Phoebus  keyboard_arrow_down

Vko 41/20: Markkinatuotto

Phoebus   |     9.10.2020   
  1. Nykyarvostukset pörssissä kertovat pitkäjänteisen sijoittajan tuotto-odotuksen olevan erittäin heikko, jopa negatiivinen. Eli, millaisia ajatuksia/neuvoja sinulla on sellaisille ihmisille, ketkä jatkavat tasaista kuukausisijoittamista laajoihin indekseihin? Ja joiden sijoitusomaisuus on pääasiassa kiinni pelkissä indekseissä (etf:t sekä rahastot). Miten pitäisi toimia ja mitä kaikkea pitää ottaa huomioon jatkossa? Ja olisiko allokaatiota hyvä laajentaa myös muihin omaisuuslajeihin, mihin?

Lyhyt neuvoni on, että kannattaisi jatkaa säästämistä aivan kuten ennenkin, eikä yrittää ajoittaa markkinoita. Enkä osaa nähdä, että osakkeiden tuotto-odotus olisi negatiivinen. Entistä alempi se kyllä on, mutta niin ovat korotkin.

– – –

Jos ensin mietimme asiaa hieman teoreettisemmin, niin osakemarkkinoiden tuotto-odotus on yhtä kuin talouden reaalikasvu plus inflaatio plus osinkotuotto. Tämän selitin tarkemmin viikon 52/06 blogissa vajaat 14 vuotta sitten. Lukekaa siis se ensin, mielellään pari kertaa ja ajatuksen kanssa.

Jotta osakemarkkinoiden tuotto-odotus pitkällä aikavälillä (tarkoittaen kymmenissä vuosissa) voisi olla negatiivinen, joko nimellisen talouskasvun pitäisi siis olla enemmän negatiivinen kuin osinkotuotto on positiivinen, tai maailman olisi siirryttävä kommunismiin siten, että yhtiöiden netto-osinkotuotto (osingot miinus jatkuva lisäpääoman tarve) on enemmän negatiivinen kuin talouskasvu (eli yhtiöt joukkona tekisivät jatkuvia tappioita – siinä maailmassa ei toki talouskasvuakaan olisi). Kumpikaan ei liene realistinen oletus.

Ymmärrän toki, että tämä ei varsinaisesti ollut kysymyksesi. Mutta minusta on hyvä aloittaa siitä, minkä markkinoista oikeasti varmuudella tiedämme ennen kuin menemme siihen, mitä ehkä markkinoista vain luulemme.

– – –

Jos sitten siirrymme spekulaation puolelle niin olet aivan oikeassa siinä, että osakemarkkinoiden arvostus on tällä hetkellä vähän normaalia korkeampi. USA:n markkinoiden P/E-luku on kymmenien vuosien keskiarvona ollut noin 16x ja on nyt 22,4x (kuten tohtori Ed Yardenin erinomaisesta julkaisusta näet, sivulla 11). Euroopan markkinoiden P/E-luku on perinteisesti ollut noin 14x ja on nyt 17,6x. Arvostuskertoimet ovat siis 30-40% pitkäaikaisia kertoimia korkeammalla.

Mutta pitää samalla huomata, että korkotaso on alempi kuin se on koskaan ollut. Euroopassa se on jopa negatiivinen ja jos katsomme parhaiden valtionlainojen tuottokäyrää, markkinat arvioivat sen säilyvän negatiivisena vielä 9 vuotta (itse en olisi siitä aivan varma). Ja senkin jälkeen implisiittinen forward-rate on vain 0,3% seuraavan 20 vuoden ajan.

Jos yksinkertaisena laskuesimerkkinä olettaisimme, että Euroopan osakemarkkinoiden nykyinen P/E-luku (17,6x) olisi kymmenen vuoden päästä palannut pitkäaikaiseen keskiarvoonsa (14x), ja kun osinkotuotto on nyt noin 2,5-3%, ja jos tulos- ja talouskasvua ei lainkaan olisi, niin osakemarkkinat tuottaisivat 10 vuodessa noin +2 – +7% eli noin +0,2 – +0,7% vuodessa. Talouskasvua lienee kuitenkin luvassa, joten tuotto-odotus on oletettavasti tätä korkeampi.

Siis osakkeissa, toisin kuin valtionlainoissa. Jos tuo skenaario toteutuisi, niin se tarkoittaisi samalla, että pitkien (10 vuoden) valtionlainojen korkotaso olisi noussut nykyiseltä noin -0,45% tasolta lähemmäs ”normaalia” noin 3% tasoa – muuten ei ole mitään syytä, miksi osakkeiden arvostustaso laskisi pitkäaikaiselle keskiarvotasolleen. Ja jos korot sen verran nousisivat, niin obligaatiosijoitusten tuotto olisi erittäin heikko. Jos koronnousu tapahtuisi kerralla, valtionobligaatioiden hinnat romahtaisivat noin -30%.

Voimme siis todeta, että osakkeiden riskipreemio on edelleen suuri obligaatioihin nähden, kuten se historiallisestikin on ollut. Ehkä osakkeet ovat tällä tavoin katsottuna jopa hieman normaalia halvempia.

– – –

Viimeinen kysymyksesi on mielestäni kiinnostavin – pitäisikö sijoittaa muualle, kun korko- ja osakesijoitusten (nimellis)tuotto-odotukset ovat niin matalia?

Vastaus on minusta ehdottomasti ei. Tämä on itse asiassa ehkä suurimpia ja kalleimpia virheitä, mitä sijoittavat tekevät. Markkinoita ei voi pakottaa tuottamaan, vaan sijoittajan on hyväksyttävä se tuotto, jonka markkinat kulloinkin tarjoavat.

Hyvin usein näkee, että jokin säätiö tai eläkekassa on varautunut saaman x% tuottoa valitsemallaan sijoitusstrategialla ja on mitoittanut sen mukaan antamansa apurahat tai yrityksensä eläkemaksut. Kun markkinatilanne muuttuu eikä x% olekaan enää saavutettavissa, aletaan (paniikissa) etsimään x% tuottoa jollain eri allokaatiolla.

Tai vastaavasti yksityissijoittaja ehkä ajattelee haluavansa y% korkotuottoa. Kun korkotaso laskee eikä y% ole enää mahdollinen normaaleissa korkosijoituksissa lähdetään huonolaatuisemmista lainoista (tai vielä pahemmin strukturoiduista korkotuotteista) hakemaan jotain y% kaltaista tuottoa.

Kummassakin tapauksessa virhe on iso. Se nimittäin johtaa siihen, että kun arvostukset ovat korkeimmillaan aletaan ottaa enemmän riskiä. Loogista olisi tietenkin toimia juuri päinvastoin – jos riskistä ei makseta kunnolla, sitä ei pidä ottaa. Mutta moni ei ymmärrä sitä, että kaikkien omaisuusluokkien arvostus riippuu lopulta korkotasosta ja kaikki omaisuusluokat ovat siksi samaan aikaan ”kalliita” tai ”halpoja”.

Tämä tietenkin tarkoittaa käytännössä sitä, että esimerkiksi säätiön olisi supistettava apurahojen jakoa tai eläkekassan olisi pyydettävä emoyritykseltään lisää kannatusmaksuja silloin, kun markkinatuotto on entistä alempi. Ja on aivan luonnollista, että siihen ei ehkä haluta mennä. Mutta se ei poista faktaa, että se olisi ainoa kestävä vaihtoehto, jos/kun markkinat eivät tarjoa tuottoa.

Yksityishenkilöiden korkosijoitusten kohdalla taas usein ei huomioida inflaation vaikutuksia. Jos saimme 1970-luvulla 15% korkoa valtionlainoista ja saamme nyt -0,5% korkoa vastaavista lainoista, niin ero tuntuu ehkä isolta. Mutta silloin inflaatio oli noin 20% ja nyt se on noin 1%, joten saamme itse asiassa nyt enemmän reaalikorkoa (noin -1,5%) kuin saimme 1970-luvulla (noin -5%).

Finanssiala on nopea luomaan uusia tuotteita, kun asiakkaat niitä kysyvät. Viime vuosina olemme nähneet yhä enemmän vivutettuja kiinteistörahastoja ja vivutettuja strukturoituja korkotuotteita, joita myydään juuri heille, joille x% tai y% tuotto on jäänyt fiksaatioksi, vaikka markkinat eivät voi sellaista tarjota. Myös roskalainojen kysyntä on kasvanut, kun nimellinen ”tuottolupaus” on korkea, vaikka tuotto-odotus (konkurssien jälkeen) ei suinkaan ole kovin iso. Ehkä toivossa on hyvä elää, mutta se ei liene kovin fiksua?

Rationaalinen sijoittaja hyväksyy sen tuoton, jonka markkina kulloinkin tarjoaa. Ennen kaikkea hän pitäytyy sijoitussuunitelmansa riskitasolla, jos ei ole laskenutta tuotto-odotusta parempaa syytä sitä muuttaa. Korkeamman nimellistuoton hakeminen korkeamman riskin kautta voi olla tuhoisa tie – koska silloin kun joku omaisuusluokka on kallis, niin kaikki muutkin omaisuusluokat ovat kalliit. Riskin kasvattaminen silloin, kun kaikki on kallista, on aika uhkarohkeaa.

Joten neuvoni on, että pitäydyt sijoitussuunnitelmassasi. Olet aivan oikeassa siinä, että osakemarkkinoiden tuotto-odotus on laskenut kurssinousun myötä. Negatiivinen se ei sentään kuitenkaan ainakaan minun nähdäkseni ole. Mutta mikä se siis on?

En tiedä, mutta voin yrittää arvailla. Osinkotuotto on useimmilla markkinoilla noin 3% (huomioiden myös takaisinostot nettona, varsinkin USA:ssa). Inflaatio lienee 0-2% (USA:ssa inflaatiosuojattujen lainojen kautta laskettu markkinoiden inflaatio-odotus on alle 2% ja Euroopassa alle 1%). Talouskasvu on ehkä 1-2%. Joten ehkä osakkeiden realistinen pitkän aikavälin tuotto-odotus voi olla luokkaa 4-6% vuodessa. Yksittäiset vuodet tulevat tietenkin poikkeamaan merkittävästi tästä trendistä.

Se ei ole paljon verrattuna Phoebuksen 19-vuotisen historian markkinatuottoon (9,1% vuodessa) tai Phoebuksen omaan 19 vuoden tuottoon (10,5% vuodessa kulujen jälkeen). Mutta se on, mitä markkinat nyt tarjoavat.

 


Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 23. lokakuuta.


 

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on konsultoivan varainhoidon palvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja