Phoebus  keyboard_arrow_down

Vko 39/20: Yhtiökoot/sijoituskriteerit

Phoebus   |     25.9.2020   
  1. Usein puhutaan (yleensä tosin allokaatiomielessä) pienyhtiöistä ja suuryhtiöistä. Mietin tuossa, että itse asiassa Phoebuksessa on aika paljon näiden väliin jääviä yhtiöitä (sanotaanko niitä vaikkapa keskisuuriksi). Ovatko nämä yhtiöt ”keskisuuria” siksi, että ne ovat ikäänkuin suuria omilla toimialoillaan ja/tai maantieteellisellä alueellaan mutta nämä toimialat ja/tai maantieteelliset alueet ovat varsin pieniä. Eli ovatko salkkuyhtiöt ”isoja tekijöitä omilla markkinoillaan”?

Mielenkiintoinen huomio! Kuten muissakin asioissa, Phoebuksella ei tässäkään suhteessa ole mitään sääntöjen asettamia rajoituksia. Jotain vanhaa, jotain uutta, jotain lainattua ja jotain sinistä ehkä kuvastaisi sijoitusavaruuttamme parhaiten?

On vähän makuasia, mikä on ”iso”, ”pieni” ja ”keskisuuri” yhtiö? Aiemmin esimerkiksi pienyhtiörahastot pysyivät alle miljardin arvoisissa yhtiöissä, nyt niiden raja on yleensä kai alle 5 miljardia (inflaatio tekee tehtävänsä, ainakin osakekursseissa).

Phoebus omistaa tällä hetkellä 26 yhtiön osakkeita. Niistä puolet on yli 15 miljardin euron hintaisia (suuruusjärjestyksessä Costco, Air Liquide, Deere, ADP, Progressive, O’Reilly, H&M, Sandvik, Fastenal, Novozymes, Fortum, SHB ja Tractor Supply).

Kahdeksan yhtiömme markkina-arvo on 1-4 miljardia euroa (Harley-Davidson, Nokian Tyres, TietoEVRY, Brembo, Konecranes, Strategic Education, Vaisala, Hamburger Hafen). Loppujen viiden yhtiömme markkina-arvo on alle miljardin, joten ne lienevät ainakin ”pienyhtiöitä” (Tikkurila, L&T, Oriola, TFF Group, Exel Composites).

Ymmärrän hyvin logiikkasi. Kun katsomme Phoebuksen pieniä ja keskisuuria yhtiöitä, niin selitys on minusta juurikin esittämäsi. Osa niistä on paikallisia markkinajohtajia (TietoEVRY, Strategic Education, Hamburger Hafen, Tikkurila, L&T, Oriola), koska tuotteita/palveluja ei kannata rahdata ympäri maailmaa. Ja osa on pieniä siksi, että vaikka niiden globaali markkinaosuus on merkittävä (Vaisala, Konecranes, TFF Group, Exel Composites), niin niiden kohdemarkkina on aika pieni.

Ja pieni osa on onnistunut valtaamaan markkinaraon premium-tuotteille globaaleilla markkinoilla (H-D, Nokian Tyres, Brembo).

– – –

Kuten totesit, usein puhutaan siitä, että pienyhtiöt antavat salkkuun hajautushyötyä, koska ne eivät aina korreloi suuryhtiöiden kanssa. Itse laittaisin samaan ryhmään myös ”keskisuuret” yhtiöt, jos pidetään ylärajana jotain 5-10 miljardia euroa.

En ole vielä keksinyt loogisesti miksi korrelaatiota ei olisi, mutta sen puute (paitsi romahduksissa) on matemaattinen fakta, kun katsoo historiallisia lukuja – romahduksissa tämä hajautus ei toki toimi, koska kaikki laskee samaan aikaan. Mutta ilman muuta on siis fiksua pitää salkussa sekä suuria että pienempiä yhtiöitä, suunnilleen ehkä niiden markkina-arvojen suhteessa (eli 80-90% isoja yhtiöitä ja 10-20% pienempiä).

Phoebuksen salkusta tällä hetkellä itse asiassa kokonaiset 37% on pienissä ja keskisuurissa yhtiöissä, edellä tavoin määriteltyinä. Siitä noin 22% keskisuurissa ja noin 15% pienissä yhtiöissä. Se ei johdu mistään markkinanäkemyksestäni vaan yksinkertaisesti vain siitä, että ostan parhaaksi näkemiäni yhtiöitä aivan niiden markkina-arvosta riippumatta.

Joskus ne ovat isoja, joskus ne ovat pieniä, ja joskus ne ovat keskisuuria.

 

 

  1. Tulikivi on käyttökatteella pörssin halvin yhtiö. Olisiko aika ottaa se takaisin salkkuun?

Lyhyt vastaus on ei, koska yhtiö ei täytä yhtään sijoituskriteereistäni, eikä se ole edes mielestäni halpa. Myin osakkeemme 5,5 vuotta sitten, kuten kerroin katsauksessamme 1/2015. Totesin silloin, että osake ei ole enää sijoitus, vaan ylivelkaantumisen takia puhdas spekulaatio. Sen jälkeen juuri mikään ei ole muuttunut paitsi osakekurssi, joka on laskenut -52%.

– – –

Mutta, jotta en olisi tyly, pidempikin vastaus on paikallaan. Kysymys on mielenkiintoinen, koska se antaa tilaisuuden tarkastella Phoebuksen sijoituskriteerejä, jotka ovat 1) kannattavuus/kilpailukyky; 2) kasvu; 3) tase; 4) johto; ja 5) arvostus.

Kannattavuus: Tärkein sijoituskriteerini on hyvä kannattavuus. Phoebus sijoittaa hyvin pitkäjänteisesti ja jotta yhtiö pitkällä aikavälillä loisi arvoa, sen pääoman tuoton pitää olla kilpailijoita parempi. Se taas edellyttää kestäviä kilpailuetuja.

Kivi ei ole viime aikoina ollut oikein tulessa. Viimeisen 7 vuoden aikana liiketulos (ilman liikearvon poistoja) on keskimäärin vuodessa ollut -1,7me (-5% liikevaihdosta). Sitä edeltävällä 7 vuoden jaksolla 1,1me vuodessa (2% liikevaihdosta), sitä edeltävällä 7 vuoden jaksolla 5,6me vuodessa (11%) ja sitä edeltävällä 7 vuoden jaksolla 3,1me (12%). Vaikka viime aikoina tulos on pyörinyt nollan paikkeilla, matka takaisin 14-28 vuoden takaisiin kohtuuhyviin lukuihin on siis kovin pitkä.

Kannattavuuden romahtamiseen on varmasti useita syitä, mutta tärkein syy lienee, että johto (kuten minäkin) pahasti aliarvioi ilmalämpöpumpuista tulevan kilpailun. Toki muotitrenditkin ovat varmasti vaikuttaneet surkeaan kehitykseen.

Kasvu: Vaikka yhtiö olisi kannattava, se ei minulle riitä, vaan sen tulisi myös pystyä kasvamaan ainakin talouden ja markkinoiden tahdissa, mielellään vähän enemmän. Pitkällä aikavälillä nimittäin vain tuloksen kasvu mahdollistaa osinkojen kasvun, ja tuloksen kasvu vaatii lähes aina liikevaihdon kasvua. Tarkoitan tällöin orgaanista kasvua, enkä yritysostoja. Kuka tahansa voi ostaa yrityksiä, mutta ne eivät luo arvoa.

Vuonna 2014, jonka jälkeen myin osakkeemme, Tulikiven liikevaihto (39me) oli jo laskenut alle puoleen vuoden 2006 tasosta (82me).Viime vuonna se oli enää 29me.

Tase: Jotta yhtiö voisi kasvaa, sillä täytyy olla varaa tehdä investointeja. Siksi taseen pitää olla vahva. Omistajina yhtiön rahat ovat ”meidän”, joten en pidä vahvoja taseita pahoina, toisin kuin monet analyytikot. Itse asiassa mitä vahvempi tase on, sitä vähemmän yritysjohdon täytyy pankin kanssa asioida, joka on yleensä hyvä asia liiketoiminnan kehityksen kannalta. Ja erityisesti päinvastoin.

Kermansaven oston jälkeen Tulikivi on ollut selvästi ylivelkaantunut. Vuonna 2014 nettovelka oli 16,3me ja gearing (nettovelan suhde omaan pääomaan) oli korkeahko 90%. Viime vuonna nettovelka (ilman IFRS16 vuokrakuluja) oli 13,9me ja gearing oli jo kokonaiset 180%. Jos kannattavuus olisi kunnossa se ei ehkä olisi vaarallinen taso, mutta kannattavuus ei ole kunnossa.

Johto: Jotta sijoitus olisi pitkällä aikavälillä hyvä, johdon täytyy olla hyvä. Minä en voi arvailla mitä 5-10 vuoden kuluttua markkinoilla tapahtuu, vaan minun pitää luottaa siihen, että johto navigoi tulevia vesiä parhaalla mahdollisella tavalla. Siksi haen osaavia, avoimia, rehellisiä, inspiroivia ja mielellään vailla ylimääräistä egoa olevia johtajia, jotka asettavat niin suuret kuin pienet omistajat samaan veneeseen.

Tulikivessä pidän siitä, että pääomistaja on samalla toimitusjohtaja, jolloin hänen äänensä kuuluu selvästi. En erityisemmin pidä siitä, että yhtiöllä on kaksi osakesarjaa, joka asettaa pääomistajan ja pienomistajat eri asemaan. Näinhän toki on myös salkkuyhtiöissämme Vaisalassa ja Oriolassa, sekä Suomen arvostetuimpiin kuuluvassa Koneessa. Mutta se, että monet muutkin ovat tässä suhteessa huonoja ei tee Tulikiveä paremmaksi.

Arvostus: Tämä on minulle aina viimeinen sijoituskriteeri, joka on tärkeä vain, jos laadulliset kriteerit ovat ensin kunnossa. Ja Sinä ajattelet tässä väärin, kun vertaat yhtiön osakkeiden hintaa käyttökatteeseen – pitää toki muistaa myös yhtiön velka.

Nykyhinnalla (0,116e) Tulikiven osakkeiden markkina-arvo on 7,0me, jonka lisäksi yhtiöllä on nettovelkaa 13,9me. Jos ostaisin koko yhtiön liiketoiminnan, se maksaisi siis noin 21me, eli noin 7,5x käyttökate. Se ei suinkaan ole halpaa. Näin huonosti kannattavasta negatiivisen kasvun omaavasta yhtiöstä se on minusta jopa liikaa.

Todettakoon vielä että, vaikka yritysarvon suhde käyttökatteeseen (EV/EBITDA) on hyvin yleisesti käytetty tunnusluku, niin se ei ole kovin hyvä. Warren Buffett huomautti tästä vuoden 2000 kirjeessään Berkshire Hathawayn omistajille todeten, että: ”Viittaukset käyttökatteeseen saavat meidät pelkäämään – uskooko johto oikeasti, että hammaskeiju maksaa yhtiön investoinnit?” Hyvä pointti ja juuri siksi yritysarvon suhde liiketulokseen (EV/EBITA) on parempi tunnusluku. Jos vertaa yritysarvoa käyttökatteeseen täytyy ainakin muistaa erikseen huomioida tarvittavat investoinnit.

– – –

Tarkoitukseni ei tietenkään mitenkään ollut mollata Tulikiveä, jolle toivon jatkossakin kaikkea hyvää (yhtiö on minusta sympaattinen, vaikka se ei ehkä hyvä sijoituskohde minusta olekaan). Mutta halusin osoittaa, miksi yhtiö ei millään sijoituskriteereilläni ole edes lähellä sopia Phoebuksen salkkuun. Toivottavasti tämä voi osaltaan auttaa selkeyttämään Phoebuksen sijoitusfilosofiaa nykyisille ja tuleville osuudenomistajille.

 


Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 9. lokakuuta.


 

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on konsultoivan varainhoidon palvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja