Vko 50/21: Poliittinen riski / OL3
Kiinnititkö huomiota HHLA:n ja COSCO:n yhteistyöhön? Vaikka ilmeisesti kyseessä on pienen osan liiketoiminnan myynti on kiinalaisilla yhteistyökumppanina vähän ikävä sivujuonne. Kyseessä kun ei ole koskaan täysin kaupallinen toimija. Et ole tainnut mitään poliittista riskiä sisältäviä sijoituksia juuri tehdäkään Phoebukseen. Olen saanut sen kuvan, että ilmeisesti lähinnä laatuvaatimuksen sivujuonteena tullut plussa?
Olet aivan oikeassa siinä, että poliittisia riskejä on syytä miettiä. Myös toimialariskejä, maantieteellisiä riskejä, tyyliriskejä ja esimerkiksi teknologisia riskejä pitää miettiä. Lisäksi on tietyillä toimialoilla esimerkiksi sääntelyriskejä ja ESG-riskejä, joita pitää miettiä. Jälkimmäiset voisi toki perustellusti myös lukea osaksi poliittista riskiä.
Tämä ei tarkoita, että riskejä pitäisi aina yrittää täysin välttää. Mutta sijoittajan kannattaa katsoa, että yksittäisiä riskikeskittymiä ei salkussa ole liikaa ja pitää pyrkiä ymmärtämään hyvin tarkkaan, millaisia riskikeskittymiä salkussa on.
– – –
Huomasin toki, että salkkuyhtiömme Hamburger Hafen und Logistik neuvottelee kiinalaisen COSCO -varustamon kanssa siitä, että Cosco ostaisi 35% osuuden yhdestä HHLA:n kolmesta konttiterminaalista Hampurissa (Container Terminal Tollerort). Monet tarkkailijat ovat ehkä hieman yliherkkiä Kiinan ”silkkitie-strategialle”, jonka arvelevat olevan pyrkimys jonkinlaiseen maailmankaupan dominanssiin. En ole yhtä huolissani.
Ensin pitää ymmärtää konttiliikenteen muutoksia. Vielä kymmenisen vuotta sitten Kaukoidän ja Euroopan välisessä liikenteessä oli parikymmentä varustamoa, jotka vierailivat satamissa vähän miten sattui. Tänään varustamoja on jäljellä alle kymmenen, jotka kuuluvat kolmeen liittoutumaan: 2M (Maersk/MSC); Ocean (CMA CGM/Hapag Lloyd/HMM); ja THE (Cosco/Evergreen/One/Yang Ming).
Hapag-Lloydilla (siis Ocean-liittoutumalla) on jo parikymmentä vuotta ollut vähemmistöomistus HHLA:n Container Terminal Altenwerderissa.
Sitten pitää vielä tietää, että HHLA:lla on Hampurissa kolmaskin konttiterminaali (Burchardkai) ja se, että HHLA:n osuus Hampurin sataman konttiliikenteestä on 74%. Loput 26% on sen kilpailija Eurogatella, joka ymmärtääkseni palveli lähinnä entistä Hamburg Süd –varustamoa, jonka Maersk osti. Joten se kuulunee nyt 2M-leiriin.
Konsolidaation seurauksena varustamot (tai pikemmin niiden liittoutumat) ovat entistä enemmän pyrkineet kontrolloimaan käyttämiään satamia. Siksi en pidä lainkaan outona, että myös Cosco haluaisi omistaa jostakin Hampurin konttiterminaalista ainakin vähemmistöosuuden.
Cosco Port Logisticsilla on jo terminaalit Hampurin kanssa kilpailevissa satamissa Rotterdamissa, Antwerpenissa (ja Zeebruggessa), jonka lisäksi sillä on terminaaleja mm. Kreikassa, Turkissa, Espanjassa, Suezilla ja USA:n Seattlessa. Pääosa sen omistamista terminaaleista on toki Kiinassa.
Vastaavasti tanskalaisen Maerskin konserniyhtiö APM Terminals omistaa 20 terminaalia Euroopassa (joista 10 vähemmistöosakkaana), 16 Amerikoissa, 15 Lähi-idässä/Afrikassa ja 17 Aasiassa (joista 6 vähemmistöosakkaana Kiinassa). Kun eurooppalaiset saavat omistaa kiinalaisia satamia, miksi kiinalaiset eivät saisi omistaa eurooppalaisia satamia?
Vastatakseen tähän trendiin myös monet konttioperaattorit (siis ahtausliikkeet) ovat pyrkineet laajentamaan verkostojaan. HHLA ei ole ainakaan vielä laajentunut kovin pitkälle, mutta omistaa Hampurin kolmen terminaalinsa lisäksi pieniä konttiterminaaleja Ukrainassa (Odessa), Eestissä (Tallinna) ja Italiassa (Trieste).
HHLA ei ole vielä tehnyt Coscon kanssa lopullista sopimusta vähemmistöosuudesta, mutta haluaa selvästi sen tehdä. Lisäksi HHLA on kertonut neuvottelevansa Eurogaten kanssa yhdistymisestä, joka olisi paljon merkittävämpi asia. Mutta en siis näe Coscoa mörkönä, joten katsotaan rauhassa mitä strategisia toimenpiteitä HHLA tekee.
– – –
Olet joka tapauksessa aivan oikeassa siinä, että HHLA on eräs niistä yhtiöistämme, jonka poliittinen riski on suurin. Mutta se ei minusta johdu niinkään Coscosta vaan siitä, että Hampurin kaupunki omistaa yhtiöstä 69% ja voi poliittisesti päättää tehdä lähes mitä vain. Sekä siitä, että Euroopassa oikeastaan on vain 3-4 merkittävää kaukoidän liikenteen konttisatamaa (Rotterdam, Antwerpen, Hampuri ja selvästi pienempänä Bremerhaven). Niiden kaikkien strateginen merkitys on siis erittäin iso, joka aina voi aiheuttaa poliittisia tai sotilaallisia intohimoja.
Yhtä lailla Fortumissa on mielestäni hyvin merkittävä poliittinen riski. Osittain siksi, että Suomen valtio omistaa yhtiöstä enemmistön ja voi periaatteessa tehdä lähes mitä vain. Osittain siksi, että yhtiöllä on merkittävä toiminta Venäjällä. Mutta ennen kaikkea siksi, että Fortumin (ja Uniperin) osuus Suomen ja Ruotsin sähkön tuotannosta on noin neljäsosa, joka on sekin strategisesti tärkeä ja voi aiheuttaa poliittisia intohimoja.
Muissa yhtiöissämme en näe vastaavia riskejä, mutta toki Handelsbanken on riippuvainen pankkisääntelystä, joka sekin on poliittinen riski. Siten voisi ehkä ynnätä, että poliittinen riskimme koskee kaiken kaikkiaan vähän yli 12% Phoebuksen arvosta (SHB ja Fortum reilut 5% kummatkin ja HHLA vajaat 2% salkusta).
Sen kanssa voimme mielestäni hyvin elää, mutta en haluaisi poliittisen riskin olevan kaksinkertainen.
Fortumiin liittyen pari pientä kyssäriä olisi: Onko Olkiluoto 3 (todennäköisellä) käynnistymisellä Fortumin kannalta isompaa positiivista merkitystä? Fortumin paino Phoebuksessa on pitkään (vuosien saatossa) ollut laskemaan päin, ehkä tätä voisit hieman avata onko Fortumin suhteen uusia ajatuksia sitten edellisten kirjoitusten?
Ydinvoiman osalta en ole mikään asiantuntija, mutta voin yrittää arvailla. Nähdäkseni toimiva voimala on ainakin rakennusprojektia parempi, mutta en usko, että sillä olisi Fortumin kokonaisuuden kannalta suurta merkitystä.
Fortumin paino on laskenut lähinnä siksi, että myin kolme vuotta sitten neljänneksen omistuksestamme, kuten kerroin katsauksessa 3/2018. Sen jälkeen olen toki ostanut hieman lisää osakkeita rahaston kasvaessa, mutta Fortumin osakekurssi ei ole pysynyt Phoebuksen muiden yhtiöiden arvonnousun tahdissa, joten paino on laskenut myös vuodesta 2018 ja on nyt reilut 5% Phoebuksen arvosta.
– – –
Jos ensin mietimme Olkiluodon kolmosreaktoria, niin järkelisin seuraavasti:
Teollisuuden Voima toimii ns. ”Mankala-periaatteella”, eli se myy tuottamansa sähkön osakkailleen omien tuotantokustannustensa hinnalla. Viime vuonna se tuotti 14,6 TWh ja sen ydinvoimatoimintojen liikevaihto oli 269me, joten osakkaille myydyn sähkön hinta oli vajaat 19e/MWh. Tämä siis tuli Olkiluodon 1&2 –reaktoreista, joista Fortum omistaa 26,6%.
TVO:n kuluista vuonna 2020 45me oli poistoja, 28me oli rahoituskuluja ja loput 196me olivat käyttömenoja.
Uusi OL3 tuottaa noin 14 TWh vuodessa. Se on maksanut TVO:lle noin 5,7 miljardia euroa, joka poistetaan 61 vuodessa, joten vuosittaiset poistot ovat 93me. Rahoituskuluja en tiedä, koska rakennusaikana ne aktivoidaan taseeseen mutta, jos oletamme niiden olevan noin 1,5% (joka TVO:n lainoista löytämieni tietojen perusteella lienee lähellä totuutta) ja kun OL3-velkaa on noin 5 miljardia, niin ne olisivat noin 75me vuodessa. Jos lisäksi oletamme OL3 käyttökulujen olevan suhteessa samat kuin OL1 ja OL2 –reaktoreissa, niin OL3:n omakustannus olisi noin 360me vuodessa ja sähkön myyntihinta osakkaille siten vajaat 26e/MWh.
Kun Fortumin osuus OL3:sta on 25% ja kun sähkön termiinihinnat vuosille 2023-25 ovat tällä hetkellä 35-38e/MWh, niin Fortumin marginaali noin 3,5 TWh:n tuotanto-osuudelle olisi siis noin 9-12e/MWh eli noin 30-40me vuodessa, joka lisää Fortumin liiketulosta.
Se ei ole paljon suhteessa Fortumin 1,4 miljardin euron investointiosuuteen. Mutta investoinnin piti alun perin olla vain 3,2 miljardia ja Fortumin osuuden siis 800me. Ja uuden säätövoimainvestoinnin vaatima hinta on ymmärtääkseni edelleen 50-60e/MWh, jolle sähkön hinnankin pitäisi siis hiljalleen asettua, jos emme halua elää ilman sähköä (termiinihinta ensi vuodelle on itse asiassa juuri se, eli 55-56e/MWh). Sillä sähkön hinnalla OL3 tuottaisi Fortumille vuodessa noin 100me.
Alkuperäinen investointilaskelma näyttää minusta ihan fiksulta noin 12% tuotolla. Rakennuskustannusten karattua ehkä 7% tuotto on enää realistinen, mutta sekin on nykyisessä korkomaailmassa kai ihan kohtuullinen. Tärkeintä on, että laitos saadaan käyntiin – jokainen euro on sen jälkeen ainakin kotiin päin.
Kuten sanottu, en ole asiantuntija. Mutta suunnilleen näin minä asian ymmärtäisin. Yhtälössä on toki monta muuttujaa (jotka siis ajan myötä nimensä mukaisesti muuttuvat!), joten voimalan 61 vuoden käyttöiän investoinnin tuottoa ei pysty tänään mitenkään laskemaan. Lähivuosien tulosvaikutuksen pystyy sentään ehkä vähän hahmottamaan, kuten yllä yritin tehdä.
– – –
Fortum on taas tulossa esittelyvuoroon seuraavassa katsauksessamme muutaman viikon päästä, joten ei siitä ehkä juuri nyt sen enempää, säästetään vähän katsaukseenkin. Mutta olet aivan oikeassa siinä, että yhtiön paino salkussamme on hiljalleen vuosien varrella laskenut, kuten yllä totesin. Viime vuosina siis lähinnä suhteellisesti katsoen heikon kurssikehityksen vuoksi. Minusta nykyinen paino on meille riittävä.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne torstaina 23. joulukuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja