Phoebus  keyboard_arrow_down

Vko 15/19: Rahaston valinta

Phoebus   |     12.4.2019   

1. Jos aktiivinen salkunhoitaja häviää vuosikausia vertailuindeksille, mitä järkevän sijoittajan pitäisi tehdä?

Lyhyt vastaus on helppo ja tiedät sen kysymyksesi perusteella varmaan itsekin. Jos sijoittaja syystä tai toisesta ei ole tyytyväinen valitsemaansa aktiiviseen osakerahastoon kannattaa harkita vaihtoehdoksi samalle markkinalle sijoittavaa kohtuuhintaista indeksirahastoa yhtiöltä, jonka palveluun luottaa. Ainoastaan indeksirahasto voi nimittäin varmuudella etukäteen luvata, että sijoittaja saa kyseisen markkinan tarjoaman tuoton rahaston kohtuullisilla kuluilla vähennettynä.

Toki voi olla myös houkutus vaihtaa indeksirahaston sijasta toiseen aktiiviseen rahastoon, jos edelleen haluaa säilyttää mahdollisuuden pärjätä markkinatuottoa paremmin. Todennäköistä kuitenkin on, että se ei auta. Aktiivisista rahastoista vain hyvin pieni osa pärjää pitkällä aikavälillä markkinoita paremmin, ja voittajien löytäminen etukäteen on lukuisten tutkimusten mukaan käytännössä mahdotonta.

– – –

Vaikka kysymyksesi tuntuu ehkä aluksi helpolta, se sai minut miettimään tarkemmin, kuinka vaikeaa oikeasti on arvioida aktiivisia rahastoja. Dilemma on minusta hyvin mielenkiintoinen ja kun asioita katsoo tarkemmin, myös opettavainen.

Moni ehkä kysyy, miksi se olisi niin vaikeaa? Eikö riitä kun katsoo, että valittu rahasto on viimeiset vuodet tuottanut hyvin ja sillä on Morningstarilta tai muilta rahastojen luokittajilta hyvä arvosana, sekä kohtuulliset kulut?

Se ei riitä. Kulut ovat toki tärkeitä, mutta menneiden tuottojen (tai arvosanojen) perusteella rahaston valinta on kolikonheittoa. Matematiikka kertoo miksi. Ongelman valaisemiseksi, pukekaamme siis kysymys matemaattiseen muotoon seuraavasti:

Olettakaamme, että meillä olisi salkunhoitaja, jonka tiedämme keskimäärin lyövän indeksin kulujen jälkeen 1,5% vuodessa (sitä ei luonnollisesti voi tietää, mutta tämän ajatusharjoituksen takia tieto on välttämätön). Lisäksi tiedämme, että salkunhoitajan indeksipoikkeama (tracking error) eli ylituoton standardipoikkeama on 6% vuodessa. Kauanko meidän pitää omistaa hänen rahastoaan, jotta 97,5% varmuudella pärjäisimme omistusaikanamme indeksiä paremmin?

(Lisäksi oletamme, että ylituottojen hajonta on vakio ja seuraa normaalijakaumaa ja että keskimääräinen odotettu ylituotto on ajan myötä vakio.)

Nyt meillä on kaava, jota ratkaista. Tiedämme, että normaalijakaumassa 95% havainnoista on kahden standardipoikkeaman sisällä keskiarvosta. Koska meitä ei huolestuta ”liian hyvä” menestys, kaksi standardipoikkeamaa riittää siis antamaan meille 97,5% varmuuden tavoitteemme saavuttamisesta. Tiedämme myös, että standardipoikkeama vähenee suhteessa ajan neliöjuureen (varianssi vähenee ajan funktiona ja standardipoikkeama on varianssin neliöjuuri).

Sama kysymys kuuluu siis: missä ajassa ylituoton kaksi standardipoikkeamaa on sama tai vähemmän kuin vuosittain odotettu ylituotto? Siis monessako vuodessa 12% jaettuna vuosimäärän neliöjuurella on sama tai pienempi kuin 1,5%? Jakoluvun, eli vuosien neliöjuuren on tällöin oltava 8 ja vuosimäärän siis 64.

Vastaus siis on: Jos meillä on harvinaisen lahjakas salkunhoitaja, jonka tiedämme varmuudella lyövän markkinat kulujen jälkeen keskimäärin 1,5% vuodessa siten, että indeksipoikkeama on 6%, meidän pitää omistaa hänen rahastoaan 64 vuotta, jotta todennäköisyys, että häviämme markkinatuotolle olisi pienempi kuin 1/40. Ehkä tuon perään kannattaisi vielä laittaa huutomerkki!

– – –

Yllä käyttämäni esimerkkiluvut eivät ole epärealistisia, vaan ne vastaavat melko hyvin Phoebuksen toteutuneita lukuja. Phoebuksen ylituotto rahaston perustamisesta maaliskuun 2019 loppuun (eli 17,5 vuotta) on ollut 1,73% vuodessa kulujen jälkeen. Indeksipoikkeamamme oli viime raportissa 5,3% ja on yleensä ollut korkeampi.

Tuuria vai osaamista? Samalla tavalla kuin yllä laskin millä jaksolla voi alkaa olla varma siitä, että saavuttaa odotettavissa olevan ylituoton indeksipoikkeamasta huolimatta, voidaan tietysti käänteisesti ajatellen arvioida kuinka todennäköistä x vuoden näytöillä on, että ylituotto on johtunut osaamisesta eikä tuurista.

Laskuesimerkkini lukuja ei pidä ottaa absoluuttisena totuutena, mutta ne kertovat selvästi, että menneiden tuottojen perusteella ei oikeastaan voi sanoa Phoebuksesta vielä mitään. Tarvitsisimme noin neljä kertaa pidemmän historian, jotta voisimme väittää ylituoton todennäköisesti johtuvan salkunhoitajan osaamisesta eikä vain tuurista (eikä sekään riittäisi, koska salkunhoitaja on voinut huonontua matkan varrella).

Vaikka tinkisimme varmuudesta, analyysi vaatii pitkää aikajaksoa. Jos tyytyisimme vähän yli 80% varmuuteen (yhteen standardipoikkeamaan), niin indeksipoikkeamalla, joka on nelinkertainen ylituottoon nähden kuten Phoebuksessa, meillä täytyy olla 16 vuotta historiaa rahaston arvioimiseksi. Se vastaa Phoebuksen ikää, joten voisi ehkä väittää, että tuloksemme johtuvat noin viidenneksen todennäköisyydellä tuurista.

Enkä siis tarkoita, että 80% ylituotostamme olisi osaamista ja 20% tuuria. Tarkoitan, että 20% todennäköisyydellä minulla ei ole ollut lainkaan osaamista – ainoastaan tuuria!

– – –

Vain siksi, että jokin rahasto joitakin vuosia voittaa indeksinsä, se ei siis ole hyvä, eikä vastaavasti rahasto välttämättä ole huono, vaikka se vuosia häviäisi indeksille. Kyse voi olla pelkästä sattumasta. Markkinoiden heilunta ja siitä johtuen myös ylituoton heilunta ovat yksinkertaisesti niin suuria, että tilastollisesti luotettavien arvioiden tekeminen kestää paljon kauemmin kuin salkunhoitaja realistisesti voi työssään jatkaa.

Useimmat tahot – mukaanlukien instituutiot – jotka perustavat rahastojen ostonsa ja myyntinsä 3-5 vuoden historialliseen menestykseen harjoittavat siis kolikonheittoa. Heidän todennäköisyytensä olla oikeassa on ehkä vähän yli 50%, mutta ei paljon. Kun tiedämme, että noin 90% rahastoista häviää 10 vuoden jaksolla markkinoille (tästä kertoo muun muassa S&P Globalin puolivuosittainen SPIVA-tutkimus) on selvää, että aktiivisten rahastojen välillä vaihtamisen on oltava häviävä strategia.

Tähän vaikuttaa myös se, että monet rahastoja toisiin vaihtavat tahot ovat ”menneiden tuottojen metsästäjiä”. Myydään rahasto, joka on lähimenneisyydessä tuottanut huonosti ja hankitaan tilalle toinen, joka on tuottanut paremmin. Tällöin vaihdetaan usein yhdestä sijoitustyylistä toiseen. Kun tyylien menestys vaihtelee ajan myötä, mutta keskimäärin pitkällä aikavälillä on samankaltainen, tulee ehkä vaihtaneeksi pois jostain tyylistä juuri, kun sen tyylisuunnan osakkeet ovat halvimmillaan. Myydään tänään ehkä pienyhtiö- ja arvorahastoja, koska suuryhtiöt ja kasvuyhtiöt ovat viime 3-5 vuoden aikana tuottaneet paremmin. Mutta ei ole mitään syytä, miksi ne tuottaisivat jatkossakin paremmin.

– – –

Entä voiko rahastoa arvioida laadullisesti, jos kvantitatiivinen arviointi on mahdonta? Vastaus riippuu siitä, mitä arvioinnilla hakee. Jos kaipaa markkinoita parempaa tuottoa en usko, että myöskään laadullinen arvio tuo autuutta, joskin se lienee hieman parempi indikaattori kuin menneet tuotot. Jos sen sijaan hakee salkunhoitajaa, jonka haluaa hoitavan rahastoa mahdollisimman täysjärkisesti, avoimesti ja rehellisesti, laadullisesta arvioinnista voi uskoakseni olla paljonkin hyötyä.

Tapasin edellisessä työssäni pankkiiriliikkeen analyytikkona 1990-luvulla monia salkunhoitajia USA:ssa ja Englannissa, jotka sijoittivat Pohjoismaihin. Heistä kaksi amerikkalaista on jäänyt mieleeni erityisen pätevinä. He ovat eri yhtiöissä, mutta kumpikin on edelleen samassa työpaikassa (toinen vuodesta 1986, toinen vuodesta 1989) ja hoitavat samoja rahastoja kuin 25 vuotta sitten. Kummallakin on pitkäjänteinen, melko konservatiivinen strategia ja aika vähän hajautettu salkku ja he tuntevat sijoituskohteensa erittäin hyvin. Ja kummallakin on paljon omaa rahaa liossa.

Jos jostain täytyisi aloittaa, pidän noita kriteerejä lupaavimpina. Lisäksi rahaston kulujen pitää tietenkin olla kohtuullisia.

Mitään takeita ylituotoista ei silti voi olla. Toisaalta, se ei ehkä ole kaikkein oleellisinta. Miksei? Koska sijoitusmenestys neljännesvuosisadan tai pidemmän ajan yli mitattuna riippuu ennen kaikkea siitä, mitä tekee markkinoiden romahtaessa. Jos silloin jaksaa pysyä suunnitelmassaan, eli markkinoilla mukana (tai peräti uskaltaa lisätä sijoituksiaan hieman), paljon on jo voitettu. Hyvä sijoitusneuvoja tai hyvä (aktiivisen rahaston) salkunhoitaja voi olla kultaakin kalliimpi, jos hän voi edesauttaa tätä.

Tärkeintä aktiivista rahastoa valitessa on kuitenkin, että ymmärtää, miten salkunhoitaja ajattelee ja että jakaa hänen ajatustapaansa. Se luo luottamusta ja luottamus voi estää pelosta johtuvia huonoja ratkaisuja markkinoiden heiluessa. Tämä on tärkeimpiä syitä miksi pidän tätä Phoebus-blogia (sen minulle tuomien tehokkuusetujen lisäksi) ja se on syy, miksi kirjoitan joskus myös yhtiöistä, joita emme omista (kuten viime katsauksessamme tein), jotta omistajat ymmärtäisivät paremmin miten ajattelen.

– – –

Pitkän tekstin jälkeen lienee syytä muistuttaa vielä lyhyestä vastauksesta: Indeksirahasto ei ole koskaan huono vaihtoehto, jos aktiiviseen rahastoonsa ei ole tyytyväinen.

 


Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 3. toukokuuta.


 

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on konsultoivan varainhoidon palvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja