Vko 31/12: Fortum/oudot/deflaatio

1. Vaikuttaako heikentyvä tulos näkemykseesi Fortumista?

Ei oikeastaan.

Kuten ehkä muistat, kerroin blogissa viikolla 03/12, että sähkön silloiset termiinihinnat tarkoittivat, että Fortumin sähköntuotannon tulos Pohjoismaissa tulee laskemaan noin 400 miljoonalla eurolla vuodesta 2010 vuoteen 2014 (kun muita asioita ei huomioida) ja, että Fortumin suojaukset huomioiden noin puolet tästä kohdistunee vuoteen 2012. Vuoden toisella neljänneksellä sähködivisioonan vertailukelpoinen liikevoitto heikkeni 35me vuoden takaisesta, eli vuositasolla noin 140me, joka on siis hieman vähemmän kuin silloin laskin. Erotus johtunee toisaalta suojausten ajoituksesta ja toisaalta volyymien muutosten vaikutuksista.

Kerroin myös, että Fortumin Venäjän toimintojen pitäisi suurin piirtein kompensoida tämä tuloksen lasku, tosin ei vielä 2012. Venäjän tulos laski toisella neljänneksellä 17me vuoden takaisesta, mutta 2011 toisen neljänneksen ”vertailukelpoinen” tulos ei ollut aivan vertailukelpoinen, vaan sisälsi 22me kertaluonteisia tuottoja. Todellinen tulos Venäjällä siis nousi hieman, vaikka sähkön hinta sielläkin laski. Suunta on siis oikea, mutta vain aika näyttää onko kulmakerroin juuri se, jonka Fortum on indikoinut, vai onko se ehkä loivempi (tai jyrkempi).

Miksi Fortumin tulosta siis pidettiin niin huonona? Ehkä osittain siksi, että Fortumin kausiluonteisuudesta johtuen hinnanlaskun suhteellinen tulosvaikutus on kesällä suurinta. Sähköä kuluu talvella hieman enemmän kuin kesällä, joten noin 60% sähködivisioonan tuloksesta tehdään yleensä ensimmäisellä ja neljännellä neljänneksellä ja vain 40% toisella ja kolmannella neljänneksellä.

Vielä suurempi kausivaikutus on lämmöntuotannossa, jossa 95% tuloksesta tehdään talvineljänneksillä. Siten koko Fortum-konsernin tuloksesta noin 65% syntyy loka-maaliskuussa ja vain 35% syntyy huhti-syyskuussa.

Jos ajattelet yksinkertaisuuden vuoksi asiaa niin, että sähkövolyymit ovat kuitenkin suunnilleen samat joka kuukausi ja sähkön hinnan laskun vaikutus siten euromääräisesti suunnilleen yhtä suuri joka kuukausi on selvää, että alentuneiden hintojen suhteellinen tulosvaikutus on moninkertainen toisella ja kolmannella neljänneksellä verrattuna ensimmäiseen ja neljänteen neljännekseen. Kesäneljännesten prosentuaalista tuloksen muutosta ei siis pidä ekstrapoloida koko vuodelle.

Toinen asia, joka saattoi vaikuttaa markkinoiden pettymykseen on, että Fortumilla oli viime vuonna paljon kertaluonteisia myyntivoittoja, joita tänä vuonna luonnollisestikaan ei ollut. Nämä on putsattu pois vertailukelpoisesta tuloksesta mutta, jos joku erehtyy katsomaan ei-vertailukelpoista liikevoittoa tai osakekohtaista tulosta, niiden vaikutus on iso. Yllätys se ei tietenkään ollut, eikä sen pitäisi vaikuttaa ainakaan ammattisijoittajien näkemykseen yhtiöstä.

Pieni todellinen pettymys itselleni toisella neljänneksellä oli, että jakelutoiminnan tulos edelleen heikkeni, myrskykorvausten ja myrskystä johtuneiden lisäkulujen vuoksi. Mutta tämä on monopoli, joten en ole kovin huolestunut. Ajankohta ei ehkä poliittisesti ole ollut kaikkein otollisin siirtohintojen korotuksille mutta, jos kustannukset verkon myrskyherkkyyden pientämiseksi pysyvät jatkossakin korkeina, siirtohinnatkin kyllä nousevat ennemmin tai myöhemmin. Siitä voit olla aivan varma.

Vastaukseni ei kuitenkaan ollut ehdoton ”ei” vaan se kuului ”ei oikeastaan”. Tuo pieni lisävaraus johtuu siitä, että sähkön termiinihinnat ovat tammikuisen kirjoitukseni jälkeen edelleen jonkin verran laskeneet. Termiinihinta per megawattitunti on tällä hetkellä vuodelle 2013 37,5 euroa ja vuodelle 2014 se on 38,6 euroa. Tammikuussa vastaavat hinnat olivat 40 ja 40,5 euroa. Hinta on siis laskenut pari euroa lisää, joka tarkoittaa noin 90me heikompaa tulosta pohjoismaisen sähkön divisioonassa vuodelle 2014 kuin tammikuussa laskeskelin. Muutos on kuitenkin pieni verrrattuna siihen tasopudotukseen, joka tapahtui jo viime vuonna termiinien hinnoissa (noin 50 eurosta noin 40 euroon).

En yleensä kirjoita näin paljon yksittäisen yhtiön yksittäisen neljänneksen tuloksesta, koska vuosineljännes on  lyhyt aika osakesijoittajalle, eikä suuri kuva juuri koskaan ehdi kolmessa kuukaudessa radikaalisti muuttua. Fortum on kuitenkin uusin sijoituksemme, on jo seitsemänneksi suurin sijoituksemnme ja on ostoni jälkeen laskenut reilut 5% (osingoilla korjattuna). Siksi koin, että tilanne vaati tällä kertaa hieman perusteellisemman vastauksen.

Mutta se ei tarkoita, että olisin muuttamassa tapojani ja alkaisin analysoida tässä blogissa jokaisen yhtiömme jokaisen tulosjulkistuksen jokaista pikku yksityiskohtaa. Oleellisempaa on yrittää nähdä metsä puilta. Vai pitäisikö ehkä sanoa ”nähdä jakeluverkko sähkötolpilta”?

2. Olet ajan mittaan tehnyt ”ei-phoebusmaisia” sijoituksia, kuten se kiinalainen firma (spekulatiivinen) ja nyt Fortum. Oletko a) rajannut enimmäismäärän miten paljon tällaisia yhtiöitä saa olla salkussa ja b) onko tähtämessäsi potentiaalisia kandidaatteja?

Kiinalaisen firman osalta olen samaa mieltä, mutta Fortumia en näe kovin erilaisena kuin muut sijoituksemme. Kuten yritin kertoa katsauksessamme 1/2012, se on ehkä enemmän obligaation kuin osakkeen kaltainen, mutta se ei mielestäni tee siitä muulla tavoin erikoista kuin, että sen kasvupotentiaali on ehkä keskimääräistä yhtiötämme huonompi. Spekulatiivinen sijoitus se ei ainakaan mielestäni ole.

Jos salkunhoitajalla on tietty sijoitusfilosofia, kuten Phoebuksen tapauksessa toivottavasti on – pyrin ostamaan järkevään hintaan hyvin hoidettuja, kasvavia, kilpailukykyisiä yhtiöitä, joiden riski on keskimääräistä hieman pienempi ja sitten vain pitämään ne – salkunhoitajan olisi varmaan syytä yrittää pysyä filosofiassaan. Muuten kyseessä on kai vain tuuliviirifilosofia?

En siis aktiivisesti hae poikkeuksellisia sijoituskohteita. Päinvastoin, yritän hillitä itseäni kun löydän sijoituksen, josta olen innostunut mutta joka poikkeaa Phoebuksen sijoitusfilosofiasta. Useimmiten se onnistuu, joskus harvoin ei (kuten China Fire Safetyn kohdalla).

Riskien hallinta on salkunhoidossa hyvin oleellista. Juuri Phoebuksen omistaessa China Fire Safetyä katsoimme itse asiassa Peterin kanssa M-Realin yrityslainaa, jonka arvostus oli silloin naurettavan alhainen huomioiden, että yhtiöllä ei muita seniorilainoja juuri ollutkaan. Olin hyvin lähellä ostaa sitäkin mutta, koska meillä oli jo yksi ”outo lintu”, päätin jättää sen väliin. Olisimme hieman rikkaampia, jos olisin sijoittanut siihen, mutta olen silti tyytyväinen päätökseeni. Olette ostaneet Phoebusta, koska olen kertonut sijoittavani tietyn tyyppisiin yhtiöihin ja koen velvollisuudekseni tehdä sitä, mitä olen teille luvannut, eikä mitä mieleeni sattuu.

Absoluuttisia prosenttirajoja en siis ole ”oudoille” sijoituksille asettanut. Tavoitteeni on, ettei niitä olisi lainkaan – kuten ei yleensä olekaan ollut eikä tälläkään hetkellä ole. Missään nimessä en näe, että täysin spekulatiiviset sijoitukset voisivat ylittää 5-10% rahaston arvosta. Mutta silloin en puhu Fortumin kaltaisista sijoituksista, joissa monet Phoebuksen perusehdot toteutuvat (järkevä hinta, hyvä kilpailukyky, alhainen riski), joskaan eivät ehkä aivan kaikki (ei ehkä orgaaninen kasvu eikä sisäinen tehokkuus).

3. Näyttää siltä, että paljon puhutun inflaation sijaan saattaisimmekin ajautua deflaatioon. Miten ajautuminen deflaatioon vaikuttaisi salkkuyhtiöiden toimintaan? Voivatko jotkut hyötyä siitä?

Yritän ajatella ja seurata salkkuyhtiöidemme liiketoimintaa, mutta makrotaloudella en juurikaan päätäni vaivaa, kahdesta syystä. Ensinnäkään en ymmärrä siitä juuri mitään. Toiseksi, kilpailijoitaan parempi yritys tulee pitkällä tähtäimellä menestymään parhaiten, oli makrotaloudellinen tilanne mikä tahansa.

Jos ”deflaatiolla” tarkoitat sitä, että metallien ja muiden raaka-aineiden hinnat laskevat merkittävästi nykytasoilta, siinä ei mielestäni olisi mitään outoa. Päinvastoin, viimeisen reilun puolen vuosikymmenen aikana näkemämme, kehittyvien maiden kasvupyrähdyksen aiheuttama ylikysyntä on ollut poikkeus, joka korjaantuu ennemmin tai myöhemmin joko tarjonnan kasvun tai kysynnän laskun – tai molempien – kautta.

Esimerkiksi laivanvarustuksessa se on jo korjaantunut. Ennätysrahdit aiheutivat huikean, noin 2005-2007 alkaneen laivanrakennusbuumin, joka toi markkinoille selvän ylikapasiteetin jo viime vuonna. Rahtihinnat ovat romahtaneet niin, että esimerkiksi maailman suurin konttivarustamo Maersk Lines tekee tappioita. Samaa ei vielä ole tapahtunut esimerkiksi metalleissa, vaan kaivoksia avataan ja suunnitellaan edelleen. Tämä johtunee lähinnä siitä, että kaivoksen avaaminen kestää paljon kauemmin kuin laivan rakentaminen. Markkinataloudessa kasvava tarjonta kyllä ennemmin tai myöhemmin normalisoi bulkkituotteiden hintoja sille tasolle, että keskimääräisen yhtiön pääoman tuotto on huonohko.

Jos deflaatiolla sen sijaan tarkoitat pitkään jatkuvaa vastakohtaa inflaatiolle, en osaa vastata. Mutta ajatusharjoitus on ihan mielenkiintoinen:

Miten sinä itse toimisit, jos tietäisit, että seuraavan 10-20 vuoden aikana palkkasi laskee vuosittain 5%, asuntosi arvo laskee 5% joka vuosi, uuden auton hinta on ensi vuonna 5% halvempi kuin tänään, vuokrat laskevat joka vuosi 5% jne? Korkomatematiikkakin olisi mielenkiintoinen; tässä maailmassa pankki veloittaisi sinulta talletuksistasi noin 7% vuodessa (mukaan lukien marginaali) ja vastaavasti maksaisi sinulle noin 3% vuodessa (ml. marginaali), jos suostuisit ottamaan lainaa …

Tämä kertonee, miksi hintatason jatkuva lasku ei ehkä ole kovin todennäköistä. Mutta väliaikaisia hintapainetilanteita on tietysti olemassa, useimmilla toimialoilla, yleensä kun kysyntä on heikkoa, ennen kuin tarjonta ehtii supistua riittävästi. Siinä ei ole mitään uutta ja siihenkin pätee, että paras ja kannattavin yhtiö pärjää parhaiten ja on toimialallaan viimeisenä hengissä – ja jos oikeasti mentäisiin niin pitkälle, että siitä tulisi (sääntelemätön) monopoli, siitä tietenkin tulisi äärimmäisen kannattava yhtiö.

No, tämä oli enemmän filosofiaa kuin hyödyllistä tietoa. Mutta en siis ajattele näitä asioita, koska niillä ei mielestäni ole sijoitustoiminnan kanssa mitään tekemistä.

.