Vko 46/26: Pankit/palkat
Olet kertonut, että pankeissa on yleensä melko paljon riskiä. Mutta onko niissä keskimääräistä osakemarkkinaa parempi tuotto? Eihän kukaan ostaisi pankkiosakkeita, jos riski on suurempi kuin osakkeilla keskimäärin, mutta tuotto samaa tasoa tai jopa huonompi?
Pankit ovat siitä erikoisia yhtiöitä, että ne pärjäävät yleensä kaikki ihan hyvin noin 95% ajasta, kunnes tulee jokin isompi talouden kriisi, jolloin niillä kaikilla on ongelmia. Se on ihan luontevaa, koska pankit ovat määritelmällisesti hyvin velkaantuneita (sehän on niiden liiketoimintaa) ja ”talouden verisuonina” ne kärsivät aina talouskriiseissä eniten.
Teoreettisesti katsoen pankkiosakkeet ovat minusta mielenkiintoisia, koska niiden tuottojen hajonta ei läheskään seuraa normaalijakaumaa. Muidenkaan osakkeiden tuotot eivät tarkkaan ottaen sitä aina tee, mutta pankeissa ero on selvin, koska niiden ”häntäriski” talouden suurissa kriiseissä on niin iso. Perinteisiin mean-variance -analyyseihin ne eivät siksi sovi. Volatiliteetti ja beta-luku näyttävät enimmän osan ajasta suhteellisen alhaisilta, kunnes ne kriiseissä ovatkin markkinoiden suurimmat. Tämän voisi mallintaa erilaisilla optio-analyyseillä, mutta ne ovat niin herkkiä oletuksille, että niiden arvo on minusta kyseenalainen.
Pragmaattinen vastaus on helpompi – juuri tämän takia pankit ovat hyvinä aikoina yleensä vähän markkinoita ”halvempia”. Tuloskerroin on pienempi ja osinkotuotto suurempi. Esimerkiksi USA:ssa rahoitussektorin P/E-luku on viimeisen 30 vuoden aikana keskimäärin ollut 14x, kun markkinoiden on ollut 18x. Tällä hetkellä rahoitussektorin on 15,5x ja markkinoiden 18,7x seuraavan vuoden tulosennusteille. Pankit ovat siis olleet viidenneksen muita yhtiöitä ”halvempia”.
Tästä huolimatta pankit eivät ole ryhmänä tuottaneet muita osakkeita paremmin pitkällä aikavälillä. Edellisen 30 vuoden aikana muutaman prosentin kymmenyksen vähemmän kuin S&P500-indeksi (9,7% vs 10,0% osinkoineen). Arvostuseron vaikutus tuottoon nimittäin kuroutuu umpeen muutamina harvoina kriisivuosina, viimeksi 2008-2009.
Tästä opimme, että sijoittajien tuottovaatimusta ei pidä sekoittaa sijoituksen tuotto-odotukseen. Vain siksi, että jollain sijoituksella on iso tuottovaatimus, sen tuotto-odotus ei ole yleensä läheskään yhtä iso. Tämä on varmasti jokaiselle yrityskorkosijoittajalle selvä asia, mutta ei aina kaikille osakesijoittajille.
Jos käytetään esimerkkinä ns. neocloud-yhtiöitä, eli datakeskusten rakentajia, jotka vain vuokraavat tehon muille (Coreweave, Nebius yms.), niiden viiden vuoden CDS eli luottoriskipreemio on tällä hetkellä noin 1100 korkopistettä eli 11%. Uusista lainoistaan ne maksavat siis 16% korkoa, kun valtion korko on 5%. Tämä tarkoittaa, että sijoittajat arvioivat noin puolet niistä olevan 5 vuoden päästä konkurssissa. Sijoittajien tuottovaatimus on 16%, mutta sijoittajien tuotto-odotus on paljon pienempi todennäköisten konkurssien takia. Hyvin hajautetun lainasalkun tuotto-odotus voi olla vähän riskitöntä korkoa parempi, mutta yksittäisten neocloud-lainojen tuotto-odotus on binaarinen – joko ne tuottavat hyvin, tai sijoittaja menettää lähes kaikki rahansa.
Aivan samalla tavoin pankkien tuotto-odotus ei ole nähdäkseni markkinoita suurempi, vaikka niiden arvostus on usein halvempi. Kriiseissä pankki voi jopa kaatua, tai ainakin se voi joutua hakemaan lisää pääomaa, liudentaen omistajiensa arvoa, kuten kaikki suomalaiset pankit tekivät 1991-92 ja useimmat pankit sekä maailmalla että Suomessa tekivät 2008-09. Riski on epäsymmetrinen ja sen kanssa sijoittajan täytyy vain elää.
Eräs tapa voisi olla omistaa useita pankkeja, mutta sitä en halua. Pyrin siksi pitämään pankkien osuuden Phoebuksesta melko pienenä. Ainoa pankkimme Handelsbanken edustaa 6,7% rahastosta, joskin meillä on myös jälleenrahoitusriskiä John Deeren ja Harley-Davidsonin rahoitusyhtiöissä. Enempää pankkiriskiä en rahastoon kaipaa. Handelsbankeniin luotan siksi, että juuri huonoimpina aikoina erot pankkien välillä yleensä korostuvat, ja se on silloin ollut omaa luokkaansa.
Muistaakseni kirjoitit takavuosina Costcon johdon palkasta ja totesit, että palkka on riittävä motivoimaan johtoa hyvään työhön. Mutta mikä on mielestäsi niin sanottu ”motivoiva palkka” varsinkin kun puhutaan yrityksen johdosta? Se riippuu varmasti yrityksestä, josta puhutaan, ja yrityksen toimialasta ja tyypistä? Mitä ajatuksia sinulla on tästä?
En tiedä osaanko tuohon vastata, mutta kysymyksesi on hyvin moniulotteinen ja se sai minut ajattelemaan – kiitos! Ajattelu on monesti vastauksia tärkeämpi. Veikkaisin, että oikea lyhyt vastaus on yksinkertaisesti ”reilu” palkka.
En aivan ymmärrä, miksi palkan pitäisi olla ”motivoiva” ainakaan toimitusjohtajan tasolla? Itse olen ainakin valinnut kaikki työni sen perusteella, että ne ovat minusta mielenkiintoisia enkä edes muista, että olisin kysynyt palkkatasoa etukäteen. Olen vain olettanut, että hyvä yhtiö maksaa minulle palkan, joka heijastaa mitä yhtiölle tienaan ja jonka koen reiluna. Niin ne ovatkin.
– – –
Innostuin kysymyksesi johdosta katsomaan tarkemmin yhtiöitämme. Phoebuksen yhtiöiden toimitusjohtajien keskipalkka oli viime vuonna 6,63 m€, mutta se ei kerro oikeastaan mitään, koska kulttuurierot ja kirjanpidon erot näkyvät hyvin selvästi. Joten yritin pilkkoa sen osiin.
Kiinteä palkka oli viime vuonna toimitusjohtajillamme keskimäärin 1,25 m€. Se ei vaihdellut kovin paljon, poislukien kaikkein pienimmät yhtiömme. Suurimmat kiinteät palkat olivat Givaudanilla (2,22 m€), Sandvikilla (2,18 m€) ja Atlas Copcolla (2,10 m€).
Myöskään maantieteellisesti kiinteät palkat eivät paljoa vaihdelleet. Pohjoismaissa ne olivat keskimäärin 1,10 m€, manner-Euroopassa 1,57 m€ ja USA:ssa 1,13 m€ (lasken Tanskan manner-Eurooppaan). Jos Pohjoismaiden luvusta poistetaan kolme suomalaista pienyhtiötämme (Exel, Oriola, L&T) niin Pohjoismaiden keskiarvo on 1,29 m€.
Kokonaispalkat vaihtelivat sitäkin enemmän. Kalleimmat toimitusjohtajamme löytyivät USA:sta Tractor Supplylla (29,1 m€), John Deerellä (25,16 m€), ADP:llä (24,24 m€) ja Progressivella (16,0 m€). Nämä olivat myös ainoat, joiden palkka oli S&P 500 -indeksin yhtiöiden toimitusjohtajien mediaanipalkkaa (15,6 m€) korkeammat.
Mutta USA:ssa ja Euroopassa on eri tavat ilmoittaa palkat. Yhtiö kirjaa sekä siellä että täällä osakekannustimet kuluiksi viivästetysti, siinä tahdissa kuin ne erääntyvät. Mutta USA:ssa ne kirjataan heti myönnettäessä palkitsemisraporttiin (SEC:n vaatimuksesta), kun ne Euroopassa kirjataan palkitsemisraportteihin samassa tahdissa kuin kulut.
Esimerkiksi Tractor Supplyn Hal Lawton sai viime vuonna 20 m$ osakepalkkion, joka toteutuu useiden vuosien ajan, jos yhtiön kehitys vastaa hallituksen hänelle asettamia tavoitteita. Jos niin ei kävisi, hän ei rahoja saisi. Palkitsemisraportissa ne silti näkyvät täysimääräisinä. USA:ta ja Eurooppaa ei voi siis suoraan verrata, ainakaan yksittäisten yhtiöiden osalta.
Keskiarvot kertovat silti paljon kulttuurieroista. Pohjoismaissa bonuksien osuus kokonaispalkasta oli 35%, manner-Euroopassa 65% ja USA:ssa 92%. Tai mitä pitäisi ajatella vaikka siitä, että 57 miljardin euron arvoisen Fastenalin Dan Florness saa 0,68 m€ kiinteää palkkaa, kun 145 miljoonan arvoisen Oriolan Katarina Gabrielsson saa 0,50 m€. En tiedä heijastavatko luvut sitä, että Pohjoismaissa ”virkamiesjohto” on yleisempi, mutta siltä ne minusta vaikuttavat.
– – –
Palkat herättävät monissa ihmisissä intohimoja, mutta minulle ne harvoin kertovat kovin paljon. Vähän alempi palkka on kuitenkin yleensä hyvä merkki, eikä taida olla aivan sattumaa, että amerikkalaisista yhtiöistämme mielestäni parhailla (Fastenal, O’Reilly, Costco, Progressive) on johdolla alin kiinteä palkka.
Tämä heijastaa kahta asiaa. Ensinnäkin toimitusjohtaja ymmärtää, että hän ei yksin saa yhtiötä menestymään, joten hänen taattu palkkansa ei pidä olla kovin moninkertainen kollegoihin nähden. Toiseksi, että hallitus tajuaa, että toimitusjohtajan palkan maksavat osakkeenomistajat. Molemmat ovat hyviä oivalluksia.
Kun aihe on arka, vähemmän hyviä oivalluksia löytyy myös. ”Äänestyskonsultit” kehottavat usein sijoittajia äänestämään yhtiökokouksessa hallituksen uudelleen valinnan puolesta, mutta johdon palkkioita vastaan. En näe siinä mitään logiikkaa – ainoastaan populismia. Hallituksen tärkein tehtävä on palkata ja palkita toimitusjohtaja. Jos palkitseminen on osakkaan mielestä väärä, miksi hän äänestäisi hallituksen uudelleen valinnan puolesta, kun se on hänen mielestään möhlinyt?
Toinen ongelma on, että kun palkitseminen on julkista, moni huonompi johtaja voi miettiä ”saanko tarpeeksi palkkaa”? Apuun rientävät palkitsemiskonsultit, jotka laativat sopivan verrokkiryhmän ja hallitus voi perustella, mitä ja miksi toimitusjohtajalle maksetaan.
Edesmennyt Charlie Munger, joka istui kauan Costcon hallituksessa, totesi vuonna 2004 Berkshire Hathawayn yhtiökokouksessa värikkääseen tapaansa, että hän mieluummin tiputtaisi kyykäärmeen paitansa sisään kuin palkkaisi palkitsemiskonsultin. Muotoilisin asian ehkä hieman toisin, mutta olen samaa mieltä. Hyvä hallitus ja hyvä toimitusjohtaja osaavat kyllä itse määritellä, mikä on reilua.
– – –
Joten pahoittelen – en osaa vastata kysymykseesi. Sen tiedän, että motivaation ei pidä tulla palkasta, vaan työn pitää motivoida ja palkan pitää olla reilu. Mitä se käytännössä tarkoittaa riippuu siitä, mitä johdat, missä johdat ja ennen kaikkea miten johdat.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 4. joulukuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja