Phoebus  keyboard_arrow_down

Vko 02/20: Autoteollisuuden arvostus

Phoebus   |     9.1.2020   

1. Phoebus on epäsuoraan mukana autoteollisuudessa, vaikka se ei omista autonvalmistajia. Monet autonvalmistajat ovat kuitenkin teoreettisesti ”halpoja” (P/E noin 6x ja P/B < 1). Ovatko nämä arvostustasot mielestäsi paikallaan, vai näkyykö autoteollisuuden tunnelin päässä valoa?

Spontaani reaktioni kysymykseen on, että hyvinä aikoina autoyhtiöt ovat aina näyttäneet ”halvoilta” ja huonoina aikoina ne ovat aina tarvinneet lisää pääomaa tai muita pelastustoimia. Tämä johtuu siitä, että toimiala on kovin syklinen.

Phoebus ei omista autonvalmistajia siitä yksinkertaisesta syystä, että en ole törmännyt yhteenkään autonvalmistajaan, joka mielestäni olisi selvästi kilpailijoitaan parempi. Mietin hetken Ferraria, kun kurssi listautumisen jälkeen oli laskenut selvästi, mutta totesin, että en osaa arvioida johtoa tai omistajia riittävästi. Muuten en ole autonvalmistajia 18 vuoteen edes harkinnut.

Sen sijaan omistamme, kuten toteat, Nokian Renkaita, Bremboa ja O’Reilly Automotivea, jotka toki liittyvät autoteollisuuteen. Myös Sandvikin liikevaihdosta 12% tulee autoteollisuudelle myytävistä tuotteista. Nämä ovat tasaisen kannattavia hyvin johdettuja yhtiöitä, jotka ovat vuosikausia pärjänneet kilpailijoitaan paremmin – siis juuri sen kaltaisia yhtiöitä, joita Phoebukseen haen.

Mikä osa autoteollisuuden ”alhaisesta arvostuksesta” on normaalia syklisten yhtiöiden ”halpuusharhaa” hyvässä suhdanteessa ja mikä osa liittyy autoteollisuuden teknologiseen muutokseen sähkö- ja (tulevaisuudessa ehkä) vetyautojen osuuden kasvaessa, en osaa sanoa. Olettaisin kuitenkin, ettei teknologian kehityksen pitäisi juuri muuttaa yhtiöiden keskinäistä kilpailua. Kaikki yhtiöt vastaavat kysynnän muutokseen, eikä sähköauto ole suinkaan tulevaisuudessa mikään synonyymi vaikkapa Teslalle.

Mutta en ole juurikaan käyttänyt aikaani näiden asioiden miettimiseen, koska emme omista autonvalmistajia. Enkä usko, että tulisimme niitä omistamaan.

– – –

Kun tutkimme viimeisen neljännesvuosisadan kehitystä indeksien valossa, autoteollisuuden ”alhainen arvostus” näyttää minusta pääosin olevan hyvin ansaittu.

Vuoden 1994 lopusta vuoden 2019 loppuun maailmanindeksi (MSCI All-Country World, hintaindeksi paikallisvaluutoissa) on noussut noin 280% eli 5,5% vuodessa (lisäksi sijoittaja on saanut vuosittain osinkoja). Yhtiöiden tulokset ovat nousseet noin 250% eli 5,2% vuodessa ja indeksin P/E-luku on siten noussut hieman. Vuonna 1994 se oli 15x ja on nyt 16x.

Vastaavasti autonvalmistajien alaindeksi on vuoden 1994 lopusta vuoden 2019 loppuun noussut noin 140% eli 3,6% vuodessa. Yhtiöiden tulokset ovat nousseet noin 280% ja indeksin P/E-luku on laskenut selvästi. Vuonna 1994 se oli 14x ja on nyt 9x. Näiden lukujen perusteella voisi ehkä ajatella autoteollisuuden olevan halpa.

Mutta pitää huomioida myös suhdannevaihe. Neljännesvuosisadan aikana autoteollisuuden tulosmarginaali on vaihdellut välillä 3,5%-6,0% kaikkina vuosina paitsi 2008-09, jolloin toimialan tulos oli tappiollinen. Vuonna 1994 marginaali oli 3,5% kun se viime vuonna oli 5,0%.

Keskimäärin tulos on siis ollut noin 4,75%. Kun suhdanneoikaisemme vuosien 1994 ja 2019 tulokset – siis lisäämme 4,75/3,5 vuoden 1994 tulokseen ja vähennämme 4,75/5,0 vuoden 2019 tuloksesta – näemme, että suhdanneoikaistu tuloskasvu on autoteollisuudessa ollut vain 170% eli 4,0% vuodessa. Siis vain kolme neljäsosaa kaikkien pörssiyhtiöiden tuloskasvun tahdista.

Kun katsomme suhteellista arvostusta, autoteollisuuden P/E-luku on tänään noin 56% indeksin P/E-luvusta (9x vs 16x). Se ei ole ennenkuulumatonta. Suhteellinen arvostus on jaksolla 1994-2019 pääosin ollut välillä 50% – 80% indeksin P/E-luvusta. Vain 1995-97 ja 2006 se oli lähes indeksin tasolla (vuosina 2008-09 sitä ei tietenkään tappioista johtuen voinut laskea).

Päättelen, että markkinat toimivat rationaalisesti – tässäkin asiassa. Kun jonkin teollisuuden tuloskasvu on jatkuvasti markkinoiden tuloskasvua heikompaa, arvostuksen pitää olla alhaisempi. Ja juuri niin se on autoteollisuudessa ollut, ja on edelleen. Onko autoalan ”aliarvostus” tällä hetkellä juuri oikea en tietenkään osaa sanoa, vaan yllä olevan tunnuslukuharjoituksen tarkoitus oli vain näyttää, että markkinoita alempaan arvostukseen voi hyvin olla aivan rationaalinen syy.

Entä mistä kaivoin nuo luvut? Ekonomisti Ed Yardenin loistavilta nettisivuilta, joihin jokaisen markkinoiden, sektoreiden yms. arvostuksia pohdiskelevan sijoittajan kannattaa itse tutustua.

 


Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 24. tammikuuta.


 

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on konsultoivan varainhoidon palvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja