Vko 41/25: Outo hinnoittelu?
Miksi Handelsbankenin B-osake on niin paljon kalliimpi kuin A-osake, kun niillä ei ole muuta eroa kuin, että B-osakkeella on vähemmän äänivaltaa?
Sitä olen itsekin miettinyt, enkä ole löytänyt siihen vastausta. Tätä kirjoittaessani A-osakkeen kurssi on 122,15 kruunua, B-osakkeen kurssi on 216,60 kruunua. B-osake on siis 77 % kalliimpi, vaikka se on ehdoiltaan vähän huonompi.
Markkinoilla voi kuitenkin kauankin olla hinnoitteluvirheitä, jos niitä ei pysty kukaan riskittömästi hyödyntämään. Tämä on minusta juuri sellainen.
– – –
Handelsbankenilla on kaksi eri osakesarjaa, A ja B. Yhtiöjärjestyksen mukaan niiden ainoa ero on, että A-osakkeilla on yhtiökokouksessa ääni per osake, B-osakkeilla vain kymmenesosa ääntä per osake. Oikeudet osinkoon ja yhtiön varoihin ovat molemmilla osakesarjoilla samat.
B-osake on historiallinen jäänne niiltä ajoilta, kun ulkomaisten sijoittajien omistusoikeuksia ja äänivaltaa rajoitettiin Ruotsissa ja Suomessa. Tämä tarve poistui vuonna 1993, ja Handelsbanken on sen jälkeen omia osakkeita ostaessaan suosinut halvempia B-osakkeita ja niitä on jäljellä enää 35,2 miljoonaa, eli 1,78% osakekannasta, kun A-osakkeita on 1944,8 miljoonaa.
A-osake on siis ”stokastisesti dominoiva”, eli kaikilta ominaisuuksiltaan aina vähintään yhtä hyvä kuin B-osake, mutta äänivallaltaan parempi. Näin ollen olisi luontevaa, että B-osake olisi vähän halvempi. Niin se olikin, kun Phoebus vuonna 2003 ensimmäistä kertaa sijoitti pankkiin, ja ostin meille siksi silloin B-osakkeita.
Sen jälkeen hinta on heilunut ja olen viisi kertaa vaihtanut osakesarjoja päittäin ilman riskiä, jolla olemme bruttona tienanneet 108 t€ ja maksamiemme 12 t€ välityskulujen jälkeen 96 t€. Ostoja ja myyntejä olemme tehneet kumpaakin noin 63 miljoonan kruunun arvosta. Ensimmäisen kerran tein tämän arbitraasin vuonna 2006 ja viimeksi vuonna 2015. Sen jälkeen A-osake on melkein jatkuvasti ollut B-osaketta halvempi. Olemme kymmenen vuotta omistaneet vain A-osakkeita.
– – –
Samaa kuin sinä kysyi Ruotsin Aktiespararna jo vuonna 2015. En näe siihen juuri muita syitä kuin, että en ainakaan itse keksi mitään tapaa hyödyntää väärinhinnoittelua?
Voisimme tietenkin teoriassa ostaa A-osakkeita ja myydä B-osakkeita lyhyeksi, mutta se edellyttäisi, että saisimme jostain lainattua B-osakkeita. Tuskin saisimme, ainakaan järkevään hintaan. Eikä ole mitään takeita siitä, että outo hinnoittelu kuroutuisi umpeen. Positio olisi siis aivan liian riskipitoinen Phoebukselle, vaikka harjoittaisimmekin lyhyeksi myyntiä, jota emme tee.
Kysyin pankilta, joka ei voi tälle juuri mitään, paitsi yrittää informoida sijoittajiaan. Joissain yhtiöissä on mahdollisuus vaihtaa äänivaltaiset osakkeet vähä-äänisiksi, Suomessa esimerkiksi Orionissa ja Vaisalassa, USA:ssa Berkshire Hathawayssä. Tällainen pykälä olisi estänyt ongelman syntymisen, mutta tällä hetkellä sellaista ei tietenkään voi ottaa käyttöön tuhoamatta pankin mainetta.
Siten väärä hinnoittelu voi periaatteessa jatkua kuinka kauan tahansa, koska kukaan ei voi sille mitään. Järkevä sijoittaja tottakai välttää nyt pankin B-osakkeita, kun niiden omistamisessa ei ole mitään järkeä. Muuta emme juuri voi.
– – –
Kuka siis omistaa nuo harvat B-osakkeet ja miksi? Pankin vuosikertomuksen sivu 39 antaa jotain osviittaa (pdf:n sivu 41/388). Kaikista B-osakkeista omistavat yhteensä kokonaiset 76 % sellaiset sijoittajat, joilla on alle 20 000 osaketta (siis alle 200 t€ jos sen laskee A-osakkeen oikean hinnan mukaan). Eivät siis ammattisijoittajat.
Pankki kertoi, että viimeisen viiden vuoden aikana piensijoittajien määrä – sellaisten sijoittajien, joilla on alla 500 osaketta – on kasvanut reippaasti. Uusista sijoittajista neljäsosa on valinnut B-sarjan, vaikka se on kalliimpi. Ehkä tietämättömyyttään, kun B-sarjat ovat yleensä halvempia ja niitä suositellaan siksi aloittaville sijoittajille.
Kaikkien kannalta tilanne on tietenkin ikävä. Pankki haluaisi eroon kuolevasta osakesarjasta, eivätkä pörssi ja valvoja varmasti pidä tilanteesta, joka jossain vaiheessa tulee aiheuttamaan B-sarjan omistajille suuria tappioita (ainakin suhteessa siihen, että he olisivat alun perin sijoittaneet A-sarjaan). Piensijoittajille, jotka tulevat kärsimään tästä eniten, tilanne on kaikkein ikävin.
– – –
Tarinan oppi on perinteinen: Kannattaa aina ymmärtää mihin aikoo sijoittaa, ennen kuin siihen sijoittaa. Jos vain malttaisi lukea pankin yhtiöjärjestyksen ennen kuin painaa ”osta”-nappia, niin ei vaadi kummoista matemaattista lahjakkuutta jotta ymmärtäisi, että huonompien ehtojen osakesarja ei ole 77 % hintapreemion arvoinen.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 31. lokakuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja