Tuottosidonnainen palkkio ja volatiliteetti

Miten tuottosidonnainen palkkio vaikuttaa erilaisissa markkinatilanteissa rahaston volatiliteettiin? Onko vaikutus erilainen Pharoksessa, joka perii tuottosidonnaista vain positiivisesta tuotosta, verrattuna muihin aktiivisiin rahastoihinne, joiden tuottosidonnainen palkkio perustuu vertailuindeksiä parempaan tuottoon?

Alan kirjallisuudessa oletetaan usein, että tuottosidonnainen palkkio pehmentää rahaston tuottokäyrää, koska monesti laskentatapa on sellainen että hyvien jaksojen ylituottoja tavallaan ”siirretään” tasoittamaan huonojen jaksojen kuoppia (ks. esim. Goetzmann & al., tästä).Suomeksi sanottuna tuottosidonnaisen palkkion uskotaan siis vähentävän volatiliteettiä.

Tuottosidonnaisen palkkion määräytymistapoja on kuitenkin monia eikä yleissääntöä vaikutuksesta volatiliteettiin ole. Kysymys on muun muassa tarkastelujaksoista: jos tuottosidonnainen palkkio nollaantuu esimerkiksi vuosittain, niin vuosihavaintoina laskettaessa sen vaikutus todennäköisesti onkin volatiliteettiä vähentävä. Sen sijaan vuoden sisällä se saattaa sitä jopa lisätä, kun päivittäisessä arvonlaskennassa joko on tuottosidonnainen palkkio (jos ylituottoa on laskentapäivään mennessä kertynyt) tai sitten ei ole (jos ylituotto vertailukohtaan nähden poistuu).

Hyvä esimerkkki on Russian Prosperity Fund Euro –rahastomme. Rahastossa on kaksi muuten samanlaista osuussarjaa, mutta toisessa (”suomalaiset” A-osuudet) on alempi kiinteä palkkio ja sen lisäksi tuottosidonnainen ja toisessa (”kansainväliset” K-osuudet) vain kiinteä palkkio. Osuuslajien volatiliteetit eri ajanjaksoille (31.3.2008 taaksepäin) ovat seuraavassa taulukossa:

Tässä tapauksessa tuottosidonnainen palkkio on siis itse asiassa lisännyt volatiliteettiä.

Kysymyksen kuului myös lisämääritelmä ”erilaisissa markkinatilanteissa”. Tähänkään ei ole olemassa yhtä ainoaa yleisvastausta, vaan volatiliteettivaikutus riippuu myös eri markkinatilanteissa siitä, mikä on tuottosidonnaisen palkkion (i) vertailukohta, (ii) määräytymistapa ja (iii) kirjaamiskäytäntö.

Ylläoleva tarkastelu lähti muuten vain numeroista. Ehkä jopa suurempi merkitys on tuottosidonnaisen palkkion mahdollisella vaikutuksella salkunhoitajan toimiin. Jos on olemassa tuottosidonnainen palkkio, joka määräytyy kohtuullisen lyhyen – esimerkiksi muutaman kuukauden – tarkastelujakson perusteella, niin ei välttämättä ole kaukaa haettu ajatus siitä, että palkkio on omiaan lisäämään ainakin joidenkin salkunhoitajien riskinottohalukkuutta. Jos näin käy, lisääntynee myös volatiliteetti.

Pharos

Varainhoitorahastona Pharos pyrkii paitsi vertailuindeksinsä voittoon myös positiiviseen tuottoon. Tuottosidonnaisen palkkion periminen vain yhdistelmästä vertailuindeksin ylittäminen + positiivinen nominaalituotto vaikutus volatiliteettiin on laskennallisesti ottaen jonkin verran vähentävä.

Tärkeämpää on kuitenkin se – sekä tässä että muissakin yksittäistapauksissa – että palkkiorakenne heijastaa nimenomaan rahaston julkilausuttuja tavoitteita mahdollisimman hyvin. Silloin se omalta osaltaan ohjaa salkunhoitajaa täyttämään niitä odotuksia, joita rahaston sijoittajilla (=omistajilla) sijoitusvälineensä suhteen on. Jos tavoitteena on mahdollisimman pieni volatiliteetti, ovat muut sijoituspolitiikkaan liittyvät kysymykset yleensä ainakin yhtä tärkeitä kuin palkkionmääräytymisperusteetkin.

_ _ _ _ _

Ylläolevasta käynee ilmi, että tuottosidonnaisen palkkion vaikutus volatiliteettiin ei yleensä ole suuri. Sen lisäksi on hyvä huomata, että volatiliteetti –tunnusluvun merkitys ei myöskään ole pitkäjänteiselle sijoittajalla kovin suuri. Vielä tärkeämpää on ymmärtää, että – toisin kuin asiaa usein esitetään – volatiliteetti ei suinkaan suoraan kerro riskistä.

Volatiliteettiluku kertoo kyseisen sijoitusinstrumentin historiallisesti heilunnasta – ei muusta. Esimerkiksi monien lopetettujen hedgerahastojen volatiliteetti on ensin ollut erittäin pientä, mutta ”näkymätön” epäjatkuvuusriski tapahtuneen valossa suurta. Lisää epäjatkuvuudesta Jarkko Niemen artikkelissa katsauksessamme 1/2008).

Tärkeintä on ymmärtää, että pitää ymmärtää: minkään yksittäisen historiallisen tunnusluvun avulla ei sijoituskohteiden riskiä voi kattavasti päätellä.

Ari Kaaro