Vko 47/21: 3x pääoman tuotto
Mikä merkitys pääoman tuotolla on sijoituskohteiden valintaan? Novozymesillä ja Nokian Renkailla lienee yhdet korkeimmista ja olisiko Orklalla ja Air Liquidella matalimmat sijoitetun pääoman tuotot Phoebuksen yhtiöistä. Vertailua lienee järkevintä tehdä saman toimialan sisällä, mutta millainen merkitys pääoman tuotolla on sinulle?
Pääoman tuotto on hyvin tärkeä mittari, erityisesti pitkäjänteiselle sijoittajalle. Jos mietimme jotain yhtiötä 30-50 vuoden päästä, niin käytännössä koko sen silloinen tulos riippuu niiden investointien tuotosta, joita välissä on tehty.
Yleisesti ottaen korkea pääoman tuotto on hyvä asia. Mutta aivan kuten sanot, pääoman tuottoa ei minusta kannata vertailla toimialojen välillä, vaan toimialojen sisällä. Eri toimialoilla on erilaisia bisneslogiikoita. Korkea pääomavaltaisuus (kuten Air Liquidella) voi joskus olla merkki siitä, että uusien kilpailijoiden on vaikeampi tulla markkinoille. Ja vastaavasti alhainen pääomavaltaisuus voi tarkoittaa, että kilpailijoita piisaa, kuten esimerkiksi mainostoimistoissa.
Kun pääoman tuotto on jollain yhtiöllä jatkuvasti kilpailijoita parempi, se on kuitenkin yleensä osoitus siitä, että yhtiöllä on jokin pysyvä kilpailuetu. Se voi kulutustavarayhtiössä olla brändi tai jakelu (kuten Nokian Renkaissa) tai se voi olla vuosikymmenten aikana tehtyä tuotekehitystä (kuten Novozymesilla). Tai se voi olla vuosikymmenten aikana ansaittua ”luottamuspääomaa”, kuten monissa varainhoitoyhtiöissä. Vain muutamia esimerkkejä mainitakseni.
Vastaavasti alhainen pääoman tuotto voi usein kertoa siitä, että yhtiö ei ole kovin kilpailukykyinen. Erityisesti, jos yhtiön pääoman tuotto on kilpailijoita alempi.
Katson aina koko sijoitetun pääoman enkä vain oman pääoman tuottoa. Oman pääoman tuottoa voi halutessaan parantaa velkavivulla, mutta velkavipu ei koskaan lisää yhtiön arvoa, koska riski kasvaa samassa suhteessa kuin oman pääoman tuotto. Velka on osa rahoituspäätöstä, se ei ole osaa investointipäätöstä. Kokonaispääoma (oma pääoma plus nettovelat) on siksi paras mittatikku. Se myös mahdollistaa saman toimialan eri yhtiöiden vertaamisen keskenään, vaikka niillä olisi eri velkaantuneisuus.
Todettakoon vielä, että Phoebuksessa en yritä erikseen maksimoida salkun yhtiöiden pääoman tuottoa, vaan käytän sitä yhtenä palapelin osana, kun yritän miettiä kuinka kilpailukykyinen jokin yhtiö on.
– – –
Vaikka pääoman tuotto on tärkeä, niin koska kyseessä on kirjanpidollinen määre, sen tulkinnassa kannattaa olla tarkkana. Esimerkki kertoo parhaiten mitä tarkoitan.
Olettakaamme, että ostamme rahtilaivan 1000 rahalla ja vuokraamme sen ulos, jolloin saamme 117,44 rahaa vuodessa 20 vuoden ajan, jonka jälkeen laiva romutetaan arvottomana. Laiva poistetaan 20 vuodessa tasapoistoin. Poistot ovat siis 50 rahaa vuodessa ja liiketuloksemme on 67,44 rahaa vuodessa.
Onko sijoitetun pääoman tuottomme silloin a) 11,74% (117,44/1000), b) 6,74% (67,44/1000), c) 7,10% (67,44/950) vai d) jokin muu?
Oikea vastaus on d) joka on helppo todeta laskemalla investoinnin sisäinen korko tai IRR (Internal Rate of Return), siis millä korolla investoinnin kaikkien kassavirtojen nykyarvo on nolla. Tälle löytyy kaava joka taulukkolaskentaohjelmassa ja se on helppo laskea itsekin. Esimerkkitapauksessamme laivan IRR on tasan 10%, joka on siis sijoittamamme pääoman tuotto.
Entä kirjanpidollinen pääoman tuotto? Se on ensimmäisenä vuonna vaihtoehto c) eli 7,1%. Siitä se vuosi vuodelta nousee, kunnes pääoman tuotto viimeisenä vuonna on ääretön, koska pääomaa ei enää ole. Kirjanpidollinen pääoman tuotto ylittää todellisen pääoman tuoton jo seitsemäntenä vuonna ja 20 vuodessa kirjanpidollinen pääoman tuotto (painottamatta sitä pääoman määrällä) on keskimäärin yli 25%, vaikka todellinen pääoman tuottomme on siis 10%. *
Tämä ei tarkoita, että kirjanpidossa olisi mitään vikaa. Se vain kertoo, että isokaan korvausinvestointivelka ei näy taseella. Siksi vanhoilla romuilla operoiva yhtiö saattaa vaikuttaa hyvinkin paljon kannattavammalta kuin se oikeasti on.
Ja samalla logiikalla kääntäen, taseella eivät myöskään näy parhaiden yhtiöiden suurimmat vahvuudet, kuten vaikka brändit tai pitkät asiakassuhteet. Siksi hyvien yhtiöiden ”oikea oma pääoma” voi olla merkittävästikin suurempi kuin kirjanpito kertoo.
Näistä syistä erilaisiin kirjanpitoon perustuviin tunnuslukuihin kannattaa minusta aina suhtautua hieman varovasti tai ainakin miettiä, mitä kirjanpito ei kerro.
– – –
* Jos kirjanpidon hienouksilla haluaa oikein hifistellä, niin tarkkaavaisimmat lukijat ehkä ihmettelevät, miksi kirjanpidollinen pääoman tuotto on väärä myös, vaikka meillä olisikin 20 laivaa, joista uusimme vanhimman joka vuosi? Silloinhan korvausinvestointivelka on vakio, eikä vaikuta lopputulokseen? Sitä ihmettelin hetken itsekin.
Tällöinhän liiketuloksemme olisi 1.349 (67,44 * 20) ja pääomamme olisi 10.000 (20.000 / 2), joten kirjanpidollinen pääoman tuottomme olisi 13,5% eikä suinkaan 10%?
Selitys on, että esimerkissäni laivojen taloudellinen käyttöarvo ei laske poistojen tahdissa, vaan se laskee eniten laivojen elinkaaren lopussa. Esimerkiksi viimeisen vuoden alussa laivan käyttöarvo olisi vielä 106,76 (117,44 / 1,1), mutta viimeisen vuoden lopussa nolla. Silti poistamme joka vuosi 50.
Kun tällä tavoin laskemme laivan käyttöarvon joka vuodelle erikseen, niin se on 20 vuoden käyttöaikana keskimäärin 674,48 eikä suinkaan 500 (1.000 / 2). Joten kahdenkymmenen aluksen laivastomme taloudellinen käyttöarvo onkin jatkuvasti 13.490 eikä suinkaan 10.000. Jolloin taloudellisen pääoman tuotto on siis 1.349 / 13.490 eli tasan 10%. Joka on siis aivan oikea tulos, jonka myös IRR-laskelmalla voi ehkä helpommin todeta. Jos tekisimme poistot taloudellisen käyttöarvon perusteella emmekä tasapoistoin, niin myös kirjanpito kertoisi pääoman todellisen tuoton.
Mutta tämä oli siis vain ”kirjanpidon hienouksien lisäkurssi”, joka tuskin monia kiinnostaa ja josta ei käytännön sijoitustoiminnassa ole juuri hyötyä. Ajatusmallina se on toki hyvinkin hyödyllinen, kun haluaa ymmärtää investointien todellisen tuoton ja kirjanpidon merkityksen ja sen heikkoudet.
Lisäksi kiinnostaisi tietää, mikä yhteys sijoitetun pääoman tuoton ja tuottovaatimuksen välillä on? Tästä kuulen joskus puhuttavan, esimerkiksi niin, että jos sijoitetun pääoman tuotto on alle tuottovaatimuksen, niin yhtiö tuhoaa omistaja-arvoa. Pystyisitkö selittämään tätä yhteyttä tarkemmin?
Argumentti on ihan oikea, joskin vähän teoreettinen.
Jos esimerkiksi ajattelemme yhtiötä, jonka bruttoarvo (markkina-arvo plus nettovelat) on kymmenen kertaa liiketulos ja jos yhtiö investoi 100 rahaa kasvuun, niin omistajien varallisuus kasvaa vain, jos investointi tuottaa yli 10 rahaa lisää liiketulosta, joka 10x kertoimella kasvattaa yhtiön bruttoarvoa yli 100 rahaa. Muussa tapauksessa olisi parempi jakaa ne 100 rahaa omistajille osinkoina (tarkkaan ottaen laskelma riippuu myös omistajien osingoista maksamista veroista).
Todellisessa maailmassa asia ei ole näin yksinkertainen, koska sijoittajien tuottovaatimus ei ole vakio, vaan se muuttuu jatkuvasti, emmekä etukäteen voi tietää miten se muuttuu.
Mutta ajatusmallina teoria on hyvä. Berkshire Hathawayn pääomistaja ja toimitusjohtaja Warren Buffett on usein kertonut, että hän testaa jatkuvasti, ovatko yhtiön itsellään pitämät tulokset tuottaneet osakkaille enemmän arvoa kuin, jos ne olisi jaettu osinkoina (Berkshire on jakanut osinkoa vain kerran – Buffett kertoi todennäköisesti olleensa vessassa, kun päätös tehtiin).
Tarkalleen miten hän arvion tekee, en tiedä. Olettaisin, että hän yksinkertaisesti vertaa yhtiön ”todellisen arvon” (intrinsic value) kasvua jakamattomien voittojen määrään tietyllä ajanjaksolla. Se ei ole täydellinen tapa laskea, koska se ei huomioi esimerkiksi Berkshiren omistamien pörssiosakkeiden arvonnousun vaikutusta ”todelliseen arvoon” (joka tulee ilman investointeja), mutta se antaa jotain osviittaa.
Itse asiassa koko Berkshire Hathaway sai alkunsa kangastehtaasta, joka ei ole enää edes olemassa. Tajuttuaan, että kangastehtaan tekemien investointien tuotto ei ollut riittävä, Buffett alkoi sijoittaa sen voittoja muihin liiketoimintoihin, kuten vakuutusyhtiöihin. Tuloksena Berkshire Hathawayn 20,0% vuosituotto 55 vuodessa, yhteensä 2,81 miljoonaa prosenttia. USA:n osakemarkkinat tuottivat samalla jaksolla 10,2% vuodessa, tai yhteensä 23.500 prosenttia.
Lopuksi on syytä erottaa korvausinvestoinnit kasvuinvestoinneista. Korvausinvestointi ei yleensä kasvata tulosta, mutta se on vain pakko tehdä, jos koneet tai laitteet alkavat olla romutuskunnossa. Kuten yllä rahtilaivaesimerkissäni yritin osoittaa.
Vielä yksi kysymys on jäänyt mietityttämään Orklassa. Vaikuttaa siltä, että kasvu nojaa paljon erikokoisiin yritysostoihin. Miten seuraat tai arvioit yritysostojen onnistumista ja miten yritysostot vaikuttavat sijoitetun pääoman tuottoon?
Olen monesti kertonut, että en ole kovin innostunut yritysostoilla kasvavista yhtiöistä. Tämä johtuu siitä, että myyjä tuntee aina kohteen ostajaa paremmin, eikä todennäköisesti ole myymässä, ellei ostaja maksa vähän liikaa. Eri yhtiöillä on myös eri yrityskulttuurit, eikä niiden yhteensovittaminen ole aina helppoa.
Tämän sanottuani, ymmärrän Orklan tapaisessa yhtiössä hieman normaalia paremmin, miksi yritysostoilla haluaa kasvaa. Kun pohjoismaisille vähittäiskaupoille myy valmiiksi vaikka Grandiosan pizzoja ja Taffelin sipsejä, niin Jordanin hammasharjat, Salvequickin laastarit tai Möllerin kalanmaksaöljyt menevät siinä samassa. Tähänhän perustuu myös esimerkiksi Pepsin strategia myydä virvoitusjuomien lisäksi Frito Laysin sipsejä tai Heinzin ajatus, kun se osti Kraftin. Puhumattakaan Unileverin, P&G:n tai Nestlén laajoista tuoteportfolioista.
Yritysostojen onnistumisen seuraaminen on vaikeaa, koska ostetun yhtiön lukuja harvoin näkee erikseen, vaan ne ovat osa ostavan yhtiön lukuja. Ruokakaupoissa sentään saa jonkin käsityksen markkinaosuuksista, enkä ole huomannut esimerkiksi Taffelin sipsien, Pandan lakritsin tai Ahdin sillien hyllytilan vähentyneen sen jälkeen, kun Orkla ne osti.
Mitä yritysostojen vaikutuksesta pääoman tuottoon tulee, niin vastaus on kaksijakoinen. Kun ostaa jonkin yhtiön, myös sen aineettomat oikeudet tulevat ostavan yhtiön taseeseen, toisin kuin normaalisti kasvettaessa orgaanisesti. Näitä ovat esimerkiksi varastojen yliarvot, asiakassuhteet, tavaramerkit ja liikearvo.
En kiinnitä niihin paljon huomiota, koska ne ovat vain kirjanpidollisia eriä. Varastot kiertävät yleensä nopeasti ja niiden yliarvo poistuu alle vuodessa. Asiakassuhteita poistetaan yleensä muutamassa vuodessa. Liikearvoja ja tavaramerkkejä ei poisteta, vaan ne testataan vuosittain ja niistä tehdään arvonalennus vain, jos niiden arvon arvioidaan pysyvästi laskeneen.
Useimmat yhtiöt eivät lue näitä eriä ”oikaistuun tulokseensa”, enkä minäkään sitä tee. Liikearvojen poisto voi tosin olla mielenkiintoinen, koska se saattaa kertoa yritysoston epäonnistuneen. Mutta oleellisin asia on operatiivisen pääoman tuotto ilman näitä lisäeriä, koska se kertoo parhaiten mitä voimme arvioida tulevien operatiivisten investointien ehkä tuottavan jatkossa.
Orklan osalta voisin vielä todeta, että viimeisintä suurta yritysostoa (NutraQ, joka myy kuluttajille VitaePro-ravintolisiä suoramarkkinoinnilla) minun on vaikeampi ymmärtää, kuten jo kerroin katsauksessamme 1/2021. Sehän ei liity mitenkään Orklan vähittäiskauppastrategiaan. Jos yhtiö jatkossakin tekisi paljon tällaisia oudompia ostoksia, minun pitäisi ehkä arvioida sijoitustamme uudelleen.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 10. joulukuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja