Phoebus  keyboard_arrow_down

Vko 34/16: Deere / indeksointi

Phoebus   |     26.8.2016   

1. Salkunhoitajalta: Uusi yhtiömme Deere & Co

Eräs pitkäaikainen Phoebuksen osuudenomistaja kysyi minulta viikon 09/13 blogissa kolme ja puoli vuotta sitten, voisiko Deere & Co sopia Phoebuksen salkkuun. Vastasin silloin, että laadultaan yhtiö sopisi meille kyllä, mutta minulla ei ollut mitään suunnitelmia sitä ostaa. Perustelin tätä sillä, että maatalouskoneiden kysyntä oli poikkeuksellisen vahvaa ja yhtiön ”normaali” tulos siten paljon silloista huonompi.

Olen siitä lähtien (ja sitä ennen) aina välillä katsellut Deereä ja kuten viime viikolla kerroin, ostin meille elokuussa Deeren osakkeita. Tällä hetkellä yhtiö edustaa 2,5% salkustamme ja on siten viidenneksi pienin sijoituksemme.

Kannattiko odottaa kolme ja puoli vuotta? Kyllä. Kuten ounastelin, maataloussykli normalisoitui ja maatalouskoneiden myynti on tänään 36% alempi kuin vuonna 2013. Alan yhtiöiden tulokset ovat laskeneet 65-70%. Tämä on luonnollisesti näkynyt myös osakekursseissa. Deeren kurssi laski helmikuusta 2013 ostohetkeeni dollareissa -10%. Hyvien osinkojen ansiosta kokonaistuotto oli dollareissa -1% ja dollarin vahvistumisesta johtuen kokonaistuotto euroissa oli 14%. Samalla jaksolla Phoebus on kuitenkin tuottanut 38% (ja vertailuindeksimme 62%) joten hyödyimme selvästi siitä, että en sijoittanut Deereen maataloussuhdanteen huipulla.

– – –

Entä kannattaako nyt Deereen sijoittaa? Sen saa tulevaisuus osoittaa, mutta yhtiö sopii mielestäni monestakin syystä salkkuumme.

Kuten useimmat lukijat varmaan tietävätkin, Deere & Co on maailman johtava maatalouskoneiden tuottaja. Sen lisäksi se tekee jonkin verran rakennus- ja metsäkoneita sekä rahoittaa asiakkaitaan ja diilereitään. Maatalouskoneet edustavat 70% liikevaihdosta ja -voitosta ja ovat se osa, joka minua eniten Deeressä kiinnostaa.

Deeren kilpailukyky on ainakin kunnossa. Sen globaali markkinaosuus on arvioni mukaan noin 23%, lähes tuplasti alan kakkosen (CNH Industries 12%) ja kolme kertaa alan kolmosen (Agco 8%). Lisäksi Deere panostaa vain yhteen merkkiin (John Deere), kun CNH kilpailee kolmella merkillä (Case, New Holland, Steyr) ja Agco neljällä (Fendt, Massey Ferguson, Valtra, Challenger). Liekö sitten seurausta skaalaeduista vai tehokkuudesta, mutta Deere on viimeisen viiden vuoden aikana tehnyt keskimäärin 13,7% liiketulosta, CNH 10,1% ja Agco vain 6,9% maatalousliiketoiminnoissaan.

Kuten jo viimeksi totesin, Derellä on koko 179 vuoden historiansa aikana ollut vasta 9 toimitusjohtajaa. Ensimmäiset viisi olivat perheen jäseniä, jotka johtivat firmaa 145 vuoden ajan. Seuraavat neljä ovat tulleet perheen ulkopuolelta, mutta kaikki on rekrytoitu yhtiön sisältä, kuten laatuyhtiöissä yleensä. Jatkuvuus on siis ollut erinomainen.

Deeren tase on myös vahva, vaikka se ei siltä ehkä näytäkään – bruttovelkaa on kokonaiset 37 miljardia dollaria! Mutta, kun eriytämme rahoitustoiminnot teollisesta toiminnasta huomaamme, että laitepuolen nettovelka on vain 1,7 miljardia eli 22% omasta pääomasta. Se on täysin siedettävä taso.

Entä sitten osakkeen arvostus? Syklisissä yhtiöissä sen hahmottaminen on aina normaalia haastavampaa (joka ei tee syklisistä yhtiöistä mitenkään huonompia, mutta hankaloittaa niiden analysointia). Ostin osakkeemme keskimäärin 78,67 dollarilla. Tänä vuonna Deere tekee noin 4,15 dollaria tulosta per osake, joten P/E-luku oli noin 19x. Se ei ehkä kuulosta erityisen halvalta, vaikka yhtiö laadukas onkin.

Mutta tämän vuoden tulos tehdään keskimääräistä huonommassa suhdanteessa. Huippuvuonna 2013 Deeren nettotulos oli 3,54 miljardia dollaria, joka tämän päivän osakemäärällä tarkoittaisi 11,20 dollaria per osake (silloin se oli 9,09 dollaria per osake mutta sen jälkeen yhtiö on ostanut takaisin 19% osakkeistaan). Huippuvuoden tulokseen suhteutettuna maksamani P/E-luku oli siis 7x.

Tällä en yritä sanoa, että Deere palaisi nopeasti huipputuloksiin. Päinvastoin, alhaiset viljan ja karjan hinnat tarkoittanevat, että tulos saattaa lähivuosina hyvinkin edelleen laskea. Mutta on syytä huomata, että käänne saattaa tullessaan olla melko voimakas. Deere tuottaa tänä vuonna selvästi vähemmän koneita kuin sen asiakkaat ostavat, koska yhtiö pyrkii vähentämään diilereillä olevaa varaston määrää. Näin ollen jo stabilisoituva kysyntä tarkoittaisi suurempia tuotantomääriä ja parempaa tulosta. Vaikutusta korostaa vielä se, että kannattavimpien tuotteiden (suuret traktorit ja puimurit) myynti on laskenut huippuvuosista eniten (noin -60%), joten volyymien lisäksi tuotemiksi on tällä hetkellä poikkeuksellisen huono.

Jotain arvostuksesta kertoo ehkä sekin, että Deeren markkina-arvo oli ostohinnallani laskien 24,8 miljardia dollaria ja viimeisen 12 vuoden aikana yhtiö on jakanut omistajilleen 20,6 miljardia osinkoina ja takaisinostoina. Tänään Deere on (suhdannekorjattuna) paljon suurempi ja kannattavampi kuin 12 vuotta sitten, joten seuraavan tusinan vuoden rahanjako tullee merkittävästi ylittämään nykyisen markkina-arvon, jos emme odota näkevämme 1980-luvun alun kaltaista maatalouskriisiä. Enkä näe mitään syytä sellaista odottaa.

Suurimmat riskit liittynevät yhtiön rahoitustoimintoihin. Noin 40 miljardin salkussa on tietysti vakuutena yhtiön myymät koneet, joten luottoriskit ovat hallittavissa ja ovat historian valossa olleet hyvin pieniä. Sen sijaan vuoden 2008 kaltainen jälleenrahoituskriisi voisi olla yhtiölle hankala. Kun salkussamme on myös Harley-Davidson, jolla on sama riski, tällaisia yhtiöitä ei ehkä pidä hankkia nykyistä useampia.

Suurin ongelmani tällä hetkellä kuitenkin on se, että osake nousi viime perjantaina toistakymmentä prosenttia, kun markkinat pitivät yhtiön neljännesvuositulosta hyvänä, ja osake maksaa tällä hetkellä 10 dollaria enemmän kuin me maksoimme. Olisin mielelläni ostanut noin puolet enemmän osakkeita kuin ehdin niitä ostaa – vaiheistin tietoisesti ostoja, koska tiesin tulosraportin voivan heiluttaa kurssia. Näillä hinnoilla lienee syytä vähintään pitää pieni tuumaustauko ja aion siksi ainakin toistaiseksi tyytyä Deeren nykyiseen 2,5% painoon salkussa.

Tavoite on joka tapauksessa sikäli saavutettu, että kassamme on nyt enää 4,2% Phoebuksen arvosta, eikä Deere tuo meille mitään uusia UCITS-ongelmia (joista viime viikolla kirjoitin).

2. Indeksisijoittaminen näyttää ottavan markkinaosuuksia aktiivisilta rahastoilta. Jos tämä trendi jatkuu ja voimistuu, niin uskotko sillä olevan vaikutuksia pitkälla aikavälillä aktiivisen osakepoimijan toimintaan?

Toki useimmat nk. aktiiviset rahastot ovat tähän saakka harjoittaneet piiloindeksointia (toisin kuin Phoebus). Jos trendi voimistuu indeksisijoittamisen suuntaan niin onko mahdollista etta aktiivinen sijoittaja voi tulevaisuudessa löytää ”helpommin” sijoituskohteita yhä suurempien rahamäärien ohjautuessa indeksiin?

Mielenkiintoinen kysymys! Ajattelet teoriassa aivan oikein, mutta valitettavasti en usko, että käytännössä työni aktiivisen rahaston hoitajana jatkossa helpottuisi. Pikemmin päinvastoin (koska informaation saanti helpottuu ja halpenee jatkuvasti, joka lisää kilpailua parhaista sijoituskohteista).

– – –

Ajatuksestasi olen siis samaa mieltä. Indeksisijoittaja ostaa koko markkinan eikä valikoi yksittäisiä sijoituskohteita, joten hän ei reagoi yli- tai aliarvostuksiin. Aktiiviset sijoittajat toimivat markkinoiden hinnanmäärittäjinä. Jos aktiivisia sijoittajia on vähemmän niin siitä seuraa, että hinnat markkinoilla määräytyvät vähemmän tehokkaasti, jolloin suuremmalla todennäköisyydellä voisi löytyä räikeästi yli- tai alihinnoiteltuja osakkeita.

Mutta tapahtuuko tämä ja milloin on eri asia. Ääri-ilmiö tietysti olisi, että maailmassa olisi enää kaksi aktiivista sijoittajaa (yhtä ei voi olla, koska hänellä ei olisi vastapuolta). Onko tällöinkään kovin helppoa olla paras on kiinnostava filosofinen kysymys – jos kummatkin ovat yhtä taitavia niin todennäköisyys olla maailman paras salkunhoitaja on toki 50% mutta todennäköisyys olla maailman huonoin salkunhoitaja on myös 50% …

No, tähän ei olla menossa ihan lähiaikoina.

Trendi on kuitenkin selvästi mainitsemaasi suuntaan. Maailman kehittyneimmillä rahastomarkkinoilla USA:ssa Investment Company Instituten julkaisema Fact Book 2016 kertoo (sivut 174/182/218), että indeksoitujen osakerahastojen ja ETF-osakerahastojen volyymi oli viime vuoden lopussa yhteensä 3500 miljardia dollaria, eli reilut 35% kaikista osakkeisiin sijoittavista rahastoista ja ETF:stä (9855 miljardia). Vuonna 2000 vastaava osuus oli vasta reilut 10% (423 miljardia 4000 miljardista).

Instituutioiden salkuista en tähän hätään löytänyt dataa, mutta niissä indeksoinnin osuus on perinteisesti (USA:ssa) ollut suurempi kuin rahastoissa. Myöskään muun maailman rahastoista tai instituutioista en löytänyt dataa, niissä taas osuus on ollut pienempi kuin USA:ssa (koska markkinat esimerkiksi Euroopassa ovat vähemmän kehittyneitä).

Mutta, vaikka indeksoinnin osuus nousisi sanotaanko 90%:iin, aktiivisesti hoidetuissa rahastoissa olisi siis edelleen 1000 miljardia pelästään USA:ssa. Eiköhän sekin riittäisi siihen, että markkinat toimisivat kohtalaisen tehokkaasti.

– – –

Tässä yhteydessä on hyvä pysähtyä hetkeksi miettimään ovatko indeksointi ja passiivinen sijoittaminen sama asia?

Teoriassa indeksoinnin konsepti on yksinkertainen: Jos ostan kaikkia maailman osakkeita niiden markkina-arvojen suhteessa, omistan saman salkun kuin kaikki muut maailman osakesijoittajat yhteensä. Mutta en analysoi yhtiöitä, joten maksan vähemmän kuluja. Siten voin olla varma siitä, että saan kulujen jälkeen keskimääräistä paremman tuoton.

Mutta käytännössä kukaan ei omista koko markkinaa. Laajatkin osakeindeksit ovat vain otos kaikista osakkeista ja indeksoinnin kasvaessa olemme saaneet nähdä mitä mielenkiintoisimpia indeksivirityksiä. Siten jokainen indeksisijoittaja on itse asiassa siinä mielessä aktiivinen sijoittaja, että hän valitsee vain tietyn murto-osan koko markkinoista. Jo tämän faktan pitäisi jossain määrin implikoida, että markkinoilla tapahtuu hinnanmuodostusta indeksoinnista huolimatta.

Ja indeksisijoittajat ovat paljon tätäkin aktiivisempia. Voimakkaimmin viime vuosina kasvaneet indeksirahastot ovat pörssilistattuja ETF-rahastoja. Niissä käydään jatkuvasti villisti kauppaa. Tämä näkemyksen ottaminen vaikuttaa suoraan markkinoiden hinnoitteluun ja auttaa siten pitämään markkinoita toimivina ja tehokkaina.

Kollegani Ari Kaarolla on tapana määritellä passiivisiksi sijoittajiksi niitä, jotka sijoittaessaan eivät lainkaan ota kantaa mihinkään sellaiseen, jonka luulevat tapahtuvan tulevaisuudessa, vaan ainoastaan sijoittamisen perusasioihin – hajautukseen, kuluihin ja ”aitoon tuottoon”. Näin ajateltuna useimmat indeksisijoittajat, jotka harjoittavat taktista allokaatiota tai käyvät aktiivisesti kauppaa ETF-rahastoilla, ovat itse asiassa … juuri niin – aktiivisia sijoittajia.

Indeksoinnin nousu ei siis välttämättä kerro passiivisuuden noususta eikä siten myöskään siitä, että markkinoiden tehokas hinnanmuodostus olisi vaarassa tyrehtyä. Eikä se toki tyrehtyisi, vaikka nykyistä paljon suurempi osa sijoittajista olisi oikeasti passiivisia.

Aiheesta löytyy Bloombergilta aivan erinomainen, tuore Matt Levinen artikkeli.

– – –

Kysymykseesi liittyy tiiviisti se, että varsinkin pienten yhtiöiden likviditeetti on viime vuosina laskenut selvästi (tämä on väite, minulla ei ole dataa sen todistamiseksi). En kuitenkaan syyttäisi siitä indeksointia – pienyhtiöitäkin voi indeksoida – vaan kahta muuta sijoitusmarkkinoiden trendiä: rahastojen ja muun ammattisijoittamisen kasvua sekä pankkien sääntelyä.

Viimeisen puolen vuosisadan suurimpia trendejä on ollut ammattisijoittamisen kasvu. Tänään noin 70% maailman osakevarallisuudesta on ammattilaisten hoidossa – sijoitusrahastoissa, eläkerahastoissa, öljyrahastoissa yms. Maailmansotien jälkeen yksityishenkilöt omistivat suoraan yli 90% kaikista osakkeista.

Tämä vaikuttaa suoraan pienyhtiöiden likviditeettiin. Esimerkiksi sijoitusrahasto ei saa omistaa kohdeyhtiöstä yli 10%. Vaikkapa Exel Compositesin kohdalla se tarkoittaa viittä miljoonaa euroa. Jos jokin 5 miljardin rahasto kiinnostuisi Exelistä, se voisi siis sijoittaa yhtiöön korkeintaan 0,1% varoistaan – jolloin sijoitus olisi sille merkityksetön. Näin sijoitettavien varojen kerääntyminen yhä suurempiin hoidettaviin potteihin tarkoittaa yhä useamman yhtiön jäämistä todellisten sijoitusvaihtoehtojen ulkopuolelle.

Samaa asiaa ajaa markkinoiden sääntely. Vielä 1990-luvulla pankit ja pankkiiriliikkeet olivat aktiivisia markkinatakaajia pienissäkin yhtiöissä, käyttäen omaa tasettaan. Finanssikriisin jälkeen se on loppunut uusien vakavaraisuussääntöjen takia, joka näkyy huonompana likviditeettinä mm. pienyhtiöiden osakkeissa, yrityslainoissa ja pankkien  asuntoluotoilla vakuutetuissa lainoissa. Sijoitusrahastoissa taas sääntely on vaikeuttanut epälikvidien positioiden ottamista, joka vaikuttaa samaan suuntaan.

Kaikesta tästä huolimatta en ole löytänyt Phoebukselle sen enempää räikeän aliarvostettuja sijoituskohteita kuin ennenkään. Matt Levinen artikkeli kertoo miksi – kilpailu parhaista sijoituskohteista on jatkuvasti kasvussa. Markkinat toimivat vähintään yhtä hyvin kuin ennenkin, indeksoinnin kasvusta huolimatta.


PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on konsultoivan varainhoidon palvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja