Vko 43/26: Käänneyhtiöt
Amerikkalainen johtajuuskouluttaja John C. Maxwell kertoo eräässä kirjassaan kuinka hän tapasi edustajan yrityksestä, joka otti haltuun ja saneerasi huonon talouden hotelliketjuja. Tämä kertoi, että ensimmäinen asia, jonka he tekevät kunnostettavassa yrityksessä on ketjun johdon erottaminen. Maxwell kysyi miksi he eivät ensin keskustele johdon kanssa ja ota selville onko johto hyvä vai huono? Edustaja vastasi, että he eivät tee niin, koska yritys ei olisi huonossa kunnossa, jos johto olisi hyvä. Mitä mieltä olet edustajan vastauksesta, onko siinä pointtia?
Phoebus ei koskaan sijoita ”käänneyhtiöihin”, vaan pyrin löytämään sellaisia yhtiöitä, joilla on pitkäaikaisia kilpailuetuja, jotka näkyvät yhtiön pitkän aikavälin hyvässä ja tasaisessa kannattavuudessa. Siksi en ole paras vastaamaan kysymykseesi. Mutta voin toki kertoa oman mielipiteeni.
– – –
Hotelliliiketoiminta on minusta bulkkitoimintaa, jossa kilpailuetuja ei voi juuri saavuttaa. Mukavan sängyn ja hyvän aamiaisen jokainen osaa tarjota ja jokaisessa suositussa paikassa on vaikka kuinka paljon eri hotelleja. Isot ketjut yrittävät sitoa liikematkustajia kanta-asiakasalennuksilla ja ”premium-palveluilla”, joka saattaa vähän auttaa. Joku Four Seasons taas pyrkii luksusbrändillään takaamaan, että olit missä päin maailmaa tahansa, niin Four Seasons on paikkakunnan paras (ja kallein) hotelli. Katselin yhtiötä vähän, kun se oli vielä listattu, mutta en kovasti innostunut. Bill Gates innostui minua enemmän ja osti yhtiön enemmistön 2007.
Erottautuminen onnistuu silti ehkä parhaiten niissä pienissä ”boutique-hotelleissa”, jotka eivät kuulu mihinkään ketjuun. Itse esimerksiksi käytin aiemmin analyytikkona Lontoossa käydessäni hyvin pientä hotellia Green Parkin reunalla, jonka tiesin olevan erinomainen. Tätä kilpailuetua ei taas voi mitenkään monistaa, koska se riippuu sijainnin lisäksi juuri siitä pienen hotellin tarjoamasta henkilökohtaisesta palvelusta.
Tuntematta alaa olettaisin, että tappiollisen hotelliketjun ostaja ensin ajattelisi, ovatko hotellien sijainnit parhaita mahdollisia ja ovatko kiinteistöjen omistajat pitäneet ne hyvässä kunnossa? Jos niin ei ole, tilanne lienee aika toivoton, vaikka kuka tahansa johtaisi hotelliketjua. Mutta, jos perusasiat ovat kunnossa eikä ketju ole silti kannattava, vika lienee johdossa ja ongelma konseptissa ja/tai asiakaspalvelussa, jolloin johdon vaihtaminen voi hyvin olla juuri oikea lääke kannattavuuden parantamiseksi.
– – –
Johdon merkitystä ei minusta pidä silti yliarvioida, vaan kilpailukyky on tärkein. Warren Buffett on joskus todennut, että ”kun maineeltaan erinomainen johto kohtaa maineeltaan surkean liiketoiminnan, niin liiketoiminnan maine pysyy yleensä samana”. Hän on minusta oikeassa. Tätä tosin harvemmin tapahtuu, koska erinomainen johtaja osaa kyllä arvioida yhtiön kilpailukykyä jo ennen kuin hän menee sinne töihin.
Näkisin itse, että sama toimii usein toiseenkin suuntaan. Erinomainen yhtiö hylkii yleensä surkean johdon melko pian. Sen näimme vaikka Sandvikissa vuosina 2011-2015, kun sinänsä erittäin laadukkaan ja kilpailukykyisen yhtiön johto (sekä hallituksen puheenjohtaja että hänen palkkaamansa toimitusjohtaja) oli väliaikaisesti poikkeuksellisen huono, josta seurasi surkea tuloskehitys.
Kerroin katsauksessamme 2/2015 kun puheenjohtaja oli vaihtunut, että olin optimistinen ja katsauksessa 1/2016, kun toimitusjohtaja oli vaihdettu ja olin ostanut osakkeita lisää, että ”tästä tulee vielä oikein hyvä!”. Niinhän siitä tulikin – seuraavan 3,5 vuoden aikana osake tuotti +62% ja vertailuindeksimme +38%, kuten kerroin katsauksessa 3/2018. Tänään osake maksaa viisi kertaa silloista enemmän. Mutta kurssinousu ei johtunut uuden johdon erinomaisuudesta, vaan lähinnä edellisen johdon suurimpien virheiden oikaisemisesta ja liiketoiminnan erinomaisuudesta.
Käänneyhtiöitä on siis kahta sorttia. Yleensä ne ovat kilpailukyvyltään surkeita yhtiöitä, joille etsitään jatkuvasti seuraava pelastaja. Joka ei yleensä kuitenkaan saa mitään aikaan, kun kilpailukykyä ei ole. Joskus harvoin on Sandvikin kaltainen tilanne, eikä asioiden korjaaminen vaadi kuin normaalia liikkeenjohdon osaamista. Mutta niitä tilanteita on niin vähän, että käänneyhtiöt on minusta yleensä fiksuinta vain unohtaa.
Miksi meillä sitten on esimerkiksi Oriolaa ja Harley-Davidsonia? Koska tein virheen niitä ostaessani, eikä niiden potentiaali ole toteutunut. Molemmissa on edelleen minusta piilevää kilpailukykyä, jota ei vain ole saatu ulosmitattua. Kurssilaskun jälkeen ne ovat minusta halpoja – teollinen ostaja tai Private Equity -rahasto voisi helposti maksaa isohkon preemion ja silti tehdä hyvän kaupan. Ne ovat siis muuttuneet ”arvo-yhtiöiksi”.
Siksi en ole niitä myynyt, mutta en ole myöskään sijoittanut niihin lisää rahaa. Phoebuksen idea ei ole ostaa kituvia ”arvo-yhtiöitä” vaan kasvavia, erinomaisia yhtiöitä. Virheideni johdosta arvo-yhtiöiksi muuttuneiden yhtiöiden paino salkussa pienenee jatkuvasti rahaston kasvaessa, joten riskiä meillä ei niissä juuri ole. En silti mielelläni antaisi niitä puoli-ilmaiseksi pois.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 6. marraskuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja