Vko 44/25: Bessembinder/ L&T
Korviini tarttui joku podcast, jossa eräs ryhmä oli analysoinut 60000? osakkeen tuottoa 30 vuoden ajan. Jos oikein muistan niin koko pörssin tuoton selitti aivan hämmästyttävän pieni osuus kaikista. Siis suurin osa osakkeista jäi jälkeen keskimääräisestä tai peräti hävitti osakkeenomistajien omaisuutta. Onko tämä totta vai legendaa? En löydä vastausta edes tekoälyllä. Siis kuinka monta eri osaketta salkussamme on ollut ja kuinka monta osaketta selittää tämän 10% keskimääräisen nousun? Eli suoritatko tässä mielessä hyvin?
Viittaat professori Hendrik Bessembinderin (Arizona State University) vuonna 2018 julkaisemaan tutkimukseen ”Do Stocks Outperform Treasury Bills?” ja sen jatko-osiin. Tutkimus oli kiinnostava, mutta sitä on varsinkin sosiaalisessa mediassa yleensä tulkittu väärin. Sijoittaminen ei ole onneksi läheskään näin vaikeaa.
Kommentoin aihetta katsauksemme 3/2021 ruotsinkielisessä kolumnissani, mutta otetaan sama vielä suomeksikin.
– – –
Bessembinder kertoi alkuperäisessä tutkimuksessaan, että USA:ssa 90 vuoden jaksolla 1926-2016 ainoastaan 4% markkinoiden noin 5000 yhtiöistä vastasivat koko markkinoiden dollarimääräisestä tuotosta. Tästä moni on somessa vetänyt johtopäätöksen, että muut osakkeet olisivat olleet huonoja sijoituksia.
Mutta avainsana on ”dollarimääräinen”. Kun USA:ssa suurimmat 10% yhtiöistä (noin S&P 500) edustavat 90% markkina-arvosta ja loput 4500 yhtiötä siis yhteensä vain 10% markkina-arvosta, niin ei liene kovin outoa, että harvat suuryhtiöt myös vastaavat suurimmasta osasta dollarimääräisestä tuotosta? Se ei suinkaan tarkoita, etteivätkö monet muut pienemmät yhtiöt olisivat myös olleet erinomaisia sijoituksia.
Toinen tulkintavirhe vaatii hieman tilasto-osaamista. Bessmbinder laski vain kuinka monta yhtiötä tarvitaan siihen, että tuottojakauman positiivisen pään integraali vastaa markkinoiden keskituottoa. Suomeksi sanottuna hän netotti ensin kaikki positiiviset ja negatiiviset tuotot ja katsoi sitten, kuinka monen parhaiten tuottaneiden yhtiön tuottoja vaaditaan, jotta saadaan markkinoiden keskituotto (dollareissa) kasaan.
Tämän voi ehkä helpoiten mieltää, kun ajattelee normaalijakaumaa, jonka keskiarvo on melko lähellä nollaa (positiivisen puolella), mutta jonka keskihajonta on merkittävä.
Vertasin katsauksessamme tätä siihen, että Kajaanin keskilämpötila vuosina 1981-2010 oli +2,04 astetta, joten lämpösumma vuoden 365 päivän aikana oli +745 astetta. Pelkästään heinäkuissa lämpösumma oli +496 astetta, eli kaksi kolmasosaa vuoden lämmöstä. Sehän ei tarkoita, että Kainuussa olisi kesä- tai elokuussa myöskään erityisen kylmää, vaan talvipakkaset osaltaan netottavat kesän lämmöt. Aivan samaa tekevät negatiiviset tuotot osakemarkkinoilla verrattuna positiivisiin tuottoihin.
Bessembinder siis laski vain, kuinka monta hellepäivää Kainuussa vastasivat koko vuoden lämmöstä (plus tuo aiempi suur-/pienyhtiövirhe). Vastaus on muuten alle 30. Emme voi silti väittää, että vain 8% vuodesta Kainuussa olisi plussa-asteita.
– – –
Bessembinderin tutkimus oli – lukijoiden vääristä tulkinnoista huolimatta – kuitenkin kiinnostava. Se osoitti jälleen kerran, että markkinoiden tuotto ei noudata normaalijakaumaa, vaan se on vasemmalle vinoutunut, koska kovin monen pienyhtiön lopputulos on -100%. Silti pienyhtiöt ryhmänä ovat aikojen saatossa tuottaneet vähän suuryhtiöitä paremmin, joten myös suurimmat voittajat löytyvät siitä ryhmästä.
Joten oppi tästä ei ole se, että sijoittaminen olisi kovin vaikeaa tai, että vain harvat yhtiöt tarjoaisivat positiivista tuottoa. Sen sijaan tärkeä oppi on, että hajauttaminen kannattaa. Erityisesti pienyhtiöissä, joista suuri osa menee konkurssiin.
Bessembinder osoitti myös, että vain alle puolet (tarkalleen 42,6%) yhtiöistä antoivat tuoton, joka ylitti riskittömän koron. Tätä lukua voi verrata Phoebuksen kokemuksiin, joista kerroin tarkemmin katsauksessamme 2/2025 (sivulla 17).
Rahaston koko 24 vuoden historian aikana salkussamme on ollut yhteensä 67 yhtiötä, joista olen myynyt 39 ja 28 on edelleen salkussamme. Näistä 26 on ollut osinkojen jälkeen tappiollisia ja 41 voitollisia. Jos oletamme, että osinkotuotto on suunnilleen vastannut riskitöntä korkoa, positiivisten sijoitustemme osuus (61%) on ehkä vähän parempi kuin Bessembinderin tutkimuksessa, mutta otos on meillä kovin pieni.
En ole koskaan tavannut ”täydellistä sijoittajaa”, vaikka analyytikkoaikoinani lähes kaikki maailman suurimmat rahastoyhtiöt olivat asiakkaitani. Myöskään me ammattilaiset emme siis aina osu oikeaan. Tottakai emme, koska markkinat toimivat. Siksi hajautus on tärkeää.
Onneksi kuitenkin voittajat yleensä korvaavat häviäjät moninkertaisesti. Hävitä voi vain sijoituksensa verran, voittaa voi moninkertaisesti sijoituksen verran. Tappiollisista sijoituksista ei pidä masentua – teemme niitä ihan jokainen. Kunhan vain muistaa hallita riskit ja kulut ja kunhan aikajänne on riittävän pitkä, lopputulos on yleensä hyvä.
Haluasin kysellä ajatuksiasi L&T:n jatkon suhteen. Jatkammeko ”kaksilla rattailla” nettovelattoman mutta tod.näk. heikosti kehittyvän Luotean kanssa? Vai teemmekö Sandvikit eli myymme heikomman osan pois (tuolloin Alleima), kunhan pahin myyntipaine helpottaa (jos muut tekevät identtiset päätelmät)?
Hyvä kysymys, mutta minusta on vielä liian aikaista vetää johtopäätöksiä.
Periaatteessa en ole koskaan sijoittanut Lassila & Tikanojaan sen siivousbisneksen takia, koska en näe siinä oikein potentiaalia olla kilpailijoita merkittävästi parempi. Kiinteistöhuollossa se saattaisi olla helpompaa, mutta historia ei oikein sitäkään tue.
Spin-offeja kommentoin lyhyesti viikon 07/2015 blogissa ja kirjoitin niistä vähän enemmän katsauksessamme 4/2023. Kuten silloin kerroin, olen ehkä hosunut vähän liikaa myydessäni jakautumisista saamiamme yhtiöitä. Yritän oppia tästä virheestäni. Luotea on muuten minusta meille kuin Alleima, ainakin tällä hetkellä ajateltuna, mutta onhan tässä vielä reippaasti aikaa ajatella ja seurata uusien yhtiöiden kehitystä.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 14. marraskuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja