittiä vai vaan lisäkuluja? Olen ollut skeptinen, mutta esimerkiksi oheinen kirjoitus tuo esiin pointteja joissa voi olla validiteettia – vai voiko?
Kysymys on erinomainen ja ajankohtainen. Esimerkiksi Investment & Pensions Europe -media kertoi äsken, että eläkeyhtiöt yhä enemmän pyrkivät valitsemaan oikeita indeksejä, kun ne ovat aiemmin yrittäneet valita oikeita osakkeita tai markkinoita.
Vastaus riippuu siitä, mitä ”parannellulla indeksillä” tarkoitetaan. Yleisesti ottaen olet minusta aivan oikeassa, että indeksin parantelu harvoin kattaa sen tuomia lisäkuluja. Parantelu tarkoittaa monesti, että vain lisätään erilaisia riskejä, joka ei liene järkevää.
Mutta sijoittajan on myös hyvä ymmärtää, että indeksit eivät suinkaan ole täydellisiä, joten niitä voi toki fiksusti yrittää vähän parannellakin.
– – –
Seligson toi Suomen markkinoille huhtikuussa 1998 ensimmäisen ”oikean” indeksirahaston (Suomi-indeksirahasto), jonka palkkio oli noin neljänneksen kilpailijoiden rahastoista, ja pari kuukautta myöhemmin vastaavan Eurooppa-indeksirahaston. Kummatkin sijoittavat vain suoraan osakkeisiin.
Keväällä 2002 markkinoille tulivat kilpailijoidemme ”parannellut” indeksirahastot. Niiden tuottolupaus oli suurempi, koska ne yhdistivät osakeriskiin myös luottoriskin, tekemällä osakesijoitukset swapeilla ja sijoittamalla rahat huonompilaatuisiin yrityslainoihin (samaan pääsisi, jos oikea indeksirahasto myisi osakesijoittamisen lisäksi Credit Default -swappeja). Kun tuottolupaus oli suurempi, palkkio oli myös viidesosan korkeampi.
Kahden riskin yhdistäminen ei ole sijoittajan kannalta kovin fiksu ajatus ja näiden ”parempien” rahastojen ura ei kauan kestänyt. Ensimmäiset fuusiotiin pois jo lokakuussa 2004 ja loput vuonna 2007. Ongelma ehkä oli, että osakeriski ja luottoriski usein toteutuvat samaan aikaan.
– – –
Mutta kysymyksesi ei koskenut tätä, vaan voisivatko indeksirahastot käyttää fiksumpia indeksejä? Ilman muuta voi, ja se voi olla sijoittajalle jopa halvempaa!
Indeksirahastojen ongelma on, että indeksin muutoksista kerrotaan etukäteen, joka antaa keinottelijoille mahdollisuuden hyötyä niistä ostoista tai myynneistä, joita he tietävät indeksirahastojen kohta tekevän. Mitä suositumpi indeksi on kyseessä ja mitä epälikvidimpiä sen osakkeet ovat, sitä suurempi ongelma se on indeksisijoittajalle.
Professorit Singal, Noronha ja Chen kertoivat 21 vuotta sitten, että arbitroijat vievät S&P 500 suuryhtiöindeksin sijoittajilta 3-12 bps vuosittain ja Russell 2000 pienyhtiöindeksin sijoittajilta 130-184 bps vuodessa, koska indeksirahastoja voi arbitroida. Sen jälkeen indeksirahastot ovat kasvaneet paljon ja vaikutus lienee tänään jopa suurempi. Miten sijoittaja siis voisi saada markkinatuoton, jos indeksi ei arbitroinnin takia edusta markkinan tuottoa? Tietenkin vaihtamalla indeksi parempaan.
Tätä esimerkiksi Dimensional Fund Advisors USA:ssa tekee, joka on erikoistunut ”pienyhtiöindeksointiin”. He eivät silti seuraa indeksejä, vaan ostavat pari tuhatta pienyhtiötä salkkuun. Näin ei tarvitse maksaa indeksintuottajalle lisenssistä, joka yleensä maksaa 1-2 bps, eikä olla arbitrojien armoilla. Myös maailman suurimpiin kuuluva rahastoyhtiö Vanguard on siirtynyt kaupallisten indeksien sijaan omiinsa.
Tavallaan me teimme ihan saman jo vuonna 1998, kun toimme markkinoille Global Top 25 Brands -rahastomme. Se seuraa ”indeksiä”, jonka itse laskemme. Kun kyseessä ei ole kaupallinen indeksi, emme sääntelysyistä saa kutsua sitä ”passiiviseksi” rahastoksi, mutta sitähän se toki silti on. Kuten Global Top 25 Pharma -rahastomme.
Vähän paremman indeksirahaston ei siis tarvitse olla yhtään kalliimpi, vaan se voi jopa olla vähän halvempi, koska se on halvempi tuottaa.
– – –
Tähän liittyy kysymys siitä, mikä indeksi on hyvä? Esimerkiksi ns. kestävän kehityksen indekseistä, kovin moni kiertää 20-40 % vuodessa, joka aiheuttaa sijoittajalle turhia lisäkuluja. Kestävyyserot yhtiöiden välillä eivät ole yleensä kovin suuria, mutta yhtiöiden valinta sen perusteella, mikä lähes yhtä kestävistä yhtiöistä on kulloinkin indeksikonsultin mielestä se ”kaikkein paras” aiheuttaa sijoittajille turhaa kiertoa niin sanotuissa ”Best-In-Class” -indekseissä.
Tästä syystä vaihdoimme tänä vuonna indeksirahastojemme vertailuindeksit DJ STOXXin ”best-in-class” indekseistä Morningstarin vastaaviin, joissa kestävyyttä painotetaan, mutta yhtiöitä ei vaihdeta kokonaan. Uusien indeksien kiertonopeus on alle puolet aiemmasta, joka säästää sijoittajalta kaupankäynnin kuluja. Indeksilisenssi on myös vähän halvempi, joka salli meidän laskevan palkkioitamme hieman.
Miten tämä liittyy Phoebukseen? Samalla logiikalla kuin indeksirahastoissamme pyrin välttämään turhaa kiertonopeutta ja pitämään sijoittamisen sivukulut mahdollisimman pieninä. Säästetty euro on lisätuottoa asiakkaillemme.
Katson mielenkiinnolla SHB:n ja Nordean tuloksia ikäänkuin kilpasiskoina vaikka tiedän niiden riskiprofiilin olevan toisistaan poikkeava. Voiko pankkien monimutkaisista tulos- ja taserakennelmista hahmottaa yrityksen kokonaisriskisyyttä yli suhdanteiden mitenkään järkevästi?
En oikein usko. Moni hyvä ammattilainen yrittää, kuten pankkivalvojat ja pankkien hallitukset, mutta jos he onnistuisivat, kaatuneita pankkeja tai pankkikriisejä ei olisi niin usein. Itse luotan eniten markkinoihin ja pankin kulttuuriin.
Markkinoihin luotan eniten. Professori Richard Roll julkaisi vuonna 1984 kuuluisan tutkimuksen, jossa hän totesi appelsiinimehun futuurihintojen ennustavan Floridan säätä paremmin kuin USA:n ilmatieteen laitos. Markkinat ovat aika tehokkaat ja se on kai selvää, kun niillä on riittävästi vedonlyöjiä molemmilla puolilla.
Pankeissa markkinoiden näkemyksen näkee parhaiten eri pankkien CDS (Credit Default Swap) -spredeissä eli siinä hinnassa, jolla pankkien lainoja voi vakuuttaa konkurssia vastaan. Esimerkiksi tämä Lundin yliopiston tutkimus osoittaa, että pankkivalvojien kannattaisi huomioida niitäkin. Samaan päätyi Suomen Pankki tutkimuksessaan.
Ruotsin suurimmista pankeista vuosina 2008-2025 Swedbankin CDS-spredi oli keskimäärin 80,5bps, SE-Bankenin 73,1bps, Nordean 61,1bps ja Handelsbankenin 56,3bps vuodessa. Vaikkapa venäläisten rahanpesuskandaalissa suurimmat ongelmat menivät juuri siinä järjestyksessä. Ongelma vain on, että me tavalliset tallaajat emme helposti löydä reaaliaikaisia CDS-spredejä, koska data on maksullinen. Minusta pörssi voisi vaatia tätä infoa, koska se vaikuttaa olennaisesti osakkeiden arvostukseen?
Itse yritän miettiä asiaa pankkien riskienhallintakulttuurin kannalta katsomalla edellisiä kriisejä. Suuressa pankkikriisissä 1991 Handelsbanken oli ainoa pankki, joka ei tarvinnut valtion tukea. Pienessä finanssikriisissä 2008 Handelsbanken, Aktia ja Grönlandsbanken olivat ainoat, jotka eivät tarvinneet omistajiltaan lisää rahaa. Ja venäläisten rahanpesussa vain Danske, Swedbank, SEB ja Nordea möhlivät kunnolla, siinä järjestyksessä.
Siksi Phoebus omistaa Handelsbankenia. Minusta Nordea on Pohjoismaiden toiseksi paras iso pankki, joten et ole sinäkään pahemmin hakoteillä. Salkkumme kannalta en kuitenkaan näe nykyistä suurempaa pankkiriskiä järkevänä, kun pankit ottavat talouden kriiseissä yleensä kaikkein eniten takkiin.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 18. syyskuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja