Phoebus  keyboard_arrow_down

Vko 23/21: Brembo/lähdevero

Phoebus   |     10.6.2021   
  1. Otit jonkun aikaa sitten Brembon salkkuyhtiöksi ja kirjoitit siitä viimeksi syyskuussa 2019. Yhtiö on maksanut osinkoa koronasta huolimatta, mutta heillä on nyt merkintäoikeusanti käynnissä. Mitä ajattelit tehdä merkintäoikeuksilla?

Lyhyt vastaus on, että Brembo ei ole varsinaisesti järjestämässä mitään osakeantia, mutta olet oikeassa siinä, että voisimme ostaa yhtiöltä muutaman osakkeen. Se johtuu Italian osakeyhtiölaista ja Brembon yhtiöjärjestyksestä, eikä sillä käytännössä ole merkitystä.

– – –

Osakemyynnin taustalla on se, että Brembon yhtiökokous muutti yhtiöjärjestystä tänä keväänä. Tarkasti ottaen yhtiön liiketoiminnan tarkoitukseen lisättiin liuta tuotteita, palveluja ja muita asioita, joita yhtiö voi tehdä. Se on nähdäkseni lähinnä juridiikkaa.

Ne osakkeenomistajat, jotka yhtiökokouksessa äänestivät päätöstä vastaan saivat oikeuden vaatia yhtiötä lunastamaan osakkeensa hintaan 10,036 euroa per osake (siis silloiseen markkinahintaan). Tämän perusteella yhtiö lunasti 16.852 osaketta, eli 0,005% osakekannastaan.

Muilla osakkeenomistajilla on kuitenkin etuoikeus näihin osakkeisiin. Siksi Brembo tarjoaa mahdolllisuuden kutakin 19.219 omistettua osaketta kohden ostaa yhden osakkeen 10,036 euron hintaan.

Phoebuksella on 235.000 Brembon osaketta joten saisimme ostaa yhtiöltä 12 osaketta yhteensä 120,43 eurolla. Tätä kirjoittaessani kurssi on 10,86 euroa joten osakkeiden markkina-arvo on 130,32 euroa. Tienaisimme siis 9,89 euroa käyttämällä lunastusoikeuttamme. En pidä sitä vaivan väärttinä ja oletan, että säilyttäjän tapahtumamaksu olisi jopa hyötyä suurempi.

– – –

On hyvä huomata, että osakeyhtiölait ja niistä seuraavat käytännöt vaihtelevat eri maissa paljonkin siitä, mihin olemme Suomessa tottuneet. Se on yksi syy siihen, että pyrin sijoittamaan lähinnä maihin, joiden oikeusjärjestelmään luotan riittävästi.

Toinen Brembon erikoisuus on, että yhtiökokous hyväksyi kaksi vuotta sitten mahdollisuuden erikoisrekisteröidä osakkeet, joita on omistanut yhtäjaksoisesti yli kaksi vuotta, jolloin niiden äänimäärä kaksinkertaistuu. Pääomistaja (Bombassein perhe) tekikin sen tällä viikolla ja omistaa nyt 54% Brembon osakkeista ja 70% äänistä.

Mekin voisimme erikoisrekisteröidä osakkeemme elokuussa. Mutta, kun omistamme vain 0,07% yhtiöstä, niin en pidä sitäkään vaivan väärttinä.

– – –

Hieman vastaavanlainen erikoisuus löytyy ranskalaisessa teollisuuskaasuyhtiössämme Air Liquidessä, joka on Phoebuksen suurin sijoitus. Siinä omistaja voi erikoisrekisteröidä osakkeensa, kun on omistanut ne yhtäjaksoisesti vähintään kaksi täyttä kalenterivuotta.

Air Liquidessä erikoisrekisteröinti ei anna lisää ääniä vaan lisää rahaa ja kannattaa siksi tehdä. Rekisteröitynyt omistaja saa osingonjaossa ja rahastoanneissa 10% bonuksen. Tällä hetkellä neljäsosa omistuksestamme on rekisteröity oikeuttaen jo bonuksiin ja rekisteröin viime syksynä lisäostojeni jälkeen reilun neljänneksen lisää, jonka osalta saamme bonuksia vuodesta 2023 alkaen.

Miksi en rekisteröi kaikkia? Koska eräs Air Liquiden tehtävä salkussamme on tarjota likviditeettiä mahdollisia suuria lunastuksia varten. Rekisteröityjä osakkeita ei voi myydä pörssissä, vaan ne täytyy ensin muuntaa tavallisiksi osakkeiksi. Sen ei pitäisi kestää kauan, mutta aikataulu riippuu säilyttäjästä (tai tarkemmin säilyttäjän käyttämästä alisäilyttäjästä) sekä yhtiöstä ja on siksi epävarma. Lunastuksissa osakkeita täytyy myydä ennen kuin lunastuksia voi tehdä, eikä lunastajan odotuttaminen ole hyvää asiakaspalvelua. Siksi olen pyrkinyt pitämään noin puolet omistuksestamme likvidissä ei-rekisteröidyssä muodossa.

Nämä ovat niitä salkunhoitajien pieniä erikoistehtäviä, jotka eivät juuri näy ulospäin eivätkä ainakaan herätä median huomiota (kuvitelkaa lehtiotsikko ”Phoebus rekisteröi lisää Air Liquidea!”). Ne ovat silti tärkeitä.

 

 

  1. Onko Brembosta tuloutuneiden osinkojen ennakonpidätys mennyt maiden välisen verosopimuksen mukaisesti?

On, mutta asia on melko monimutkainen.

Italian verottaja pidättää 26% osingoista, jos rahastolla ei ole esittää kotipaikkatodistusta. Jos sellainen on (ja jos verottaja sen hyväksyy), lähdevero on 15%, joka on verosopimuksen mukainen. Tietyin ehdoin Italian verottaja voi hyväksyä kotipaikkatodistuksen myös siten, että lähdevero on vain 1,2%.

Byrokratian ketju on melko kiemurainen. Ensin rahasto ja/tai suomalainen säilyttäjä tilaa Suomen verottajalta kotipaikkatodistuksen, joka toimitetaan säilyttäjän käyttämälle (usein globaalille) alisäilyttäjälle, joka toimittaa sen Italian verottajalle (mahdollisesti vielä käyttämänsä italialaisen alisäilyttäjän kautta). Virhe jossain ketjun lenkissä johtaa siihen, että kohdemaan verottaja perii väärää lähdeveroa.

Tänä keväänä saimme ensimmäiset osingot Brembosta – viime vuonna se perui osingon koronan takia ja vuoden 2019 keväällä emme vielä sitä omistaneet. Lähdeveroa perittiin 15%, joka on verosopimuksen mukainen. Periaatteessa meillä pitäisi kuitenkin olla mahdollisuus saada osingot 1,2% verolla joten säilyttäjä tutkii saisimmeko perittyä erotuksen takaisin (kestänee vuosia, jos edes onnistuu).

Sen sijaan Eurooppa-indeksirahastomme italialaisista osingoista perittiin tänä keväänä 26% vero, joten kotipaikkatodistus oli jossain ketjun lenkissä jäänyt pöytälaatikkoon. Ylimääräinen 11% saataneen jossain vaiheessa takaisin.

– – –

Muissa maissa, joissa Phoebus omistaa osakkeita, asiat toimivat paremmin. Suomessa emme maksa veroa, koska rahasto ei ole verovelvollinen. Myöskään Ruotsissa ja Ranskassa emme maksa lähdeveroa, koska sikäläiset rahastot eivät ole verovelvollisia, jolloin EU-lakien mukaan muussakaan EU-maassa toimiva rahasto ei voi olla verovelvollinen. Tästä saimme tosin taistella vuosikausia oikeudessa sekä Ruotsissa että Ranskassa sikäläisten verottajien kanssa.

USA:han maksamme 15%, Saksaan maksamme 26,375%, josta 15% ylittävä osa tulee yleensä puolessa vuodessa takaisin ja Tanskaan maksamme 27% veron, joka on lopullinen. Novozymes jakaa kuitenkin pääosan varoistaan omien osakkeidensa takaisinostoina eikä käteisosinkona, joten kokonaisverorasitus ei ole iso.

Norjan osalta lähdeveron pitäisi olla nolla, mutta verottaja peri tänä keväänä Orklan osingosta 25% lähdeveron, koska joku säilytysketjun lenkki oli nukahtanut rattiin. Sen saamme kyllä perittyä takaisin ennemmin tai myöhemmin.

– – –

Tämäkin on pieni asia, joka ei näy ulospäin, mutta on silti hyvin tärkeä. Sen hoitavat back-office-työntekijämme erittäin hyvin.

 

 

  1. Ovatko ajatuksesi Brembosta muuttuneet?

Ajatukseni eivät juuri ole muuttuneet sen jälkeen, kun viimeksi kirjoitin Brembosta viikon 36/19 blogissa. Minulla on tapana esitellä kaksi yhtiöistämme joka neljännesvuosikatsauksessamme ja salkussa on nyt 26 yhtiötä, joten esittelyväli on hieman yli 3 vuotta. Se on minusta sopiva ajanjakso arvioida yhtiön liiketoimintaa – sitä lyhyemmän aikavälin kehitys on kovin sattumanvaraista. Siksi en yleensä ”välianalysoi” yhtiöitämme blogissa – se veisi kaiken aikani eikä toisi vastaavaa hyötyä.

Pari huomiota Brembosta ovat silti paikallaan:

Tuloskehityksen osalta olen tyytyväinen. Tiesin ostaessani ensimmäiset osakkeemme, että vuoden 2019 tulos tulee olemaan hieman heikompi kuin 2018 autoteollisuuden suhdanteista johtuen. Niin se olikin, mutta tulos per osake laski vain hieman 0,72 eurosta 0,69 euroon ja käyttökate jopa hieman nousi. Sitten tuli korona, mutta Brembon käyttökate oli silti viime vuonna 17,6% liikevaihdosta, joka on minusta erinomainen suoritus – varsinkin kun muistamme Pohjois-Italian koronatilanteen viime vuonna. Liikevaihto toki laski -15% mutta sekin oli minusta hyvä torjuntavoitto.

Tälle vuodelle Brembo odottaa liikevaihdon kasvavan noin +15% ja käyttökatteen olevan 18-19% liikevaihdosta. Se tarkoittanee, että tulos per osake palannee noin 0,67 euroon, eli lähes koronaa edeltävälle tasolle. Hyvä saavutus sekin, kun huomioimme autoteollisuuden ja monien muiden sektoreiden komponenttipulan, joka johtuu koronarajoitusten vaikutuksesta logistiikkaketjuihin.

Strategisesti katsoen Brembo on tehnyt kolme merkittävämpää liikettä. Se osti viime vuonna pienen tanskalaisen moottoripyörien ekologisia jarrupaloja valmistavan SBS Frictionin 40 miljoonalla eurolla (10x käyttökate). Tänä vuonna se sopi ostavansa espanjalaisen moottoripyörien jarruletkuja valmistavan J.Juanin 70 miljoonalla (7x käyttökate). Kumpikin yhtiö on hyvin kannattava ja sopii minusta Brembolle hyvin.

Viime vuonna Brembo yhdessä Bombassein perheen kanssa osti 2,4% osuuden rengasvalmistaja Pirellistä. Se voi vaikuttaa oudommalta – alkaako pääomistaja tehdä sijoituksiaan Brembon kautta oli ensireaktioni? Mutta hetken asiaa mietittyäni en ole kovin huolissani. Brembon koko 60 vuoden historia kytkeytyy Ferrarriin, joka Brembon ja Pirellin tapaan on osaa Pohjois-Italian preemioautoklusteria (kuten myös vaikkapa Maserati ja Lamborghini). Pirelli on Ferrarin hovihankkija ja jarruvalmistajan on varmaan hyvä olla teknisessä yhteistyössä rengasvalmistajan kanssa. Sen voisi varmasti tehdä myös ilman omistusta, mutta sijoitus ei ollut Brembolle kovin merkittävä.

Brembon nettovelka (ilman IFRS16 –vuokravastuita) on nyt 229me, joka on hieman vähemmän kuin kolme vuotta sitten. Se ei ole kovin merkittävä suhteessa Brembon 3,5 miljardin euron markkina-arvoon eikä suhteessa Brembon 500 miljoonan euron käyttökatteeseen. Joten Bombassein perhe näyttää edelleen hoitavan yhtiönsä kruunujalokiven tavoin lähes velattomana, kuten parhaat perheet yleensä tekevät.

Osakkeen arvostus on toki noussut. Ostin ensimmäiset osakkeemme elokuussa 2019 kun kurssi oli 8,26 euroa. Tulos per osake oli 2017-2019 keskimäärin 0,73 euroa, joten P/E-luku oli vain 11x, joka oli minusta halpa. Tämän vuoden tulokselle Brembon P/E on noin 16x, joten arvostus on noussut. Mutta alansa parhaalle yhtiölle nykyinenkään arvostus ei minusta ole liiottelua.

Syyskuusta 2019 Brembo on osinkoineen tuottanut +30% samalla kun Phoebus on tuottanut +36%. Osake ei siis (ainakaan vielä) ole tuonut meille lisätuottoa, mutta olen vaiheittain ostanut lisää osakkeita. Brembon paino salkussa on silti vasta 2,5%.

 

 

  1. Salkunhoitajalta: Hyvää kesää!

Blogi jää nyt kesätauolle. Joitakin mietteitäni voitte vielä lukea heinäkuun alussa ilmestyvässä neljännesvuosikatsauksessamme. Sen jälkeen palaamme elokuussa. Toivotan hyvää kesää sekä rahaston omistajille että muille blogin lukijoille!

 


Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 20. elokuuta.


 

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on konsultoivan varainhoidon palvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja