Vko 50/07: Hallitukset / talousennusteet

1. Viime Blogissa kommentoit, että kiinnität huomiota hallituksen jäsenten kyvykkyyteen. Miten arvioit kyvykkyyttä?

Yritän arvioida hallituksen jäseniä aivan samalla tavoin kuin arvioin yhtiöidemme toimitus- ja muita johtajia. Tärkeimmät etsimäni kriteerit ovat itsenäinen ajattelu, avoimuus ja ehdoton rehellisyys. Useimmat ihmiset pyrkivät tietenkin olemaan rehellisiä, mutta varsinkin itselleen epärehellisiin (jotka eivät eri syistä suostu näkemään faktat faktoina) törmää silti melko usein.

Arvionti on siis sinänsä selkeää, mutta kaikkea muuta kuin helppoa. Hallitusten osalta se on vielä vaikeampaa kuin johdon osalta, koska hallitusten jäseniä tapaa harvemmin.

Siksi johtopäätösten teossa joudun useimmiten turvautumaan lukuisiin epäsuoriin pieniin vinkkeihin. Jos tiedotus on epäselvää, erityisesti huonoina aikoina, yhtiön strategiassa on esimerkiksi usein jotain pielessä. Se antaa sekä johdolle että hallitukselle huonon arvosanan. Jos johdon palkkaus on liian hyvä, se kertoo hallituksen heikkoudesta. Jos yhtiössä on useita osakesarjoja voi olla paikallaan kyseenalaistaa, asettaako hallitus kaikki osakkeenomistajat samaan asemaan. Ja niin edelleen.

Absoluuttisia kriteerini eivät ole. Yhtiöistämme Tulikivi, Stockmann, Tamfelt, Vaisala, Handelsbanken ja H&M käyttävät esimerkiksi edelleen kahta osakesarjaa. Vaikka en pidäkään siitä, olen näissä tapauksissa riittävän vakuuttunut, että myös äänivallaltaan heikompien osakesarjojen omistajia pidetään omistajina, jotta uskallan sijoittaa asiakkaidemme varoja näihin yrityksiin. Siitä hyvä esimerkki on, kuten viimeksi kerroin, että Tulikiven ja Vaisalan hallitusten puheenjohtajat osallistuvat aktiivisesti osakkeenomistajien informointiin yhtiöiden tulostiedotustilaisuuksissa.

Menestyneen Berkshire Hathaway -vakuutusyhtiön pääomistaja Warren Buffett on suhteellisen laajasti käsitellyt hallituksen roolia kirjeessään osakkeenomistajille vuodelta 1993, jonka löydätte tästä(hieman jatkoa seurasi 2002):

http://www.berkshirehathaway.com/letters/letters.html

Buffettilla on kolme kriteeriä hyvän hallituksen jäsenille: liiketoiminnallinen osaaminen, kiinnostus yhtiöön ja osakkeenomistajien edun asettaminen etusijalle kaikessa päätöksenteossa. Siksi Berkshire Hathawayn hallituksen jäsenet ovat kaikki yhtiön merkittäviä osakkeenomistajia. Ja he ovat ostaneet osakkensa, eivät saaneet niitä palkkioina.

Berkshire Hathawaylla on kaksi tavanomaisesta poikkeavaa sääntöä hallituksen jäsenille. Heidän palkkionsa ovat mitättömän pienet ja yhtiö ei hanki heille vastuuvakuutusta. Tätä en ole missään muussa yhtiössä nähnyt, mutta siinä on paljon järkeä. Kuten Buffett itse sanoo, hänen tavoitteensa on, että hallituksen jäsenet tekisivät kaikki päätöksensä vain siitä näkökulmasta, miten päätökset vaikuttavat heihin osakkeenomistajina. Ja ilman vastuun rajoituksia.

Suomessa maalaisjärki on useissa tapauksissa mielestäni vielä hieman hukassa hallitustyöskentelyn osalta. Helsingin pörssi antoi vuonna 2003 yhdessä Keskuskauppakamarin ja TT:n kanssa suosituksen listayhtiöiden hallinnointi- ja ohjausjärjestelmistä, jonka löydätte täältä:

http://www.omxgroup.com/digitalAssets/7964_CG_Group_Recommendation_final.pdf

Siinä on kaksi suurta loogista kuperkeikkaa. Ensinnäkin kohdassa 4.12. todetaan aivan oikein, että enemmistön hallituksen jäsenistä tulisi olla yhtiöstä riippumattomia (jotta voivat valvoa johdon toimintaa). Mutta riippumattomuus määritellään niin, että hallituksen jäsen ei saa saada yhtiöstä vähäistä suurempaa korvausta hallitustehtäviin liittymättömistä palveluista.

Jos hallituksen jäsen saa yhdestä yhtiöstä kymmeniätuhansia euroja hallituspalkkioita vuodessa, ja jos hänen toimeentulostaan pääosa syntyy useiden hallitusten jäsenyydestä – kuten elävässä elämässä monesti on – miten hän voi millään tavoin olla riippumaton? Riski on mielestäni selvä, että tällainen ”riippumaton” jäsen tekee mieluummin konsensuspäätöksen, joka sallii hänen jatkaa hallituksessa, kuin kysenalaistaa muun hallituksen näkökulman johonkin asiaan, ajaakseen osakkeenomistajien etua (joka on oikeasti hänen tehtävänsä ja velvollisuutensa).

Yhtiöistämme Handelsbanken on minusta päässyt pisimmälle näitä asioita ajatellessaan. Pankin työntekijä (esim toimitusjohtaja), joka istuu ulkopuolisen yhtiön hallituksessa pankin edustajana, ei nimittäin saa senttiäkään korvausta, vaan hallitustyöskentelystä saatava palkkio menee Handelsbankenille. Tällöin pankin edustaja on suhteellisen oikeasti riippumaton yhtiöstä.

Suuromistajien edustajien lisäksi, aidosti riippumaton on vain sellainen hallituksen jäsen, jolle hallituspalkkioiden taloudellinen merkitys on vain pieni murto-osa verrattuna hänen (kyseisen yhtiön) osakkeenomistuksensa tuottoon. Mutta samassa suosituksessa todetaan myös, että hallituksessa olisi syytä olla ainakin kaksi merkittävistä osakkeenomistajista riippumatonta jäsentä. Miksi ihmeessä?

Suurimmista osakkeenomistajista riippumattomuutta on perusteltu sillä, että näin varmistetaan myös pienomistajien oikeudenmukainen kohtelu. Hyvä niin, vaikka laki velvoittaakin jokaista hallituksen jäsentä asettamaan yhtiön kaikki omistajat tasapuoliseen asemaan. Mutta, jollei kymmeniätuhansia euroja vuodessa hallitustyöstään tienaava jäsen omista osakkeita vähintään useilla miljoonilla, hänen ei minun mielestäni mitenkään voi väittää olevan yhtiöstä riippumaton.

Yhtiöidemme hallituksissa on paljon sellaisiakin jäseniä. Maailma ei ole täydellinen.

Viime viikkoina julkisuudessa käyty keskustelu Elisasta on mielestäni osoittanut harvinaisen hyvin, kuinka vähän ”Hallituksen toimintakertomus” oikeastaan kertoo hallituksen toiminnasta. Olen melko vakuuttunut, että Buffettin kriteerein valittu hallitus informoisi yhtiökumppaneitaan (= yhtiön kaikkia omistajia) toiminnastaan melko eri tavoin kuin Suomessa, ja maailmalla laajemminkin, on toistaiseksi tapana tehdä.

2. Yhdysvalloissa XX -niminen instituutti kuuluttaa itsevarmasti, että he osaavat sen, mihin kukaan muu ei kykene: talouskehityksen käännekohtien ennustamisen. Olet moneen kertaan todennut, että makrotalouden sijasta osakesijoittajan on parasta keskittyä yritystalouteen. Oletko tutustunut XX:ään? Jos olet, mitä mieltä olet heidän metodeistaan ja väitteistään?

Tarkalleen ottaen, olen moneen kertaan todennut, että minä keskityn yritystalouteen enkä makrotalouteen. Koen osaavani sen paremmin. Siksi en ole tutustunut kyseiseen tahoon.

Kyse on siitä, mitä haet. Taloudessa on useita asioita, joita pystyy jollain varmudella ennustamaan. Esimerkiksi USA:n liittovaltion sponsoroima kiinnitysluottopankki Fannie Mae ennusti viikko sitten, että USA:n rakennusaktiviteetti elpynee aikaisintaan vuoden päästä ja asuntojen hinnat kääntyvät ehkä nousuun vuonna 2010. He ovat todennäköisesti melko oikeassa. Ennuste löytyy täältä:

http://www.fanniemae.com/media/speeches/Goldman_conference_transcript.pdf

Tärkeämpää on kuitenkin huomata, mitä Fannie Mae ei ennusta. Näkemyksissä ei sanallakaan mainita korkojen tai valuuttojen liikkeitä. Se ei ole sattumaa. Markkinat ovat nimittäin jo reagoineet talouskasvun tulevaan hidastumiseen niin, että korot ovat laskeneet ja dollari on heikentynyt. Niiden muutos esimerkiksi ensi vuoden aikana tulee siksi riippumaan siitä, mitä uutta voimme ensi vuonna jollain todenäköisyydellä mahdollisesti ennustaa. Ja sitä emme tänään voi tietää. Muuten se ei olisi uutta.

Näin ollen: instituuttisi katsaukset voivat olla mielenkiintoisia, jos haluat pysyä ajan tasalla siitä, miltä maailma tällä hetkellä näyttää ja miten se konsensus-näkemyksen mukaan lähitulevaisuudessa suurella todennäköisyydellä kehittyy. Se tieto perustuu suoraan tai epäsuoraan markkinoilla jo tapahtuneisiin hintamuutoksiin.

Jos sen sijaan kysyt, pystyykö instituuttisi ennustamaan markkinoiden kehitystä, sinun on ensin selvitettävä, ennustiko se USA:n asuntokriisin syvenemisen jo ennen helmikuussa 2007 tapahtunutta subprime-luottojen hintojen romahdusta? Sitten sinun on katsottava, onko se osannut ennustaa muita suuria talousmuutoksia viimeisen 10-20 vuoden ajalta, jo ennen kuin ne ovat näkyneet hyödykkeiden hinnoissa. Jos vastaus on edelleen ”kyllä he osasivat” (mitä suuresti epäilen), sinun on syytä miettiä, millä todennäköisyydellä ennusteiden osuminen on ollut osaamista eikä sattumaa.

Makrotalouden tulkinnoista voi olla paljon hyötyä yritysten toimintaympäristön hahmottamiseksi. Minulle ei ole, vaan tukeudun mieluummin suoraan yhtiöiltä saatavaan tietoon, joka on yleensä puolisen vuotta nopeammin saatavilla kuin tilastojen kautta.

Markkinahintojen ennustamiseen makrotalouden tulkinta ei sen sijaan auta yhtään sen enempää kuin ennustajaeukolla käynti, jos markkinat toimivat. Ja minusta ne ovat osoittaneet toimivansa hyvin. Korko- ja valuuttamarkkinat itse asiassa vielä osakemarkkinoitakin paremmin.

.