Phoebus  keyboard_arrow_down

Vko 36/19: Brembo

Phoebus   |     5.9.2019   
  1. Salkunhoitajalta: Uusi yhtiömme Brembo

Kahden ja puolen vuoden hiljaiselon jälkeen ostin elokuussa meille uuden yhtiön, italialaisen henkilöautojen, moottoripyörien ja kevyiden kuorma-autojen jarruja valmistavan Brembon, osakkeita. Moni ehkä ihmettelee, mitä juuri se tekee salkussamme? Autoteollisuuden alihankkijat kun eivät yleensä ole kovin kannattavia, eikä meillä ole koskaan ollut italialaisia yhtiöitä?

Brembo on kuitenkin alallaan poikkeuksellisen vahva. Perustajan perhe omistaa yhtiöstä edelleen yli puolet ja hoitaa sitä nähdäkseni kuin kruununjalokiveään. Kannattavuus on hyvä ja tase on vahva. Kasvuvaraa löytyy paljon. Brändi on alalla tunnettu ja arvostettu. Ja osakkeen arvostus on kurssilaskun jälkeen mielestäni kohtuullinen.

Kerroin huvikseni eräälle ruotsalaiselle kalakaverilleni, joka omistaa vähän kalliimpiin autoihin erikoistuneen autokorjaamon, ostaneeni Bremboa ja kysyin mitä hän ajattelee. Vastaus oli lyhyt, mutta selkeä: ”Ainutlaatuisen arvostettu yhtiö alallaan. Maailman paras siinä, mitä ne tekee. Ei voi olla virhe.”

No, tottakai se voi silti olla virhe, aivan kuten mikä tahansa sijoitus voi. Siksi olen aloittanut pienehköllä positiolla. Brembo edustaa tällä hetkellä vasta 1,6% salkustamme. Nostan yleensäkin uusien yhtiöidemme painoja hiljalleen sitä mukaa, kuin alan uskoa vahvemmin omiin näkemyksiini kyseisestä yhtiöstä.

– – –

Suuri yleisö tuntee Brembon parhaiten kalliissa autoissa näkyvistä värikkäistä jarrusatuloista. Yhtiön perusti pohjois-Italian Bergamossa vuonna 1961 Emilio Bombassei, jonka poika Alberto Bombassei on tänään hallituksen puheenjohtaja ja pääomistaja. Hänen vävynsä Matteo Tiraboschi on yhtiön pääjohtaja.

Alun perin Brembo oli konepaja, joka 55 vuotta sitten alkoi tuottaa jarrulevyjä. Läpimurto tapahtui vuonna 1975, kun eräs herra Enzo Ferrari pyysi Bombasseita tekemään kilpa-autoihinsa jarrut. Yhteistyö Ferrarin ja muiden F1 -tallien kanssa jatkuu edelleen (tämän vuoden F1-talleista 8/10 käyttävät Brembon jarruja).

Brembo siis tavallaan syntyi kilparadoilla. Siltä pohjalta yhtiö on laajentunut ensin superautoihin ja muihin luksusautoihin ja niistä hiljalleen tavallisempiin ”vain” kalliisiin autoihin.

Brembon jarruja on muun muassa kaikissa Ferrareissa, Porscheissa ja Lamborghineissa sekä kalleimmissa Mercedeksissä, Audeissa, BMW:issä, Lexukseissa ja Corvetteissa. Kuvaavaa ehkä on, että saksalainen Auto Motor Und Sport –lehti tutki viime vuonna, mitkä ovat maailman 100 nopeimmin jarruttavaa autoa (100 km/h – nolla). Kun saman auton eri versiot eliminoidaan testistä, jäljelle jää 35 autoa. Niistä 28 käytti Brembon jarrusatuloita tai –levyjä.

No, rata-autot edustavat vain 5% Brembon liikevaihdosta, eikä yhtiö niillä elä. Samaa suuruusluokkaa liikevaihdosta tuovat superautojen hiilikuitukeraamiset jarrut. Moottoripyörien jarrut (10%) ja kuorma-autojen jarrut (10%) ovat myös pienehköjä segmenttejä, ja valtaosan (noin 70%) liikevaihdosta tuovat ”tavalliset” alumiiniset ja valurautaiset henkilöautojen jarrut.

Rata-autojen ja superautojen hyöty yhtiölle on silti selvä. Tuotekehityksen huippu tapahtuu F1-talleissa, josta parhaat ideat siirtyvät vähitellen sarjatuotantoon. Kun on suurin jarrujen valmistaja rata-autoille on hyvät edellytykset pysyä tuotekehityksen huipulla. Suuri markkinaosuus superautoissa taas vahvistaa yhtiön brändiä.

Brembon strategia on siis laajentua huipulta hiljalleen alaspäin. Kuten pääjohtaja Tiraboschi eräässä haastattelussa totesi, Brembo ei voi pienten volyymiensa takia olla koskaan kustannusjohtaja, joten sen on oltava laatu- ja hintajohtaja. Aika sama strategia on Pirellillä rengasalalla. Myös Nokia Renkaiden strategiassa on samoja piirteitä, joskaan se ei ole lähtenyt liikkeelle huipulta vaan nastarenkaista.

– – –

Strategia on toiminut. Viimeisen 12 vuoden aikana (2006-2018) Brembon liikevaihto on kasvanut reilut 10% vuodessa eli hieman yli kolminkertaistunut. Käyttökate ja liiketulos ovat kasvaneet 13% vuodessa ja tulos per osake 16% vuodessa alemman veroasteen ja osakkeiden takaisinostojen ansiosta.

Samaan aikaan osakekurssi on noussut 14% vuodessa, joten arvostus on itse asiassa hieman laskenut. Katselin Bremboa ensimmäisen kerran pari vuotta sitten ja totesin jo silloin yhtiön laadun, mutta pidin osaketta liian kalliina. Kurssi oli silloin noin 14 euroa ja P/E-luku noin 17x. Kun kesän jälkeen taas katsoin yhtiötä huomasin, että kurssi oli laskenut noin -40% reiluun 8 euroon, vaikka yhtiö oli kasvanut ja tase oli vahvistunut. P/E-luku oli siten enää noin 11x, joka näin laadukkaalle yhtiölle on mielestäni vähintään kohtuullinen tai jopa halpa.

Syy kurssilaskuun on, että varsinkin Kiinan ja Euroopan automarkkinoiden suhdanne on viime aikoina huonontunut (joka myös näkyy Nokian Renkaiden osakekurssissa). Brembon tulos laski siksi viime vuonna jonkin verran ja saattaa laskea lisää tänä vuonna. Mutta suhdanteet tulevat ja menevät ja parhaat yhtiöt pysyvät parhaina. Päätin siksi ostaa meille vähän Brembon osakkeita.

Kannattaa myös huomata, että siinä missä Nokian Renkailla on edessään suuria investointeja uuteen tehtaaseen USA:ssa Brembolla on jo takanaan suurten investointien jakso. Brembo on kolmen viime vuoden aikana investoinut yhteensä 900 miljoonaa euroa (eli 500me poistoja enemmän), pääosin uusiin tehtaisiin USA:ssa, Meksikossa, Kiinassa ja Puolassa. Panostus oli iso yhtiölle, jonka liikevaihto on vain 2,6 miljardia euroa. Tästä huolimatta Brembon nettovelka itse asiassa laski hieman jaksolla 2015-2018.

Autoteollisuuden suhdanteiden joskus parantuessa Brembolla pitäisi siis olla mahdollisuus kasvaa melko paljon ilman suuria investointeja. Se oletettavasti ainakin säilyttäisi kannattavuuden, joka on jo erinomainen – viimeisen viiden vuoden aikana sijoitetun pääoman tuotto on ollut välillä 22% – 31%.

Investointitarpeen väheneminen tulee myös vahvistamaan jo ennestään vahvaa tasetta. Viime vuoden lopussa Brembon nettovelka oli vain 137me eli neljännes käyttökatteesta. Tänä vuonna uusi kirjanpitosääntö IFRS16, joka pakottaa yhtiöitä näyttämään vuokravastuut velkana ja käyttöomaisuuutena, toki kasvattaa ”nettovelkaa” noin 200 miljoonalla eurolla. Itse en kiinnitä IFRS16-velkoihin samaa huomiota kuin varsinaisiin rahoitusvelkoihin, vaan pidän uutta kirjanpitosääntöä aika turhana.

Yhtiö taitaa nähdä tulevaisuutensa aika samoin kuin minä. Se osti viimeksi omia osakkeitaan vuonna 2011, mutta aloitti kesällä uuden takaisinosto-ohjelman. Tuotannollisten investointien vähentyessä sillä on siihen hyvin varaa.

– – –

Ja mikä sitten voisi mennä pieleen?

Selvästi suurimpana riskinä näen, että olisin yliarvioinut yhtiön tuotekehitystä ja siten sen mahdollisuuksia pysyä laatu- ja hintajohtajana tulevaisuudessakin. Jos Brembon asema markkinoiden huipulla – siis rata-autoissa ja luksusautoissa – jostain syystä heikentyisi merkittävästi, yhtiö tuskin enää pystyisi kilpailemaan tehokkaasti myöskään alemmissa segmenteissä ainakaan laskematta hintoja, johon sillä ei ole varaa. Teknologiariskejä on aina vaikea hahmottaa ja tässä luotan lähinnä siihen, että Brembo on jo 44 vuotta pysynyt maailman absoluuttisella huipulla.

Yleensä suurin riskimme on, että yliarvioin yhtiön johdon. Riski kasvaa, jos yhtiö toimii maassa, jossa yrittämisen kulttuuri on aivan eri kuin Suomessa. Tässä tapauksessa en kuitenkaan ole kovin huolissani. Oli Italiasta maana mitä mieltä tahansa makrotasolla, rikkaan pohjois-Italian parhaat teollisuusyhtiöt ovat nähdäkseni kulttuuriltaan aika samantapaisia kuin muun Euroopan parhaat teollisuusyhtiöt.

Ennen kaikkea luotan sihen, että Bombassein perhe pääomistajina eivät tule tekemään mitään aivan älytöntä, kuten yltiöpäisiä yritysostoja tms. On mielenkiintoista, että perheyhtiöiden osuus on sekä Peterin hoitamassa Phoenix-rahastossa että Phoebuksessa hiljalleen kasvanut. Phoenixissa se on tietoinen strategia, minulla se on vain seurausta siitä, että yhä useampi todella hyvä löytämäni yhtiö sattuu olemaan perheyhtiö.

Suhdanteita en osaa arvioida ja autoteollisuuden notkahduksesta voi hyvin tulla pidempi ja/tai syvempi kuin tällä hetkellä oletan. Mutta en osta osakkeitamme ensi vuotta varten, vaan aion omistaa hyviä yhtiöitämme kauan. Siksi en suhdanteisiin kiinnitä juuri huomiota. Parhaat yhtiömme ovat kannattavia ja vakavaraisia ja selviävät kyllä heikompienkin jaksojen läpi. Sikäli suhdanteet ovat toki mielenkiintoisia, että ne tarjoavat joskus meille tilaisuuksia ostaa hyviä yhtiöitä kohtuullisiin hintoihin, kuten nyt Bremboa.

Oli Brembo kuinka hyvä yhtiö tahansa on tietysti syytä muistaa, että omistamme myös Nokian Renkaita, joka on myös riippuvainen autoteollisuuden suhdanteista. Minun on mietittävä niitä yhtenä riskikeskittymänä ja vahdittava, ettei niiden yhteinen paino rahastossa nouse liian suureksi.

Sen sijaan amerikkalainen O’Reilly, joka myy ja asentaa autojen varaosia, ei ole osa samaa riskikeskittymää. Itse asiassa päinvastoin – varaosa- ja huoltoliikkeiden näkymät yleensä paranevat laman aikana, kun uusia autoja myydään vähemmän ja autokannan keski-ikä kasvaa. Toki oikein suuressa lamassa ajetut kilometrit usein laskevat, joka osaltaan vaikuttaa toiseen suuntaan.

– – –

Pitkähkön pohdinnnan lopputuloksena olen aika samaa mieltä kalakaverini kanssa: Brembo vaikuttaa olevan harvinaisen hyvä yhtiö, jonka todennäköisyys olla jatkossa hyvä sijoitus on varsinkin nykyisellä osakekurssilla kohtuullisen iso.

 


Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 20. syyskuuta.


 

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on konsultoivan varainhoidon palvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja