Vko 03/12: Fortum / hallitukset
[20.1.2012] Anders Oldenburg

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

 

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta viikon aikana saamiini kysymyksiin (yleensä)  perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

 

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

 

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän Blogiin.

 

Halutessanne voitte keskenänne kommentoida Blogissa käsiteltyjä aiheita viestin lopussa olevan ”Lisää kommentti” –linkin kautta, kunhan teette sen avoimesti omilla nimillänne. En puutu keskusteluun, enkä vastaa sitä kautta esitettyihin kysymyksiin - lähettäkää siis minulle osoitetut kysymykset sähköpostiini. Jos keskustelua ei käydä avoimesti omilla nimillä, tulen poistamaan kommentoinnin mahdollisuuden.

 

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

 

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 27. tammikuuta.

 

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa 1. marraskuuta 2007 alkaen, MiFID-direktiivin astuttua voimaan. Vaikka Seligson & Co:lla toki on neuvontatoimilupa, tässä Blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin, oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

 

Seligson & Co:lla on myös sijoitusneuvontapalvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Siitä antaa lisätietoja esimerkiksi Jarkko Niemi:

http://www.seligson.fi/suomi/yritys/henkilosto/varainhoito/jarkko_niemi.htm

 

 

Ystävällisin terveisin,

 

Anders Oldenburg, CFA

salkunhoitaja

 

 

 

 

1. Miten näet uusimman Phoebus-yhtiön, Fortumin? Mikä on sen potentiaali Venäjällä ja onko ilmastoystävällinen tuotannon rakenne sen suurin kilpailuetu?

 

Kerroin viikon 50/11 blogissa, että en sulje pois mahdollisuutta, että Fortum voisi joskus olla salkussamme. Nyt se on. Ostin viime viikolla 30.000 osaketta 15,82 euron hintaan. Tai oikeastaan ajattelen asiaa niin, että ostin ne 14,82 euron hintaan. Viime vuoden osinko irtoaa alle kolmen kuukauden päästä (12.4.) ja pidän hyvin todennäköisenä, että se on sama euro per osake, minkä yhtiö on kolmelta edelliseltä vuodelta maksanut. Jos tulevaisuus on menneisyyden kaltainen, osinkotuottomme tästä eteenpäin olisi siis 6,75% (euro taas vuodelta 2012 jaettuna ”nettohinnallamme” 14,82e).

 

Kun huomioidaan, että hyvälaatuisten valtionlainojen reaalikorko on negatiivinen ja hyvälaatuisten yrityslainojen reaalikorko on suunnilleen nollassa sekä sen, että osinko on pikemmin reaali- kuin nimelliskorkoa, jos yhtiö pystyy nostamaan hintoja inflaation tahdissa, riskipreemio on mielestäni poikkeuksellisen iso. Sama asia tietenkin näkyy laajemminkin osakkeiden arvostuksissa, eikä ole Fortumille mitenkään uniikki. Mutta Fortumissa uskon paremmin voivani ennakoida tulevia osinkoja kuin yhtiöissämme keskimäärin, koska yhtiön liiketoiminta on melko stabiili. Voin toki olla tässä aivan väärässäkin.

 

Suurimpana liiketoimintariskinä näen sähkön tukkuhinnan kehityksen, jonka muodostumista en suoraan sanoen aivan riittävästi ymmärrä. Vuosina 2009 ja 2010 Fortumin Pohjoismaissa saavuttama hinta (suojauksineen) oli vajaat 50 euroa per MWh. Tasoa voi verrata vuosiin 2003-2005, jolloin Fortumin saama hinta oli 30e/MWh. Yhtiö kertoo, että euron muutos hinnassa vaikuttaa tulokseen noin 50 miljoonaa euroa. Kun vertaamme vertailukelpoista liiketulosta 2008-2010 (keskimäärin 1,85 miljardia per vuosi) vastaavaan lukuun vuosina 2003-2005 (keskimäärin 1.15 miljardia per vuosi), herkkyys ei vaikuta olleen aivan niin suuri – sähkän 20e/MWh hinnannousu on parantanut tulosta vain 700me. Tulokseen toki vaikuttavat mutkin tekijät.

 

Oli miten oli, toteutunut sähkön hinta oli 2011 noin 47 euroa. Markkinahinta on tällä hetkellä vuosille 2012, 2013 ja 2014 noin 37, 40 ja 40,5 euroa. Fortum oli syyskuussa kuitenkin jo suojannut yli puolet vuoden 2012 toimituksista ja neljäsosan vuoden 2013 toimituksista tätä parempiin hintoihin (47 ja 46 euroa) joten, jos olen ymmärtänyt oikein, Fortumin toteutunut hinta laskenee noin 2,5e/MWh vuonna 2011, noin 4,5e/MWh vuonna 2012, noin 1,0e/MWh vuonna 2013 ja noin 1,0e/MWh vuonna 2014, jos sähkön markkinahinta ei muuttuisi nykyisistä termiinihinnoista. Fortumin ilmoittaman tulosherkkyyden mukainen tulosvaikutus olisi -75me, -225me, -50me ja -50me, eli tulos Pohjoismaiden sähköntuotannossa olisi yhteensä noin 400 miljoonaa huonompi vuonna 2014 kuin vuonna 2010. Huomatkaa, että tämä on vain staattinen esimerkkilaskelma, joka ei huomioi muita tekijöitä kuin sähkön markkinahinnan.

 

Vastaavasti Fortumin Venäjän toiminnot tekivät vain 8me liiketulosta vuonna 2010, mutta yhtiö kertoo niiden tulevan tekemään noin 500me tulosta vuonna 2015, kun kapasiteetti on täysin laajennettu (jolloin pääomaa on sitoutunut 4 miljardia). Laskelma perustuu ymmärtääkseni hyvin pitkälle yhtiön Venäjän valtiolta saamiin maksuihin, joten se lienee kohtuullisen tarkka arvio. Siten pidän oletettavana, että Venäjän tuloksen paraneminen tulee suunnilleen kompensoimaan Pohjoismaiden tuloksen huononemisen seuraavan neljän vuoden aikana. Ei tosin vielä vuonna 2012.

 

Nettovelkaa Fortumilla oli vuoden 2010 lopussa 6,8 miljardia. Yhtiöllä on myös reilu miljardi korollisia pitkäaikaisia saatavia, joita se ei laske nettovelkaan, mutta minä laskisin. Niillä korjattuna nettovelka on 5,7 miljardia. Toisaalta sillä on myös vajaan miljardin verran piilovelkaa osakkuusyhtiöissään TVO:ssa ja Kemijoessa (kun Fortumin osaksi yhtiöiden nettovelasta laskee sen sähköntuotannon osuutta vastaavan määrän). Ruotsin ydinvomalayhtiöiden nettovelkaosuutta en tiedä.

 

Venäjällä käynnissä olevan investointiohjelman ja muiden investointien takia – yhteensä reilu miljardi vuodessa – vapaa kassavirta ei todennäköisesti lähivuosina aivan tule kattamaan euron osakekohtaista osinkoa, mutta paljoa ei puutu ja Fortumilla on tarvittaessa varaa velkaantua hieman lisää, olematta sähköyhtiöksi kovin vivutettu.

 

Näin ollen, jos tulos pysyy suunnilleen ennallaan ja jos kassavirta lähes kattaa osingonjaon – ja kun vielä tiedämme, että valtio tarvitsee rahaa – en pidä kovin suurena riskinä, että yhtiö joutuisi laskemaan osinkoa nykytasolta, ellei sitten johto yhtäkkiä keksi valloittaa maailmaa tai jotain muuta jännää.

 

Johtoa en tunne, mutta kolme vuotta sitten nimitetty toimitusjohtaja on mielestäni ainakin julkisen informaation perusteella pyrkinyt kehittämään yhtiön perustoimintoja, luopunut erilaisista rönsyistä ja rauhoittanut edellisen johdon kasvuintoa, joten olisin hieman yllättynyt, jos Fortumin strategia taas vaihtuisi johonkin maailmanvalloitusmoodiin.

 

Tehokkuudessa Fortumilla olisi, sen vähäisen kokemuksen perusteella, mitä minulla yhtiöstä on, vielä hyvin paljon tekemistä. En nyt puhu Uralin takana olevista toiminnoista tai mistään yksittäisistä voimalaitoksista, vaan Espoon Keilaniemestä. Mutta valtion omistamat yhtiöt ovat lähes määritelmällisesti liian byrokraattisia ja tehottomia, joten radikaali kustannusten leikkaaminen ei liene todennäköistä. Ehkä silti voi ajatella, että Pohjoismaiden sähköntuotannon tuloksen lasku 2012-2013 tulee aiheuttamaan paineita byrokratian vähentämiseen, joka olisi pelkästään positiivinen asia.

 

Selvyden vuoksi, byrokratialla en viittaa Tapani-myrskyn jälkihoitoon, josta Fortum minusta selviytyi kohtuullisen hyvin. On ymmärrettävää, että sähköittä jäänyt asiakas on hermostunut mutta on yhtä ymmärrettävää, että 80.000 kilometriä johtoja ei tarkasteta päivässä, eikä parinsataantuhanteen puheluun vastata hetkessä. Myrskyvaurioiden korjaus toki maksaa jonkin verran, mutta konsernin liiketuloksessa se on pyöristysero.

 

Fortum voi liiketoimintansa puolesta tuntua melko tyypilliseltä Phoebus-yhtiöltä. Sähköä kuluu jatkuvasti ja ala on hyvin oligopolistinen. En tiedä, pitäisikö yhtiön kohdalla varsinaisesti puhua kilpailueduista vai mieluummin kilpailun rajoitteista, mutta joka tapauksessa yhtiön asema on Suomessa ja Ruotsissa vahva ja tullee säilymään vahvana.

 

Vesivoimavarat Suomessa ja Ruotsissa on jo jaettu, eikä uusia tule. Ydinvoimaloita ei kuka tahansa saa lupaa rakentaa. Hajautetun pienvoiman tuotanto tullee kasvamaan, mutta sillä ei juuri ole merkitystä kokonaismarkkinoille. Alalla, jolla investointipäätökset tehdään 50-100 vuodeksi, markkinoille tulo vain greenfield-projektien varassa ei ole järkevä strategia. Kuntien laitoksia ostamalla markkinoille voi pyrkiä, mutta se ei ole helppo tie, kuten e.onin viime vuosikymmenen kokemukset ovat meille osoittaneet.

 

Muuhun kuin kivihiileen perustuvaa tuotantoa, johon viittaat, en näe varsinaisesti kilpailuetuna, mutta kylläkin hyvänä asiana. Hiilivoima on marginaalinen tuotantomuoto, eli sen kustannukset ovat kaikkein korkeimmat, joten voimakkaasti hiilivoimaan nojaavat yhtiöt tekevät pääomalleen huonompaa tuottoa kuin esimerkiksi vesivoimala. Kun jatkossa hiilivoima ei tule olemaan kilpailukykyinen, sellaisten yhtiöiden edessä on joko hyvin suuria investointeja tai toiminnan merkittävä supistuminen. Fortumilla ei tällaisia ongelmia ole, koska sen tuotannosta pääosa on vesi- ja ydinvoimaa.

 

Mutta Fortum ei silti ole tyypillinen Phoebus-yhtiö. Kerroin jo, että se on aivan liian byrokraattinen. Vielä suurempi ongelma on, että sen hallitus, joka kylläkin koostuu arvostetuista ja osaavista henkilöistä, on mielestäni yhtiöidemme vähiten sitoutuneita. Koko hallitus omistaa yhteensä vain 9.550 yhtiön osaketta. Lisää ajatuksia yhtiöiden hallituksista jäljempänä.

 

Ennen kaikkea Fortum poikkeaa muista yhtiöstämme siinä, että sen poliittinen riski on erittäin iso. Näimme siitä esimerkin pari vuotta sitten, kun Suomen hallitus hylkäsi Fortumin hakemuksen kolmannesta ydinvoimalasta Loviisaan. Toisen esimerkin näimme viime vuonna, kun Saksa päätti luopua ydinvoimasta. Kun aikanaan Fortumin olemassa olevat ydinvoimalat pitää uusia, en silti jaksa uskoa, että valtio pyrkisi haittaamaan omistamansa yhtiön kehitystä Suomessa. Ruotsissa riski saattaa olla hieman suurempi.

 

Suurin poliittinen riski on tietysti Venäjällä, jossa pelisäännöt ovat kaikilla aloilla hakusessa ja kun kyseessä on niin strateginen toimiala kuin sähkön tuotanto. Voidaan perustellusti kysyä, onko 12% tuotto Venäjällä tehtäville sijoituksille riittävä kompensoimaan suurta poliittista riskiä? Fortumin tavoitehan on 12% sekä konsernitasolla että Venäjällä, tämän esityksen mukaan. Mutta, neljän miljardin sijoitettu pääoma ei Fortumia kaada, joten riski on hallittavissa ja eiköhän Venäjänkin poliittinen ja juridinen ympäristö kehity melkoisesti seuraavan 20-30 vuoden aikana.

 

Fortum kuuluu niihin yhtiöihin, joita seuraavat kymmenet paljon minua osaavammat sähköanalyytikot etenkin korkomarkkinoilla, mutta myös osakemarkkinoilla. Minulla ei siis ole mitään markkinoita suurempaa viisautta, vaan yhtiön kurssi heijastaa markkinoiden kulloistakin mielipidettä sähköntuotantoalan mahdollisuuksista ja riskeistä. Itse ajattelen yhtiön arvostusta seuraavasti:

 

Ostohinnallamme 15,82 euroa Fortumin markkina-arvo on 14,0 miljardia euroa. Lisäksi sillä on nettovelkaa, oikaistuna korollisilla saatavilla ja osakkuusyhtiöiden piilovelalla, noin 7 miljardia. Bruttoarvo on siis 21 miljardia.

 

Fortumin vertailukelpoinen käyttökate on noin 2,4 miljardia euroa (korjattuna vähemmistöillä ja osakkuuksilla). Korvausinvestoinneiksi yhtiö ilmoittaa tässä esityksessä 300-500 miljoonaa, mutta pidän lukua liian alhaisena – se kuvaa ehkä lähivuosien korvausinvestointeja, mutta se ei voi sisältää esimerkiksi suurten ydin- ja vesivoimalaitosten 60-80 vuoden välein tapahtuvaa kokonaisuusimista, joka sekin on korvausinvestointi. Käytän siksi oletuksena 800me (joka on 1,4x poistot).

 

Normaalin liiketuloksen (1,8 miljardia) perusteella Fortum maksaa veroja noin 450me vuodessa. Velattoman yhtiön kassavirraksi, ennen käyttöpääoman muutoksia, jotka lienevät pieniä, jää siis 2400m – 800m – 450m = 1150m vuodessa. Suhteutettuna yhtiön bruttoarvoon tämä on 5,5% (kassavirta1150me / bruttoarvo 21000me).

 

Koska tässä mallissa en laskenut mukaan kasvuinvestointeja, yhtiö ei tietenkään voi kasvaa. Yhtiön vivuttamattomaksi reaalituotto-odotukseksi muodostuisi siis 5,5%, jos emme usko sähkön reaalihinnan trendinomaisesti jostain syystä nousevan.

 

Todellisuudessa yhtiö on vivutettu, joka keinotekoisesti hieman nostaa osakkaiden tuotto-odotusta, mutta samalla tietysti riskiä. Siksi osinkotuotto ostohinnallemme on 6,3% (tai 6,75%, jos vähennämme ensimmäisen osingon hankintahinnasta, kuten alussa sanoin). Todellisuudessa yhtiö tulee myös lähivuosina investoimaan paljon yllä mainittua enemmän ja siksi kasvamaan.

 

Jos ajattelemme, että hyväksyttävä reaalituottovaatimus olisi noin 4%, yhtiön bruttoarvoksi muodostuisi noin 29 miljardia ja osakekannan arvoksi 22 miljardia, eli vajaat 25 euroa per osake. Tällöin vivutettu ja vivuttamaton tuotto ovat sattumoisin yhtä suuria, osinkotuottohan olisi myös 4% euron osakekohtaisella osingolla.

 

Suhteellisen pienetkin muutokset sijoittajien tuottovaatimuksessa saavat siis aikaan melko isoja muutoksia osakkeen kurssissa, suuntaan ja toiseen. Jos reaalituottovaatimus nousisi 7%:iin, osakkeen kurssi kylläkin laskisi kolmanneksen 10 euroon, mutta silloin vivutettu tuotto eli osinkotuotto olisi jo kokonaiset 10%. Jos reaalituottovaatimus laskisi 4%:iin, osakkeessa olisi 60-70% nousuvaraa osinkotuoton lisäksi. Näen siis Fortumin hieman enemmän reaaliobligaationa kuin osakesijoituksena. Se tarkoittaa, että tulen olemaan tavanomaista herkempi luopumaan sijoituksestamme, jos siitä mielestäni tulee yliarvostettu.

 

Fortum on minusta markkina-asemaltaan vahva yhtiö, jolla on riittävän hyvä tase, keskimääräistä paljon huonompi pääomistaja ja hallinto, mutta järkevä arvostus. Mikään yhtiö ei ole täydellinen, ja tässä tapauksessa liiketoiminnan vahvuus ja osakkeen melko alhainen arvostus mielestäni kompensoivat aivan riittävästi hallinnoinnin heikkouden.

 

 

 

2. Salkunhoitajalta: Yhtiöiden hallitukset ja listayhtiöiden hallinnointikoodi

 

Kritisoin yllä Fortumin hallitusta ja väitin, että yhtiön hallinnointitapa on yhtiöidemme huonoimpia. Se ei niinkään ole kritiikkiä juuri Fortumia kohtaan kuin pörssin, EK:n ja keskuskauppamarin laatimaa ”listayhtiöiden hallinnointikoodia” kohtaan. Koodi on mielestäni järjetön, kuten kerroin osittain jo blogissa 50/07.

 

Ohjeissa määritellään, että enemmistön listayhtiön hallituksen jäsenistä tulisi olla yhtiöstä riippumattomia. Se on loogista, koska, jos jäsen on riippuvainen yhtiöstä, hän ei ehkä halua kyseenalaistaa hallituksen päätöksiä, koska se voisi johtaa suuriin henkilökohtaisiin taloudellisiin seuraamuksiin (hänen saadessaan yhtiöstä potkut). Mutta riippumattomuuden määritelmä on, että jäsen ei saa saada yhtiöstä vähäistä suurempaa korvausta hallitustehtäviin liittymättömistä palveluista.

 

Entä, jos hänen hallitustyöstään saamansa korvaukset ovat vähäistä suurempia? Onko hän yhtään sen riippumattomampi, jos hän ei uskalla kyseenalaistaa hallituksen päätöksiä, koska hän uskoo saavansa lähteä hallituksesta ja menettävänsä hallituspalkkiot, jos hänestä tulee epäsuosittu?

 

Fortumissa tämä tuskin on suuri ongelma. Puheenjohtajan vuosikorvaus on kokouspalkkioineen noin 73.000 euroa, varapuheenjohtajan 56.000 euroa ja jäsenen 42.000 euroa. Kaikki jäsenet ovat liike-elämässä kokeneita, joten summat tuskin ovat heille merkittäviä. Mutta kaipaisin ohjesääntöön selvää rajaa. Esimerkiksi niin, että jos yhtiön maksamat hallituspalkkiot edustavat enemmän kuin 10% henkilön vuosiansioista tai enemmän kuin 5% hänen nettovarallisuudestaan, hän ei ole yhtiöstä riippumaton.

 

Vielä suurempi ongelma on ohje, jonka mukaan ainakin kahden riippumattoman jäsenen pitäisi olla myös yhtiön omistajista riippumattomia, eikä ylärajaa sellaisille ole. Ääriesimerkki tästä nähtiin äsken Ruotsissa, jossa Finansinspektionen ehdotti lakia, jonka mukaan pankin hallituksen puheenjohtajan olisi oltava pankin suurista omistajista riippumaton ja väitti, että tämä vahvistaisi hallituksia. Minun päähäni ei mahdu, miten yhtiön hallitus vahvistuisi siitä, että sen omistaja ei ole päätöksentekoa johtamassa?

 

Päinvastoin, hallintotapaohjeissa olisi minusta syytä ottaa käyttöön uusi termi: ”Yhtiöön sitoutumaton hallituksen jäsen”. Niitä ei mielellään saisi listayhtiössä olla kuin kaksi. Tällaisella henkilöllä tarkoitan jäsentä, jonka omistus yhtiössä on pieni.

 

Tämä on Fortumissa ongelma. Hallituksen jäsenet omistavat yhdessä vain 9.550 yhtiön osaketta. Ervasti-Vaintola on 4.000 osakkeellaan positiivinen poikkeus, ja edustaa myös suurta yhteisöomistajaa (Sampo-konsernia), mutta kenenkään toisen jäsenen omistus ei taida ylittää prosenttia heidän nettovarallisuudestaan. Onko hallituksen jäsen oikein asennoitunut työhönsä, jos hänen palkkionsa on 42.000 euroa vuodessa ja hänen osakkeenomistuksensa arvo on vain 0 – 30.000 euroa?

 

Minusta omistuksen pitäisi olla vähintään 20-kertainen hallituspalkkioihin nähden – ja puhun nyt omilla rahoilla ostetuista osakkeista, en yhtiön antamista osakepalkkioista – jotta hallituksen jäsenen voisi sanoa olevan yhtiöön sitoutunut. Tällöin hän olisi samalla aidosti riippumaton, koska palkkiot edustaisivat alle 5% hänen nettovarallisuudestaan (olettaen, että hän ei ole hankkinut osakkeensa velaksi).

 

Viittasin viikolla 50/07 Berkshire Hathaway –vakuutusyhtiön omistajan Warren Buffettin näkemyksiin hyvästä hallituksesta. Hänen toiveensa on, että hallituksen jäsen 1) on liiketoiminnallisesti osaava, 2) on kiinnostunut yhtiöstä omistuksen kautta ja 3) asettaa toiminnassaan osakkeenomistajat etusijalle. Miten tämä näkyy Berkshiren hallituksessa?

 

Ensinnäkin hallituspalkkiot ovat alhaiset. Jäsen saa 900 dollaria kokoukselta ja 300 dollaria puhelinkokoukselta plus kulukorvauksen. Vuonna 2010 tämä tarkoitti enimmillään 6.700 dollaria vuodessa. Useimmat jäsenet saivat tyytyä 2.700 dollariin. Yhtiö ei hanki hallituksen jäsenille vastuuvakuutusta (koska heidän pitää olla vastuussa tekemisistään), joten palkkiosta pitää vielä vähentää sellaisen hinta, jotta palkkiot olisivat vertailukelpoisia muihin yhtiöihin.

 

Jäsenet eivät siis ole Berkshirestä riippuvaisia. Buffett vaatii, että he eivät myöskään ole sitoutumattomia. Hän on itse tietysti 42 miljardin dollarin omistuksellaan omaa luokkaansa, mutta muista hallituksen jäsenistä sijoittaja David Gottesmanilla on 3 miljardia omaa rahaa kiinni Berkshiressä ja Buffettin liikekumppanilla Charlie Mungerilla 760 miljoonaa. Microsoftin perustaja Bill Gates edustaa hyväntekeväisyys-säätiötään, jolle Buffett on lahjoittanut 7 miljardin edestä Berkshiren osakkeita, mutta varmuuden vuoksi Gates on myös itselleen ostanut 516 miljoonan edestä osakkeita. Buffettin pojalla Howardilla on 191 miljoonan omistus, jonka eteen hän tuskin on hirveästi töitä joutunut tekemään, mutta hän edustaakin hallituksessa jatkuvuutta.

 

Kiinnostavinta ehkä on, mitä hallituksen ei-miljardöörit ovat tehneet. Televisioyhtiö ABC:n entinen johtaja Tom Murphy omistaa Berkshiren osakkeita 156 miljoonalla, lakimies Ron Olson 36 miljoonalla, Microsoftin ex-johtaja Charlotte Guyman ja Nebraskalainen liikemies Walter Scott kukin 12 miljoonalla ja Coca-Colan ex-pääjohtaja Don Keough 8 miljoonalla. Pienomistajia ovat, ainakin vielä, Comcastin Stephen Burke (1,1 miljoonaa) ja ex-yahoolainen Susan Decker (0,5 miljoonaa). Huomatkaa, että kukaan näistä ei ole saanut osakkeita, vaan he ovat laittaneet ihan oikeaa omaa rahaa likoon.

 

Jos yllä mainitsemani 20-kertainen sijoitus yhtiön osakkeisiin hallitustyöstä saataviin vuosipalkkioihin verrattuna tuntui kovin suurelta, sen voi suhteuttaa siihen, että Berkshiressä pienimmät suhdeluvut ovat Susan Deckerin 183 ja Stephen Burken 396. Muut jäsenet omistavat osakkeita ainakin 2.000 vuoden hallituspalkkioiden edestä.

 

Sitoutumattomuus ei siis ole Berkshirellä ongelma. Ei myöskään liiallinen riippuvuus hallitustyöskentelyn kautta saatavista palkkioista. Tällöin hallitus muodostuu kuten sen mielestäni kuuluukin – ihmisistä, jotka kokevat työskentelyn kunnia-asiana ja ovat omistuksensa kautta sitoutuneet yhtiöön. Ja silti nämä henkilöt tuovat varmuudella Berkshirelle yhtä paljon liiketoiminnallista osaamista, kuin kovalla rahalla voisi hankkia. Ero suomalaiseen hallinnointikoodiin on, että vaikeina aikoina omistajahallitus, joka on aidosti sitoutunut yhtiöön, ei varmuudella jättäisi sitä pulaan.

 

No, Berkshire on positiivinen poikkeus jopa maailman mittakaavassa, eikä sellaista tietenkään voi Fortumilta vaatia, kuten ei muiltakaan yhtiöiltämme. Mutta sitoutuneisuutta voi ja pitää vaatia, ja sen puutteen näen Fortumin suurimpana hallintotapaan liittyvänä ongelmana.

 

Tarkoitanko, että vain rikkaat voisivat istua hallituksissa? En tietenkään, siksi pieni määrä jäsenistä voisi olla sitoutumattomia. Mutta en näe rahan tarvetta ongelmana. Hallitukseen valitaan yleensä liike-elämän johtotehtävissä uransa luoneita henkilöitä, jotka ovat jääneet leipätyöstään eläkkeelle (muuten heillä ei olisi hallitystyöhön aikaa). Jos tällainen henkilö on taloudellisesti kyvykäs, ja on kymmeniä vuosia saanut hyvää johtajapalkkaa, hänen on oltava varakas. Jos hänellä ei ole taloudellisia taitoja, hänen paikkansa tuskin on listayhtiön hallituksessa?

 

Mutta eikö se tarkoittaisi, että edes huippujohtajilla ei olisi varaa istua monessa hallituksessa? Kyllä tarkoittaisi, mutta se olisi minusta vain positiivinen asia. Se kun pakottaisi jäsenehdokkaat priorisoimaan vain niitä yhtiöitä, joissa heillä on eniten annettavaa ja joista he ovat eniten kiinnostuneita. Olen varma, että se parantaisi sitoutuneisuutta niihin harvoihin yhtiöihin, joiden hallituksissa henkilö istuisi.

 

Entä, jos henkilö istuu hallituksessa työnantajansa edustajana? Tämähän on esimerkiksi pankeissa tai vakuutusyhtiöissä usein asian laita. Henkilö on minusta tällöin aivan riittävästi sitoutunut leipätyönsä kautta, enkä näe tarpeelliseksi, että hän itse omistaisi osakkeita. En myöskään näe oikeaksi, että hän saisi hallitustyöstään tällöin palkkioita, koska hallitusjäsenyys kuuluu hänen leipätyöhönsä. Handelsbankenillahan on vuosikausia ollut käytäntö, että pankin työntekijä (esimerkiksi toimitusjohtaja) ei saa palkkioita kun hän istuu pankin puolesta ulkopuolisten yhtiöiden hallituksissa, vaan palkkiot menevät pankille (tai vähennetään hänen palkastaan, joka on sama asia).

 

No, Warren Buffett tuskin suostuu kirjoittamaan Suomeen uutta listayhtiöiden hallinnointikoodia, enkä jaksa toivoa järjestöbyrokraattien yhtäkkiä valaistuvan, joten joudumme varmaan elämään nykykäytännön kanssa jatkossakin. Pointtini oli, että minä en arvioi, enkä tule jatkossa arvioimaan, yhtiöidemme hallitusten laatua listayhtiöiden hallinnointikoodin perusteella vaan niiden seikkojen perusteella, joilla mielestäni oikeasti on yhtiön osakkeenomistajille merkitystä. Nämä ovat minun, eikä välttämättä koko yhtiömme näkemyksiä, mutta ne tulevat heijastumaan Phoebuksen salkunhoitoon jatkossakin, joten teidän on syytä olla niistä tietoisia.

 

Mitä enemmän yhtiön omistajat ovat yhtiöidemme hallituksissa edustettuina ja mitä enemmän osakkeita hallituksen jäsenet ovat omilla rahoillaan hankkineet, sitä korkeammalle arvostan yhtiön hallitusta. Hyvä esimerkki on mielestäni Tulikivi, jonka puheenjohtaja, Abloyn ex-toimitusjohtaja Martti Virtaala, on omilla rahoillaan hankkinut 2,43 miljoonaa osaketta eli 6,5% yhtiöstä. Tulikivestä voi muuten olla mitä mieltä tahansa, mutta ainakin hallituksen puheenjohtaja on aidosti työhönsä sitoutunut!

 

.




Takaisin

Lähetä tämä sivu kaverille linkkinä