Phoebus  keyboard_arrow_down

Vko 14/18: Korot/Progressive

Phoebus   |     5.4.2018   

1. Mielessäni on epämääräinen kysymysten tulva liittyen joskus nousevaan korkotasoon sekä sen vaikutuksista Phoebuksen yrityksiin. Onko Phoebuksen omistusten joukossa yrityksiä, jotka ovat erityisen alttiita kärsimään korkojen noususta ja etenkin, onko joukossa yrityksiä, jotka mitä ilmeisimmin hyötyvät korkojen noususta? Haen nimen omaan korkojen vaikutuksia tulokseen, en spekulaatioita siitä mihin sijoittajien rahat ohjautuvat ja miten se vaikuttaa kursseihin.

Erityisinä kärsijöinä itselle tulisi mieleen ylivelkaantuneet firmat, mutta Phoebuksessahan ei moista kuraa ole (kun Stockmannkin on myyty). Hyötyjinä voisi nähdä rahoitusalan, pankkien korkokatteet paranevat ja vakuutusyhtiöt saavat sijoituksilleen parempaa tuottoa. Toisaalta, jos korot nousevat liikaa, voi asiakkaat ajautua maksuvaikeuksiin?

Olet minusta oikeilla jäljillä. Korkotason muutoksella olisi nähdäkseni vain vähäisiä vaikutuksia yhtiöidemme tuloksiin, muutamaa poikkeusta ehkä lukuun ottamatta. Siten korkojen mahdollisen nousun tärkein vaikutus olisi, että se nostaisi myös kaikkien muiden omaisuuslajien tuottovaatimusta ja laskisi siten todennäköisesti monien muidenkin omaisuuslajien kuin obligaatioiden hintoja.

– – –

Jos ensin ajattelemme ”normaaleja” yhtiöitä, vaikutukset eivät olisi suuria. Useimmat yhtiöt joilla on vähän enemmän velkaa suojautuvat korkojen nousulta esimerkiksi lainaamalla kiinteällä korolla. Tällöin korkojen mehdollisen nousun vaikutus näkyy vaiheittain sitä mukaa kuin vanhat lainat erääntyvät, ehkä 5-10 vuoden kuluessa. Sinä aikana yhtiö ehtii valmistautua suurempiin korkomenoihin. Ja kuten toteat, ylivelkaantuneita yhtiöitä ei Phoebuksessa ole.

Eräs velkaantuneimmista taitaa olla ranskalainen teollisuuskaasujen tuottajamme Air Liquide, sen jälkeen kun se 2016 osti amerikkalaisen Airgasin. Yhtiöllä on 13 miljardia euroa nettovelkaa, joten vaikkapa kolmen prosenttiyksikön nousu korkotasossa nostaisi sen korkomenoja vajaalla 400 miljoonalla eurolla vuodessa. Suhteessa yhtiön noin 2,8 miljardin vuositulokseen ennen veroja vaikutus on melko pieni. Air Liquiden velkojen keskimääräinen juoksuaika on 6,2 vuotta ja yhtiö on suojautunut korkojen nousulta, joten tuo 400 miljoonaa näkyisi vaiheittain tuloksessa noin 60 miljoonan euron vuositahtia.

Mitä muuta tulokselle tapahtuisi on vaikeampi sanoa. Periaatteessa kai ei ole kuin kaksi syytä korkojen nousulle – talouskasvun vauhdittuminen tai inflaation nousu (tai molemmat). Air Liquiden markkina-asema on niin vahva, että se todennäköisesti pystyisi aika hyvin korottamaan hintoja inflaation tahdissa, jolloin inflaation nousu parantaisi sen tulosta. Talouskasvu parantaisi useimpien yhtiöiden tuloksia. Lienee todennäköistä, että operatiivisen toiminnan tulosparannus olisi selvästi suurempi kuin kasvaneet korkomenot useimmissa yhtiöissä, paitsi ehkä kaikkein velkaisimmissa.

– – –

Kun mietimme finanssisektoria on ehkä syytä ensin katsoa, miten korkojen nousu vaikuttaisi obligaatiosijoittajaan.

Oleta, että omistat nollakuponkilainan, joka maksaa sinulle seitsemän vuoden päästä takaisin nimellisarvonsa 100 euroa. Jos korkotaso tänään on vaikkapa 0,5%, obligaation arvo on tänään 96,57 euroa (joka kasvamalla 0,5% vuodessa on 100 euroa 7 vuoden päästä). Oleta sitten, että korkotaso nousee kolme prosenttiyksikköä.

Saat edelleen seitsemän vuoden päästä saman 100 euroa, mutta nyt sijoittajien tuottovaatimus on siis noussut. Siksi lainasi arvo on tänään vain 78,60 euroa (joka kasvamalla 3,5% vuodessa on 100 euroa 7 vuoden päästä). ”Hävisit” siis -19% korkojen noustua. Hyvä uutinen on, että 7 vuoden päästä sinulla on aivan saman verran rahaa kuin alunperin pitikin olla (eli 100 euroa).

Tämä matematiikka pätee myös esimerkiksi vakuutusyhtiöihin. Kirjanpidosta riippuu sitten tekevätkö ne korkojen noustessa ensin jättitappion ja alkavat sitten heti kerryttää suurempia korkotuottoja, vai pitävätkö ne obligaationsa hankintahinnoissa, jolloin korkojen nousu vaiheistuu tulokseen sitä mukaa kuin vanhat sijoitukset erääntyvät. Todennäköisesti useimmat toimivat jälkimmäisellä tavoin.

Vaikutus ei rajoitu obligaatioihin. Myös esimerkiksi kiinteistösijoitusten tuottovaatimus nousee korkojen noustessa. Jos vuokrien nousuvauhti ei vastaa korkojen nousuvauhtia tämä tarkoittaa, että kiinteistösijoitusten arvo laskee. Osakesijoituksissa vaikutus lienee neutraalimpi, koska korkeampi talouskasvu ja/tai inflaatio ovat niille hyväksi.

Olet siis aivan oikeassa siinä, että vakuutusyhtiöiden tulokset tulevat (staattisesti katsoen) pitkällä aikavälillä hyötymään korkojen noususta. Mutta parempi tulos ei tarkoita suurempaa arvoa (koska tuottovaatimus on noussut vastaavasti).

Samoin pankkien tulokset todennäköisesti paranisivat (staattisesti katsoen), koska käyttelytilien korko on yleensä lähellä nollaa korkotasosta riippumatta. Pankeillakin on suuria obligaatiosalkkuja, joten vaikutus todennäköisesti jakaantuisi pitkälle ajalle. Pankkien kohdalla on myös huomattava, että korkeammat korot saattavat tarkoittaa suurempia luottotappioita, aivan kuten toteat.

Tärkeintä on minusta silti ymmärtää, että talous ei ole staattinen. Dynaamisia vaikutuksia kilpailutilanteeseen on vaikea ennakoida, mutta ne todennäköisesti kumoaisivat suurehkon osan korkojen nousun staattisista vaikutuksista.

Jos esimerkiksi kaikkien vakuutusyhtiöden sijoitustuotot paranisivat merkittävästi, yhtiöillä olisi vähempää painetta tehdä hyvää vakuutusteknistä tulosta. Hintakilpailu kiristyisi, koska monet yhtiöt laskisivat pärjäävänsä pelkillä sijoitustuotoilla. Näin korkojen nousun hyöty valuisi suurelta osin asiakkaille. Aivan sama koskisi pankkeja, koska koko toimiala hyötyisi käyttelytilien paremmista korkokatteista, jolloin vaikkapa lainamarginaaleja voitaisiin hieman laskea tuloksen siitä kärsimättä.

– – –

Yhtiöidemme joukossa on eräs yhtiö, joka lähes varmasti hyötyisi koronnoususta miltei heti. Se on amerikkalainen palkanlaskentayhtiömme ADP. Yhtiön taseessa on keskimäärin 23 miljardia dollaria asiakasvaroja, joiden korkotuotot ovat oleellinen osa yhtiön ”laskutusta”. Niillä ei tietenkään voi ottaa riskejä, joten ADP sijoittaa ne lyhytaikaisiin korkealaatuisiin korkopapereihin.

Viime vuonna asiakasvarojen tuotto oli vain 1,7%, eli noin 400 miljoonaa dollaria, joka oli 17% yhtiön 2,3 miljardin tuloksesta ennen veroja. Jos lyhyet korot USA:ssa vaikkapa kaksinkertaistuisivat 3,4%:iin, ADP:n tulos siis nousisi 17% enemmän kuin, jos korot pysyisivät vakiona.

Siis staattisesti katsoen. Tässäkin pätee, että kilpailijoillakin on asiakasvaroja, joiden korkotuotot nousisivat. Oletettavasti se vähentäisi paineita nostaa varsinaisia palkanlaskentahintoja, jolloin osa hyödystä valuisi asiakkaille.

Dynaamisia vaikutuksia on vaikea arvioida, mutta ne ovat tärkeitä. Siksi en harrasta tulosennusteiden tekoa enkä ikinä sijoita sen perusteella, että olisin ”laskenut yhtiön tuloksen paranevan xx%” esimerkiksi korkojen nousun ansiosta.

2. Progressiven kurssikehitys on ollutkin varsin huimaa viime aikoina, selittääkö USA:n korkojen nousu tätä?

Markkinat heiluvat jatkuvasti ja yksittäiset yhtiöt heiluvat markkinoita enemmän. Ylivoimaisesti suurin osa heilunnasta on satunnaista. Kun kysyy miksi jokin yhtiö on noussut tai laskenut voisi monesti yhtä hyvin kysyä miksei numero seiskaa ollut viime lauantain lottorivissä.

(suomeksi tuo tarkoitti samaa kuin ”en tiedä” ja mielenpurkaukseni johtui siitä, että media niin usein pyrkii selittämään satunnaisuuksia, jotka eivät ole selitettävissä)

Ainakin Progressiven liiketoiminta on kehittynyt hyvin. Vuodesta 2011 vuoteen 2014 kasvu oli melko aneemista, ainakin yhtiön omaan historiaan nähden. Vakuutettujen autojen määrä kasvoi kolmevuotisjaksolla 12,28 miljoonasta 13,26 miljoonaan, eli vain 2,6% vuodessa. Sittemmin kasvu on kiihtynyt ja viime vuonna vakuutettuja autoja oli jo 16,08 miljoonaa. Kasvua oli siis 2014-2017 6,6% vuodessa. Viime vuonna 9,7%.

Samaan aikaan näyttää siltä, että vuonna 2015 hankittua kotivakuutustoimintaa on pystytty hyvin ristiinmyymään autoasiakkaille. Kotivakuutusten määrä on ostohetkestä kasvanut 36% ja kun niitä on vasta 1,46 miljoonaa, potentiaalia riittää vielä pitkälle.

Uskoisin siksi, että korkojen nousulla on ollut melko pieni, jos mikään, vaikutus Progressiven osakekurssin nousuun. Joka tapauksessa osake on mielestäni nyt kalliin puoleinen, enkä ole edes jälleensijoittanut osinkojamme yhtiöön.

3. Viikon 47/06 blogissa totesit, että ”If on käsittääkseni selvästi Progressivea huonompi yhtiö”. Onko käsityksesi edelleen sama nyt yli 10 vuoden jälkeen ja voisitko perustella näkemyksen? Jos If olisi oma firmansa, mihin voisi suoraan sijoittaa, olisiko se lähelläkään riittävän hyvä päätyäkseen Phoebuksen salkkuun?

En ole kovin tarkasti seurannut Ifiä, mutta 11 vuodessa yhtiön kannattavuus on nähdäkseni parantunut selvästi. Asiakaspalvelussa en ainakaan itse ole huomannut parantumista – se on edelleen toimivaa, mutta ei ehkä yhtä hyvää kuin ennen. Henkilöstön tyytyväisyyttä en ole seurannut, joten sitä en osaa arvioida. Mutta jokaista yhtiötä arvioitaessa nuo kolme tekijää – kannattavuus, asiakastyytyväisyys ja henkilöstön tyytyväisyys – ovat ne kolme kulmakiveä, joita kannattaa seurata.

Progressive ei ole salkussamme siksi, että se on vakuutusyhtiö. En itse asiassa erityisemmin pidä vakuutusyhtiöistä, koska niiden kirjanpito on vain mielipide, jonka oikeellisuus selviää vasta vuosien päästä (autovakuutuksissa tosin paljon lyhyemmässä ajassa kuin esimerkiksi henkilövakuutuksissa). Ulkopuolisen on lähes mahdotonta arvioida, onko jonkin tietyn vakuutusyhtiön varausten teko realistista, konservatiivista vai toiveajattelua. Progressiven kohdalla luotan yhtiön pitkään konservatiiviseen historiaan.

Sijoitin Progressiveen, koska yhtiön kulttuuri on mielestäni poikkeuksellinen. Johto on analyyttinen, innovatiivinen, osakasystävällinen ja kommunikoi poikkeuksellisen avoimesti. Sijoitustoiminta on konservatiivista ja vakuutustoiminnan kannattavuus on selvästi toimialaa parempi. Silti yhtiö voittaa jatkuvasti markkinaosuutta (ja 90% markkinoista on vielä voittamatta).

Sammon tai Ifin kulttuuria en tunne tarkemmin, mutta en ole huomannut merkkejä siitä, että se olisi jotenkin poikkeuksellinen. Siksi vastaus on ”ei”, en todennäköisesti sijoittaisi Ifiin, vaikka se olisi erikseen pörssilistattu.


PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on konsultoivan varainhoidon palvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja