Vko 13/12: Velkaantuneisuus
[28.3.2012] Anders Oldenburg

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

 

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta viikon aikana saamiini kysymyksiin (yleensä)  perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

 

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

 

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän Blogiin.

 

Halutessanne voitte keskenänne kommentoida Blogissa käsiteltyjä aiheita viestin lopussa olevan ”Lisää kommentti” –linkin kautta, kunhan teette sen avoimesti omilla nimillänne. En puutu keskusteluun, enkä vastaa sitä kautta esitettyihin kysymyksiin - lähettäkää siis minulle osoitetut kysymykset sähköpostiini. Jos keskustelua ei käydä avoimesti omilla nimillä, tulen poistamaan kommentoinnin mahdollisuuden.

 

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

 

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne keskiviikkona 4. huhtikuuta.

 

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa 1. marraskuuta 2007 alkaen, MiFID-direktiivin astuttua voimaan. Vaikka Seligson & Co:lla toki on neuvontatoimilupa, tässä Blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin, oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

 

Seligson & Co:lla on myös sijoitusneuvontapalvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Siitä antaa lisätietoja esimerkiksi Jarkko Niemi:

http://www.seligson.fi/suomi/yritys/henkilosto/varainhoito/jarkko_niemi.htm

 

 

Ystävällisin terveisin,

 

Anders Oldenburg, CFA

salkunhoitaja

 

 

 

 

1. Voitko kertoa, miksi pidät Rapalaa velkaisena yrityksenä ja omistat sellaisia yhtiöitä kuin Stockmann, Tulikivi ja Fortum? Kaikki nämä yritykset ovat enemmän velkaantuneita kuin Rapala, kun käytän velkaantuneisuuden mittarina yleisesti käytettyä lukua Debt/EBITDA?

 

Hyvä huomio. Huomaa kuitenkin myös, että käyttämäsi tunnusluku on vain yksi muiden joukossa ja on kaikkien tunnuslukujen tavoin herkkä sen sisältämille oletuksille. Nettovelka suhteutettuna käyttökatteeseen on toimiva tunnusluku, jos yhtiön tulos on normaalitasolla ja jos yhtiöllä ei ole mitään erityisiä omaisuuseriä. Muuten sen kanssa pitää olla hieman varuillaan.

 

Tulikiven osalta olet kieltämättä oikeassa siinä, että yhtiöllä ei juuri ole Rapalaa arvokkaampia omaisuuseriä velan vastineena. Nykytuloskuntoon nähden Tulikivellä on minunkin mielestäni liikaa velkaa (koska yhtiö velkaantui Kermansaven ostolla samalla kun markkinat keski-Euroopassa pettivät alta). Eri asia on, että Tulikiven nykyinen tulostaso ei ehkä kovin hyvin vastaa sen tuloksentekopotentiaalia, mutta sen aika näyttää.

 

Stockmannin osalta olen kertonut, että se on mielestäni Lindexin oston ja viime vuosien suurten investointien jälkeen hieman turhan velkaantunut minun makuuni. Toisaalta on syytä muistaa, että yhtiö omistaa Helsingin, Pietarin, Tallinnan ja Riian keskustoissa tavaratalorakennukset, joista etenkin kaksi ensin mainittua ovat kumpikin satojen miljoonien eurojen arvoisia. Tämä varmaan osaltaan rauhoittaa velkojia. Stockmannin kohdalla on myös syytä huomata, että tulostaso ei ole läheskään ”normaalilla” tasolla.

 

Fortumin tuloskunto sen sijaan on hyvinkin tasainen. Erityisesti tämä pätee sen monopolitoimintoihin, eli sähkönjakeluun (joka on säännelty monopoli) ja kaukolämpöön (joka on sääntelemätön monopoli). Näihin sitoutunut pääoma on 7,8 miljardia euroa ja niiden normaali liiketulos yhteensä noin 600 miljoonaa. Äärimmillään ne voisivat jopa yksinään kantaa koko Fortumin 7,0 miljardin nettovelan.

 

(Toisin kuin kerroin viiikon 03/12 blogissa, en enää laske Fortumin nettovelasta pois pitkäaikaisia saamisia, koska tarkemmin yhtiöön tutustuessani opin, että ne edustavat Fortumin osuutta Ruotsin ydinvoimalaosakkuusyhtiöiden rahoituksesta.)

 

Kun lisäksi Fortumin sähköntuotanto Pohjoismaissa tekee ”normaalia” liiketulosta noin 1,2 miljardia toimintaan sidotulle 6,2 miljardin pääomalle, en pidä Fortumia erityisen velkaisena. Olen silti tyytyväinen siihen, että yhtiön hallitus on määritellyt suunnilleen nykyisen velkatason ”normaaliksi”, eikä pyri vivuttamaan firmaa äärimmilleen.

 

Juuri firman tahtotila on minusta ratkaiseva. Rapalan kohdalla en niinkään pidä nykyistä velkaa ongelmana – jos yhtiön tahtotila olisi vahvistaa tasetta – vaan sitä, että johto viestittää nykytaseen olevan poikkeuksellisen vahvan, mitä se suinkaan ei ole.

 

Kun katsot Rapalan liiketoimintaa huomaat, että yhtiöllä ei oikeastaan ole muita varteenotettavia omaisuuseriä kuin varastot, tavaramerkki ja tietenkin tulevaisuuden kassavirrat. Kaikkien näiden arvo on täysin riippuvainen toiminnan tuloksellisuudesta, eikä yhtiö pystyisi kantamaan edes nykyistä velkamääräänsä kauaa, jos sen tulos jostain syystä laskisi paljon nykyistä huonommalle tasolle.

 

Hyvä tasapainotilanne on mielestäni sellainen, että yhtiöllä on rutkasti lisävelkaa helposti saatavilla, jos se jostain syystä on tarpeen. Tällöin liiketoimintaa voi kehittää rauhassa, eikä pankki hermostu, vaikka tulos jostain syystä laskisi merkittävästi. Helpoin tapa ajatella asiaa – kuten osakesijoituksissa yleensä – on, että kuvittelet omistavasi koko yhtiön. Kuinka paljon laittaisit siihen velkaa, jotta sinun ei tarvitsisi miettiä pankkisuhteita, vaan voisit keskittyä liiketoiminnan pyörittämiseen?

 

Velkaantuneisuutta miettiessäni katson itse yleensä gearing-lukua, toisaalta kirjanpitoarvoin ja toisaalta markkina-arvoin. Nekin ovat vain kaksi tunnuslukua muiden joukossa, mutta erityisesti jälkimmäinen auttaa minua hahmottamaan, miten velkavipu vaikuttaa osakekurssin heiluntaan ja arvonmäärityksen tarkkuuteen.

 

Jos meillä on firman bruttoarvon (osakkeiden markkina-arvo + nettovelka) määrittämisessä esimerkiksi +/- 30% epävarmuus, jota pienempiä eppävarmuuksia en todellisuudessa juuri ole nähnyt, ja yhtiön markkina-arvoinen gearing on 1 (eli nettovelkaa on markkina-arvon verran), osakekannan arvon määrityksessä epävarmuutemme on +/- 60%. Matemaattisesti suuntautunut lukija huomaa, että tällöin arviohaarukan ylälaita on neljä kertaa suurempi kuin alalaita. Halvalta näyttävä, mutta velkaantunut yhtiö, ei siis aina suinkaan ole halpa (sama pätee tietenkin päinvastoin).

 

Tämän kirjoituksen pointti ei varsinaisesti ole ottaa kantaa Rapalaan koska en tunne firmaa, kuten kerroin blogissa 47/11. Mutta tämä vastaus ehkä auttaa teitä ymmärtämään, miten ajatukseni kulkevat, kun vertaan eri firmojen velkaantuneisuutta. Yksi erillinen tunnusluku ei yleensä kerro juuri mitään.

 

- - -

 

Moni teistä ehkä miettii, miksi en ole vastannut kysymyksiinne, vaikka lähetitte ne jo viikkoja sitten? Se johtuu vain erinäisistä kiireistäni, joiden takia kysymyskantani (siis jono) on tällä hetkellä normaalia suurempi. Aivan kuten yhtiöille kertyy tilauskantaa, jos niillä on toimitusongelmia. Alan purkaa jonoa tehokkaammin pääsiäisen jälkeen.

 

Olen muun muassa viime päivinä saanut paljon kysymyksiä siitä, miten Suomen hallituksen suunnittelema windfall-vero vaikuttaa Fortumiin. Palaan niihin, kun osaan vastata tarkemmin. Tällä hetkellä otaksuisin, että asia on Fortumille jossain määrin negatiivinen, koska kaikki verot eivät siirry sähkön hintaan johtuen siitä, että se määräytyy Pohjoismaisella tasolla ja lähinnä kalliimman tuotantomuodon eli hiilivoiman kustannusten mukaan.

 

Vaikutus tuskin kuitenkaan on kovin dramaattinen. Fortumin vesivoiman tuotannosta kolmasosa on Suomessa ja yhtiö tuottaa 40% Suomen vesivoimasta (mukaan lukien sen osuus Kemijoesta). Suomalainen vero ei voi koskea Ruotsissa tuotettua sähköä. Hallitus on kertonut, että pankkivero ja windfall-vero tuottavat yhteensä 340 miljoonaa vuodessa, mutta en ole nähnyt tarkempia yksityiskohtia. Olettaen, että ne olisivat yhtä suuria, windfall-vero olisi yhteensä 170me josta Fortumin osuus noin 70me bruttona, ennen mahdollisia hinnankorotusten kompensaatiovaikutuksia. Tämä on lähinnä pyöristysero Fortumin tuloksessa.

 

Mutta vero on toki osoitus siitä, minkä mainitsin viikolla 03/12 – että Fortumin suurimpia riskejä on poliittinen riski. Palaan aiheeseen (ja lukuisiin muihin mielenkiintoisiin aiheisiin) tarkemmin myöhemmin.

 

.




Takaisin

Lähetä tämä sivu kaverille linkkinä