Vko 17/20: YhtiöX
Voisiko Otis olla sopiva yhtiö Phoebukseen?
Voisi hyvin olla. Olet selvästi ymmärtänyt Phoebuksen sijoitusfilosofian ja olet oikeilla jäljillä. Otis on alansa selvä maailmanjohtaja, sen kannattavuus on kilpailijoita parempi ja arvostus on tällä hetkellä vähän kilpailijoita alempi. Se täyttäisi siis Phoebuksen sijoituskriteerit oikein hyvin.
– – –
Suomessa tunnemme hyvin Koneen, joka on maailman kolmanneksi suurin hissien valmistaja. Sen maailman markkinaosuus oli viime vuonna 14,9%. Kaksi suurempaa ovat amerikkalainen Otis (17,5%) ja sveitsiläinen Schindler (15,1%). Saksalainen ThyssenKrupp on astetta pienempi (11,9%). Toimiala on aika keskittynyt – viiden suurimman valmistajan markkinaosuus on lähes 70%.
Suuruuden ekonomia näkyy aika hyvin tuloksissa. Otis teki viime vuonna (pro forma) liiketulosta 14,3% liikevaihdosta, kun Schindlerin tulosmarginaali oli 11,7%, Koneen oli 12,4%. ja Thyssenin oli 11,4%. Aiemmin toki Otisin etu on ollut suurempikin, esimerkiksi huippuvuonna 2012 Otis teki tulosta 21,0%, Schindler 12,5% ja Kone 13,1% liikevaihdosta.
Kaikilla toimijoilla tulos syntyy huollosta. Otis kertoo huollon tuovan noin 57% liikevaihdosta ja noin 80% tuloksesta. Huollon tulos oli viime vuonna 21,4% liikevaihdosta, kun uusien hissien tulos oli vain 7,1% liikevaihdosta. Tilanne lienee samankaltainen kilpailijoillakin.
Huollon pysyvyys on hyvä. Otis kertoo huoltosopimustensa pysyvyydeksi noin 93%, joten toiminta on paitsi kannattavaa myös erittäin hyvin ennakoitavaa. Uusien hissien ostajista tulee länsimaissa lähes aina (90%) huoltoasiakkaita, mutta globaalisti luku on vain 60%, koska Kiinassa ja Venäjällä huoltomarkkina on kovin kilpailtu.
Kyseessä on siis poikkeuksellisen hyvä yhtiö erittäin hyvällä toimialalla.
– – –
Otis on myös poikkeuksellinen siinä, että se on toimialansa halvimpia, vaikka se on toimialansa paras. Viime vuoden lukujen perusteella Otisin bruttoarvo (markkina-arvo plus vähemmistöosuus plus nettovelat) suhteessa viime vuoden liiketulokseen (EV/EBIT) on nykykurssilla (47,73 dollaria) 15,3x, kun Schindlerin arvostus on (kurssilla 210,40 CHF) 15,6x ja Koneen arvostus on (kurssilla 54,98e) kokonaiset 22,3x. Olen tällöin siis huomioinut myös Otisin tytäryhtiöiden vähemmistöomistajat Kiinassa ja Espanjassa.
Vastaavasti ThyssenKrupp myi alkuvuonna hissliiketoimintansa 17,2 miljardilla eurolla, joka tarkoitti 19,0x EV/EBIT.
Otis on toki hieman kilpailijoitaan velkaantuneempi. Sillä oli viime vuonna nettovelkaa 4,9 miljardia dollaria, kun Schindlerillä oli nettokassaa 2,0 miljardia Sveitsin frangia ja Koneella nettokassaa 1,5 miljardia euroa. On syytä huomata, että kaikki yhtiöt saavat merkittäviä etumaksuja asiakkailtaan, joten ”nettokassa” on hieman suhteellinen käsite. Joka tapauksessa Otisin suurempi velka näkyy käyttämässäni EV/EBIT –tunnusluvussa.
Otis on myös viime vuosina menettänyt markkinaosuutta. Kymmenen viime vuoden aikana (2009-19) sen liikevaihto on euroissa kasvanut vain 39%, kun Schindlerin liikevaihto on euroissa kasvanut 85% ja Koneen liikevaihto on kasvanut 110%.
Todettakoon vielä, että sekä Schindler että Kone ovat perheyhtiöitä, joilla on selvä pääomistaja. Otis irroitettiin United Technologies –monialayhtiöstä, ja se on siksi kasvottomampi ja byrokraattisempi kuin kilpailijansa. Usein toki isommista yhtiöistä irroitetut yhtiöt saavat uutta energiaa, kun saavat itsenäisinä päättää omista asioistaan.
– – –
Arvostan suuresti Konetta, joka lienee Suomen laadukkaimpia yhtiöitä, mutta en ole ostanut meille sen osakkeita. Se johtuu siitä, että osakkeen arvostus on minusta kohtuuttoman korkea. Erityisesti kun huomioidaan, että uushissiliiketoiminnasta yli puolet on Kiinassa sekä sen, että huoltoliiketoiminta ei Kiinassa ole läheskään niin keskittynyttä hissivalmistajille kuin muualla maailmassa (kuudella suurella hissivalmistajalla on alle neljäsosa Kiinan huoltomarkkinoista).
Otis on hieman eri tarina, ainakin arvostuksen suhteen. Jos saisin ostaa Koneen osakkeita Otisin arvostustasolla – joka tarkoittaisi Koneen osakekurssiksi vajaat 39 euroa, eli noin 30% nykyistä vähemmän, saattaisin ostaa meille Konetta. Otisilla arvostus ei ole ongelma, mutta byrokratia ja kasvoton omistus ovat minulle ongelmia.
Yksi vaihtoehto on toki myös ostaa espanjalaisen Zardoya Otisin osakkeita Madridin pörssissä. Otis omistaa yhtiöstä 50,01%, Zardoyan perhe omistaa 11,3% ja 38,7% on kaupan pörssissä. Näin saisi siis ”Otisin, jossa on perheomistaja”. Zardoya Otisin arvostus on tämän hetken kurssilla 6,04 euroa hieman Otisin arvostusta alempi, EV/EBIT on 14,9x. Yhtiö harjoittaa lähinnä hissihuoltoa, joten liiketulosmarginaali on erinomainen 23,3%. Toisaalta kasvua ei juuri ole.
Kysymyksesi on siis erittäin hyvä. Phoebus pyrkii sijoittamaan toimialansa parhaisiin yhtiöihin, ja Otis on todennäköisesti juuri sellainen. Ainakaan juuri nyt en ole sitä kuitenkaan meille harkitsemassa.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 8. toukokuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja