Phoebus  keyboard_arrow_down

Vko 16/18: Berkshire/yhtiöX

Phoebus   |     20.4.2018   

 

1. Oletko jo löytänyt rationaalisia argumentteja, ettei Phoebus vieläkään omista Berkshireä Hathawaytä? Kenen salkkuun Berkshire sopii mielestäsi parhaiten: Phoebuksen, Phoebuksen osuudenomistajan vai jonkun muun salkkuun?

Vanhoista blogimerkinnöistäsi löytyi seuraavat rationaaliset argumentit: yhtiössä oli korkea henkilöriski, yhtiötä oli vaikea analysoida eikä se näyttänyt tupakka-askin kanteen analysoituna edulliselta.

En ole erityisemmin asiaa miettinyt. Henkilöriskit ja arvostamisen vaikeus ovat edelleen pääasialliset ongelmani yhtiön suhteen. Toisaalta se on hyvin hajautettu valikoima kokonaan ja osittain omistettuja pääosin amerikkalaisia yhtiöitä, jonka hoitamisen kustannus on alhainen suhteessa useimpiin sijoitusyhtiöihin ja erityisesti suhteessa rahastoihin.

– – –

Arvostuksen osalta voi ehkä todeta, että Berkshire Hathawayn puheenjohtaja, toimitusjohtaja ja pääomistaja Warren Buffett on todennut, että yhtiö tulee käyttämään varojaan omien osakkeidensa ostamiseen, jos hinta laskisi alle 20% preemioon substanssiarvoon nähden. Tällä hetkellä osakekurssi (300.300,- dollaria) on 42% preemiolla viime vuoden lopun substanssiarvoon (211.750,- dollaria per osake).

Näin ollen, jos Berkshiren osake laskisi vaikka markkinat eivät laskisi, eräänlainen lattia tulisi vastaan jo 15% alle nykykurssin (noin 254.000,- dollarissa) takaisinostojen myötä. Berkshirellä on noin 100 miljardia ylimääräistä rahaa ja muiden kuin Buffettin omistamien osakkeiden markkina-arvo on noin 400 miljardia, joten kurssilasku melko varmasti pysähtyisi takaisinostoihin.

Mutta yhtälö ei ole aivan niin yksinkertainen. Berkshiren lasku heijastaisi todennäköisesti osakemarkkinoiden yleistä laskua, jolloin tietysti myös substanssiarvo laskisi jonkin verran. Yhtiön listattujen osakkeiden omistukset olivat vuodenvaihteessa 196 miljardia dollaria, eli vajaat 120.000,- dollaria per osake. Jos siis osakemarkkinat laskisivat -50% voisi olettaa substanssiarvon laskevan noin -28%, jolloin uusi alempi takaisinostohinta saavutettaisiin vasta -40% kurssilaskun jälkeen.

Joka tapauksessa laskelma mielestäni osoittaa, että Berkshire Hathaway tuskin tällä hetkellä on ainakaan kovin merkittävästi yliarvostettu. Tuskin myöskään kovin merkittävästi aliarvostettu. Näin Buffett on monesti kertonut, että asioiden pitääkin olla. Jos osakkeen hinta on kutakuinkin ”oikea”, ostajat eivät hyödy myyjien kustannuksella eikä päinvastoin.

– – –

Hoitokuluja sijoitusyhtiössä ei ole aivan helppoa laskea, mutta saamme jotain osviittaa siitä, että yhtiörypästä, jossa on 377.000 henkilöä töissä, hoitaa pääkonttorissa vain 26 henkilön hallintojoukko. Muu osa johtamisesta tapahtuu tytäryhtiöissä.

Emoyhtiön yleis- ja hallintokulut olivat viime vuonna 159 miljoonaa dollaria, edellisvuonna 80 miljoonaa ja sitä edellisenä 73 miljoonaa (mistä tuplaantuminen tarkalleen johtui, en tiedä, mutta ei ainakaan palkoista). Berkshiren 494 miljardin markkina-arvosta viime vuoden luku edustaa 0,032% (edellisvuodet 0,016% ja 0,015%), joka voidaan verrata esimerkiksi osakerahastojen hallinnointipalkkioihin.

Berkshire Hathawayn toiminta on myös hyvin hajautettu, melkein kuin osakerahasto. Suurimmat listatut omistukset (Wells Fargo, Apple, Kraft Heinz, Bank of America, Coca-Cola ja American Express) edustavat jokainen vain 3-5% Berkshiren arvosta. Myöskään kokonaan omistetuista tytäryhtiöistä mikään ei nädäkseni edusta yli 10% koko Berkshiren arvosta (arvokkaimmat ovat Geico, BNSF ja Berkshire Hathaway Energy – jokainen noin 8-10% Berkshiren arvosta – ja niiden jälkeen seuraavina Precision Castparts, IMC/Iscar, Marmon, Lubrizol ja Clayton Homes, joiden jokaisen arvo lienee korkeintaan 5% Berkshiren kokonaisarvosta).

Voimme siis todeta, että Berkshire Hathaway on melko hyvin hajautettu kokoelma melko laadukkaita amerikkalaisia yhtiöitä, joita sijoittaja voi hankkia maksamatta juuri kokonaisuuden osalta hallinnointipalkkioita. Ja jossa saa vielä salkuhoitajaksi jonkin aikaa todellisen sijoittajalegendan. Olet siis minusta aivan oikeassa siinä, että Berkshire sopii varmasti niin Phoebuksen osuudenomistajille kuin muillekin fiksuille sijoittajille vaihtoehdoksi esimerkiksi aktiivisesti hoidetulle USA-rahastolle.

Phoebukseen se ei silti mielestäni sovi kovin hyvin. Ensinnäkin ei oikein tykkää sijoittaa sellaiseen monialayhtiöön, jonka tulevaisuuden koostumuksesta ja johdosta en tiedä mitään. Toiseksi – ja tärkeämpää – Berkshiren omistaminen Phoebuksen kautta (0,75% juoksevilla kuluilla) ei toisi mitään lisäarvoa, kun Berkshiren voi omistaa suoraankin, ikään kuin yhtenä ”rahastona” hajautetussa rahastosalkussa.

– – –

Useimmilla meistä ei ehkä ole varaa ostaa Berkshire Hathawayn A-osakkeita, koska jokainen osake maksaa kolmesataatuhatta dollaria. Mutta hyvä vaihtoehto on ostaa B-osaketta, jonka arvo on 1/1500 A-osakkeen arvosta, eli 200 dollaria.

Mistään ”tapettipaperista” ei ole kyse, vaikka B-osakkeella onkin vähemmän ääniä. Buffett on monesti todennut, että B-osakkeiden omistajilla on äänivaltaa lukuun ottamatta samat oikeudet kuin A-osakkeen omistajilla. Siten ei ole tarvetta pelätä samanlaisia väärinkäytöksiä kuin Suomessa usein nähdään (viimeksi Aktiassa), kun äänivaltaisten osakkeiden omistajille tarjotaan preemiota osakesarjoja yhdistettäessä. Silloinhan kyse on siitä, että ääniosakkeiden omistajat vaurastuttavat itseään yhtiökumppaneidensa kustannuksella (joka ei tietenkään ole oikein).

Berkshire on muutenkin mielestäni malliesimerkki hyvästä yrityshallinnosta, vaikka useimmat ESG-konsultit ovat eri mieltä. Tämä johtunee lähinnä siitä, että Berkshire ei käytä omistajiensa rahaa turhaan byrokratiaan. Ehkä siitäkin, että yhtiön hallituksessa on lähinnä yhtiön suuria omistajia – jostain minulle käsittämättömästä syystä ”hallintoekspertit” kokevat, että hallituksessa pitäisi olla myös yhtiöstä vähemmän kiinnostuneita tahoja (jotka eivät ole merkittäviä omistajia).

Yhtiö on kuitenkin poikkeuksellisen laadukas. Berkshiren hallituspalkkiot olivat viime vuonna yhteensä 36.600,- dollaria. Kukaan ei istu hallituksessa rahan takia. Yhtiö ei myöskään maksa hallituksen jäsenille vastuuvakuutusta, joten jäsenet ovat toimistaan vastuussa maineensa lisäksi omilla rahoillaan.

Nykyään hallituksen kahdestatoista jäsenestä kolmen omistus Berkshiressä on melko pieni. Eräällä heistä on vain reilun 600.000 dollarin edestä osakkeita, joka on taskurahaa tämän tason ammattilaiselle. Kahdella muulla vain miljoona ja kaksi miljoonaa. Mutta yhdeksällä hallituksen jäsenellä on merkittävä osakeomistus, joka on hyvä asia.

Alhaisten hallituspalkkioiden takia toki vähitenkin osakkeita omistava jäsen on sijoittanut lähes 100 kertaa enemmän rahaa Berkshiren osakkeisiin, kuin hän saa vuosittain hallituspalkkioita. Insentiivit ovat siis hänelläkin kohdallaan, eikä kukaan roiku hallituksessa vain siksi, että saisi siitä elantonsa. Niin sen minusta pitääkin olla.

En osaa varsinaisesti suositella Berkshiren ostamista tai ostamatta jättämistä alussa mainitsemistani syistä. Mutta pitkäjänteiselle sijoittajalle, joka ei kaipaa osinkoja ja haluaa halvan aktiivisen ”USA-rahaston” pidän Berkshire Hathawayta eräänä oikein hyvänä vaihtoehtona.

Berkshire Hathawaysta kiinnostuneet voivat tänäkin vuonna katsoa yhtiön yhtiökokousta netistä toukokuun 5. päivä osoitteesta https://finance.yahoo.com/brklivestream.


2. Ovatko ajatuksesi Stockmannista muuttuneet blogin 08/17 jälkeen?

Eipä juuri. Kuten silloin totesin, seuraan jatkossakin mielenkiinnolla Stockmannin kehitystä, mutta enää vain kentän laidalta. Kovin tarkkaan en yhtiötä siis ole seurannut.

Myyntipäätökseni oli ilmeisen oikea, osake on sen jälkeen laskenut -45% eivätkä omistajat ole saaneet lainkaan osinkoa. Suurin syy osakekurssin heikkoon kehitykseen lienee Lindexin tuloksen romahtaminen viime vuonna. Se tarkoittanee samalla, että mitään Lindexin erillislistausta (jota olin hieman odottanut) tuskin tulemme näkemään ainakaan muutamaan vuoteen.

Ehkä juuri siksi Stockmann on nyt selvästi aktivoitunut sijoituskiinteistöjensä myynnissä. Yhtiön kirjoissa Pietarin Nevsky Centerin käypä arvo on 181 miljoonaa euroa ja Helsingin Kirjatalon käypä arvo on 100 miljoonaa euroa. Niitä yritetään aktiivisesti myydä mutta, vaikka kummatkin saataisiin myytyä, nettovelkaa jäisi vielä aivan liikaa.

Yhtiön tilanne ei siis reilussa vuodessa ole nähdäkseni ainakaan parantunut.


PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on konsultoivan varainhoidon palvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja