Vko 42/22: Vahinkovakuutus
Kysymykseni koskee pohjoismaisia listattuja vahinkovakuutusyhtiöitä. Kuinka todennäköisenä pidät tämänhetkisen huippukannattavuuden jatkuvan? Korkojen laskun heikentämä sijoitustuottojen laskeminen on onnistuttu siirtämään combined ratioon. Ala hyötyy digitalisoinnista korvauskäsittelyjen osalta ja se näkyy alhaisina kuluina. Osa väittää, että inflaation aiheuttamat kulutkin pystytään siirtämään hintoihin. Mutta kyseessä on kuitenkin commodity-palvelu ja onko oikeutettu 30% pääoman tuottoihin pitkällä aikavälillä?
Mielenkiintoisia kysymyksiä! En ole juuri pohjoismaisten vahinkovakuutusyhtiöiden asiantuntija – Phoebuksen ainoa vakuutusyhtiö on amerikkalainen Progressive – joten vastaan kysymyksiisi hieman yleisemmällä tasolla.
On totta, että vahinkovakuutus voi tuntua bulkkituotteelta. Mutta, kuten kollegani Ari Kaaro usein kertoo, piru piilee yksityskohdissa. Yhtiöiden välillä on hyvinkin suuria eroja palvelun tasossa, kustannustehokkuudessa, sijoittamisessa sekä vakuutusriskien hallinnassa. Se selittää, miksi toiset pärjäävät vuodesta toiseen toisia paremmin.
On tärkeää erottaa esimerkiksi digitalisaation vaikutusta yhtiöiden kannattavuuteen (joka on lähes nolla) sen vaikutuksesta asiakkaiden maksamiin hintoihin (johon lähes koko hyöty menee). Digitalisaatio ei ole kilpailuetu vaan välttämättömyys, kun kaikki sen tekevät. Aivan samoin mutta kääntäen vaikuttaa inflaatio. Kun kaikilla toimijoilla kulut nousevat, hinnan maksaa lopulta kuluttaja.
Mutta lyhyt vastaus on, että parhaat yhtiöt erottuvat selvästi kilpailijoistaan tälläkin toimialalla, ja voivat siksi pysyä kauankin muita kannattavampina.
– – –
Vahinkovakuuttajien ansaintalogiikka on melko helppo ymmärtää. Kuluttajat maksavat vakuutuksensa etukäteen. Yhtiö sijoittaa rahat, kunnes vahinkoja sattuu ja korvauksia pitää maksaa. Lisäksi vakuutusyhtiöillä on liiketoiminnastaan kuluja, joita hintojen pitää myös kattaa.
Toimialan termit ovat vaikeampia. Yhdistetty kulusuhde, josta kysyt (Combined Ratio englanniksi) tarkoittaa korvaus- ja liiketoimintakulujen suhdetta vakuutusmaksuihin (tai ihan tarkalleen ansaittuihin vakuutustuottoihin, kun poistetaan jälleenvakuuttamisen kulut ja huomoidaan maksujen jaksotukset). Jos CR on alle yhden, yhtiö siis tienaa sijoitustoimintansa lisäksi myös vakuutustoiminnallaan (tätä kutsutaan alalla ”vakuutustekniseksi tulokseksi”). Muuten vain sijoitustoiminnallaan.
Siksi on normaalisti niin, että riskittömän koron ollessa alhainen, vakuutusteknisen tuloksen pitää olla hyvä, jotta toimialan pääoman tuotto olisi riittävä. Kun riskitön korko on korkeampi, vakuutusteknisen tuloksen ei tarvitse olla yhtä hyvä, jolloin kilpailu yleensä pitää huolen siitä, että niin ei myöskään ole (joko alempien vakuutusmaksujen tai korkeampien kustannusten muodossa tai sekä että).
Jotta ymmärtäisi toimialan ansaintalogiikkaa pitää vielä huomata, että suhdanteilla on siihen vaikutusta. Korkeasuhdanteessa esimerkiksi ajetaan enemmän ja inflaatio on yleensä nousussa. Siten sekä korvaustaajuus että sen vakavuus (eli kustannus per vahinko) ovat korkeampia, kuten myös liikekulut. Vastaavasti riskitön tuotto on silloin yleensä myös korkeampi. Joten yhdistetty kulusuhde yleensä laskee, vaikka yhtiöt nostavat hintojaan. Matalasuhdanteessa päinvastoin. Tästä syntyy ns. ”vakuutussykli”, joka on kauan ollut alalla tunnistettu ilmiö.
Eräs ääriesimerkki olivat koronasulut. Kun ihmiset eivät autoilleet, ei sattunut vahinkojakaan. USA:ssa tämä johti hyvin nopeasti autovakuutusten hinnanlaskuun, Suomessa ei niinkään. Siksi olet mielestäni aivan oikeassa siinä, että viime vuodet ovat olleet alalle pohjoismaissa poikkeuksellisen hyviä, varsinkin kun vielä sijoitustuototkin ovat olleet erinomaisia.
Entä miksi puhun koko ajan riskittömästä korosta, vaikka yhtiöillä on myös paljon riskisijoituksia, kuten osakkeita?
Koska riski ei luo arvoa eikä siten vaikuta toimialan ansaintalogiikkaan. Tämä on ehkä helpointa ymmärtää jos ajattelee, että sinulla ja minulla olisi kaksi sijoitusyhtiötä. Ostamme molemmat samanlaisen osakesalkun miljoonalla. Minä rahoitan sen omilla rahoillani, sinä pyydät pankin rahoittamaan puolet velalla. Miten se vaikuttaa?
Ei mitenkään. Osakesalkkumme ovat samanarvoiset (koska meillä on samat osakkeet). Sinun oman pääoman tuotto-odotuksesi on vähän korkeampi, mutta sinulla on samassa suhteessa enemmän riskiä. Velanotto ei kasvattanut osakesalkkuasi mitenkään. Ainoa tapa, jolla velka kasvattaisi oman pääomasi arvoa olisi, että pankki olisi tehnyt hölmön rahoituspäätöksen, joka laskisi sen saamisen arvoa. Sitä pankit eivät yleensä tee.
Vahinkovakuuttamisessa on siis aivan normaalia, että välillä tuotot tulevat sijoituksista, välillä vakuutustoiminnasta, riippuen suhdanteista.
– – –
Entä erot yhtiöiden välillä? Mistä ne syntyvät?
Kokemukseni mukaan lähinnä asiakaspalvelusta. Olen vuosien varrella käyttänyt lähes kaikkia suomalaisia vakuutusyhtiöitä johonkin, ja ero on ollut hyvin merkittävä. Erityisesti korvauspalveluissa, joka on vahinkovakuutusyhtiön lupauksen lunastus ja siten asiakkaalle äärimmäisen tärkeä. Kun korvauksia tarvitaan, asiakkaallahan on aina määritelmällisesti jokin hätä.
Mutta suuria eroja on myös muissa toiminnoissa, kuten myynnissä, sijoittamisessa, riskien hallinnassa (siis tuotteiden hinnoittelussa) ja liikekulujen hallinnassa.
Phoebus on omistanut amerikkalaista autovakuuttajaa Progressivea loppuvuodesta 2006, siis 16 vuoden ajan. Mikä juuri siitä tekee niin mielenkiintoisen?
Lukujen valossa se on aika helppo nähdä. Progressive on nyt USA:n kolmanneksi suurin autovakuuttaja – suurempia ovat keskinäinen State Farm ja Warren Buffettin Berkshire Hathawayn omistama GEICO. Kun vuonna 2006 ostin Progressivea salkkuun, sen ja GEICOn yhteinen markkinaosuus oli 14,5%. Nyt se on 28,9%. Se on siis 16 vuodessa tuplaantunut. Progressive on kasvattanut osuuttaan 6,3 prosenttiyksikköä, GEICO 8,0 prosenttiyksikköä. Miksi?
Syitä lienee monia mutta tärkein on, että sekä Progressive että GEICO panostivat jo parikymmentä vuotta sitten vahvasti suoramyyntiin siinä, missä kilpailijat käyttivät lähinnä agentteja. Siksi näiden kahden asiakashankintakulut ovat vuosien varrella olleet selvästi kilpailijoita pienemmät, hinnat siten alemmat ja kasvu siten parempi.
Myös kannattavuudessa kahden yhtiön etu on selvä. Progressiven vakuutustekninen tulos on autovakuutuksissa viimeiset 15 vuotta ollut keskimäärin 7,1% vakuutuspreemioista, GEICOn 5,1%. Toimialan keskiarvo oli -0,3%. Viimeisen 30 vuoden aikana sekä Progressiven että GEICOn luvut olivat samoja, toimialan keskiarvo oli -0,7%.
Kumpi on näistä parempi on oikeastaan makuasia. Progressive on ollut GEICOa vähän kannattavampi, GEICO on taas kasvanut vähän nopeammin. Meille sillä ei ole väliä – emme voi omistaa GEICOa (koska Berkshire Hathaway omistaa sen), joten sijoitin rahamme Progressiveen.
Olisi harhaa luulla, että koko kilpailuetu tulee jakelustrategiasta. Progressive on myös kehittänyt paljon innovatiivisia tuotteita. Nykyään voi esimerkiksi ottaa autoonsa laitteen, joka seuraa kuljettajan ajotapoja ja määrittää vakuutusmaksut niiden mukaan. Jos paljon kiihdyttää tai jarruttaa, vakuutusmaksu on vähän korkeampi kuin, jos ajaa rauhassa. Toinen innovaatio on, että kuluttaja voi itse valita, kuinka paljon haluaa vakuutuksestaan maksaa, ja yhtiö räätälöi vakuutuksen kattavuuden sen mukaan. Vain muutamia mainitakseni.
– – –
Entä sitten varaukset ja sijoitukset?
Progressiven ”häntä” – siis aika siitä, kun vakuutusmaksut saadaan siihen, kun lopulliset korvauskulut maksetaan, on enimmillään noin kolme vuotta. Esinevahingoissa lyhyempi, henkilövahingoissa pidempi, mutta keskimäärin kolmen vuoden jälkeen vastuuarvio ei enää juuri muutu. Kuten viime blogissa kerroin, kyseessä on aina vain kirjanpidollinen arvio vastuista, lopulliset vastuut selviävät vasta myöhemmin.
Progressive on kuitenkin viimeisen 30 vuoden aikana keskimäärin yliarvioinut hieman vastuitaan. Ensimmäisen vuoden ”yllätys” vanhoissa vastuissa on keskimäärin ollut noin 100 miljoonaa dollaria positiivinen, seuraavien 2-5 vuoden ”yllätys” on ollut noin 50 miljoonaa dollaria positiivinen vuodesta 1990. Joten luotan yhtiön kirjanpitoon, joka on selvästi ollut konservatiivinen.
Progressiven sijoitusstrategia on sijoittaa noin 15% osakkeisiin, loput melko lyhytaikaisiin korkealaatuisiin velkakirjoihin. Osakesalkku hoidetaan täysin indeksisijoituksina. Logiikka on minusta hyvä ja sopusuhdassa melko lyhyen korvaushännän kanssa.
Esimerkiksi if:in korvaushäntä on aika paljon pidempi, jolloin yhtiö voi ehkä ottaa vähän enemmän sijoitusriskiäkin. Oleellista minusta on, että salkun koostumus vastaa suunnilleen vastuiden kestoa, eikä riskiä ota liikaa.
– – –
En tiedä vastasinko tarkalleen kysymykseesi, mutta minusta vahinkovakuutusyhtiöissä on siis hyvinkin suuria eroja. Siksi todennäköisesti niistä parhaat voivat jatkossakin olla ihan hyviä sijoituksia. Uskon, että omistamme yhden parhaista.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 4. marraskuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja