Vko 36/25: Arvostukset/hajautus
Olet muistini mukaan kirjoittanut ”hyväkään yritys ei ole hyvä sijoitus jos sitä ostaa liian kalliilla”. Eli on tottakai olemassa ylihinnoiteltuja yrityksiä ja vastaavasti alihinnoiteltuja yrityksiä. Olisin kysynyt kuinka nopeasti kokemuksesi mukaan ali- ja ylihinnoittelu tasoittuu eli kuinka pitkän ajan jälkeen yrityksen hinta vastaa suurinpiirtein sen arvoa tai tuloksentekokykyä? Voiko siihen kulua kymmenen tai kaksikymmentä vuotta? Kysymys taitaa olla enemmän käytännöllinen kuin teoreettinen? Voisitko kertoa esimerkkejä yrityksistä, joissa melko selvä ali- tai ylihinnoittelu on poistunut?
Kysymys on hyvä, mutta vastaus on tylympi: Kuten osakemarkkinoilla yleensä, mistään ei voi olla etukäteen mitään varmuutta, etenkään yksittäisten yhtiöiden kohdalla.
On hyvä muistaa, että ”yli-” tai ”alihinnoittelu” ovat vain omia subjektiivisia mielipiteitämme. Objektiivinen mielipide – siis kaikkien sijoittajien kollektiivinen näkemys – on ko. osakkeen nykyinen markkinahinta.
Oma mielipiteemme eroaa joskus siitä, mutta eri sijoittajilla eri suuntiin. Siksi markkinahinnaksi on muodostunut juuri se, mikä se kulloinkin on. Kun sanon, että jokin osake om minusta vaikka aliarvostettu, niin ydinsana on siis ”minusta”. Se ei suinkaan tarkoita, että niin oikeasti olisi, vaan se on vain oma mielipiteeni.
Joitakin nyrkkisääntöjä minulla kuitenkin on.
– – –
Ensimmäinen ja tärkein on, että hyvin hajautetun osakesalkun (eli koko markkinoiden) arvostusta voi olla helpompi miettiä, kuin yksitäisten osakkeiden arvostusta.
Tiedämme melkoisella varmuudella, että koko osakemarkkina tuottaa meille pidemmällä aikavälillä suunnilleen talouskasvun ja osinkojen verran. Tai tarkalleen tuloskasvun ja osinkojen verran, mutta hyvin hajautetussa salkussa tuloskasvun on suunnilleen vastattava talouden kasvua. Muodostavathan yritykset talouden.
Talouden sykleillä ei ole juurikaan merkitystä pidemmän ajan talouskasvuun, joten miksi markkinoiden arvostus heiluu niin paljon? Se johtuu sijoittajien tuottovaatimuksen vaihteluista, jotka taas johtuvat lähinnä sijoittajien riskinottohaluukkuuden vaihtelusta (ja pienemmältä osin korkotason vaihtelusta).
Pidemmällä aikavälillä sijoittajien pelon ja ahneuden suhde yleensä palaa normaaliin, mutta kriiseissä (kuten vaikka Covid-pandemian alussa) pelko voi ottaa väliaikaisen yliotteen. Tai vastaavasti pitkän kurssinousun jälkeen ahneus saattaa voittaa.
Tarkalleen millä aikavälillä pelon ja ahnuden suhde tasoittuu, emme kuitenkaan tiedä. Yleensä se tapahtuu muutamassa vuodessa, mutta ei aina. Markkinoiden ajoitusta ei minusta kannata edes yrittää. Esimerkki, jota olen monesti aiemmin käyttänyt, on osinkotuoton ja valtion pitkien obligaatioiden koron suhde USA:ssa.
Aina vuodesta 1870 vuoteen 1958, osinkotuotto oli obligaatioiden korkoa suurempi. Sitten suhde kääntyi ja palasi ennalleen vasta vuonna 2009. Kyse ei ollut vain riskinottohalukkudesta, vaan myös inflaation vaikutuksesta, mutta se osoittaa, että valitsemalla jonkin tietyn tunnusluvun, sijoittaja voi mennä aika pahasti metsään. Nyt osinkotuotto on taas obligaatioiden korkoa pienempi.
Toki kaikki luulemme, että näemme kuplat ja kurssien pohjat, ja voimme reagoida niihin, kunhan vain ajattelemme rationaalisesti. Niin ei kuitenkaan ole – sen voin kertoa yli 40 vuoden omakohtaisella kokemuksella. Kun kriisi on riittävän iso ja markkinat ovat jo laskeneet yli -80 %, kovin harva meistä on enää ahne (ainakaan minä en ole ollut), vaan yritämme turvata ne harvat roposet, joita sijoituksistamme on vielä jäljellä.
– – –
Yksittäisten osakkeiden kohdalla ”yli-” tai ”aliarvostuksen” tunnistaminen on vielä vaikeampaa. Eikä takuita ole siitäkään, että aika korjaisi asiaa.
Hyvä esimerkki on Nokia. Phoebuksen aloittaessa lokakuussa 2001 sen kurssi oli 26,10 euroa. Se oli jo laskenut -59 % puolessatoista vuodessa. Tänään se on 3,68 euroa. Kun kilpailukyky häviää, edes aika ei siis korjaa ongelmaa.
Mutta yhtiöissä, jotka kasvavat tasaisesti, arvostuksella ei yleensä ole niin suurta väliä. Jos tulos kasvaa 15 % vuodessa – ja tuplaantuu viidessä vuodessa – niin arvostus laskee viidessä vuodessa puoleen, jos kurssi ei nouse. Ennemmin tai myöhemmin tällaiset yhtiöt tulevat olemaan järkeviä sijoituksia.
Ongelma vain on, että kaikkein vaarallisin sijoitus on sellainen yhtiö, jonka kurssi jo heijastaa suuria kasvuodotuksia, jotka eivät sitten toteudukaan. Siis kuten Nokia, jonka vuonna 2000 ostaneet ovat vieläkin menettäneet yli 90 % rahoistaan.
Phoebuksessa näitä tapauksia ei ole ollut. Muutamat parhaista sijoituksistamme ovat kuitenkin olleet juuri niitä, joissa olen odottanut aliarvostuksen poistuvan, kuten vaikka Ekokem ja Puuharyhmä. Niille yhteistä oli, että kaikki maailman sijoittajat eivät niiden hintaa määritelleet, koska ne olivat niin epälikvidejä. Mutta niiden todellista arvoa ei ollut minusta kovin vaikeaa hahmottaa.
Sama koskee Mikkelin Puhelinosuuskuntaa, josta kerroin katsauksessamme 3/2023. Sen arvon realisoituminen kesti 18 vuotta. Arvo oli toki olemassa koko ajan, mutta aiemmat huonot johdot ja hallitukset eivät osanneet tai halunneet sitä näyttää. Vaati sen, että OP:n ex-pääjohtaja Reijo Karhinen tuli ensin puheenjohtajaksi.
Myös monien likvidimpien Phoebuksen omistamien yhtiöiden arvo on realisoitunut vasta yritysostojen yhteydessä. Rahaston historiassa niihin kuuluvat vaikkapa Instrumentarium, Chips, Scania, Vacon ja Tikkurila.
– – –
Jotta yksittäisen ”Nokian” vaikutus koko osakesalkkuun ei olisi epäonnistuessaan liian suuri, hajautuksesta kannattaa minusta pitää huolta.
Mutta taikalause on silti minusta ”jatkuva kasvu”. Jos ja kun niitä yhtiöitä löydämme, jotka vuosikymmenestä toiseen kasvavat jatkuvasti kannattavasti – Costco, Fastenal, O’Reilly ja Air Liquide ovat salkussamme minusta hyviä esimerkkejä – niin ne tulevat myös tuottamaan hyvin. Kunhan emme maksa niistä aivan liikaa.
Kysyisin hajautuksesta ja tuotto-odotuksesta. Kauppalehden artikkelissa eläkesijoittamisesta sanottiin, että ”Hajautuksen vähentyessä tuotto-odotukset kasvat, mutta samalla kasvavat riskitkin.”. Onko asia näin, eli onko Phoebuksen tuotto-odotus keskitetymmän salkun vuoksi markkinoita korkeampi? Kun viime kädessä kaikilla maailman osakkeilla on omistaja niin en ihan ymmärrä, miten kaikkien tuotto-odotus kasvaisi, jos jokainen sijoittaja keskittäisikin salkkuaan.
Ajattelet ihan oikein. Huono hajautus ei nosta tuotto-odotusta. Itse asiassa se laskee riskikorjattua tuotto-odotusta, koska huonosti hajautetun salkun riski on suurempi, mutta riskeillä korjaamaton tuotto-odotus on sama kuin paremmin hajautetun salkun.
Huono hajautus ainoastaan kasvattaa salkun tuottojen hajontaa, ei sen tuotto-odotusta. Hajonnan kasvaessa toki erittäin hyvien tulosten todennäköisyys kasvaa, mutta samassa suhteessa kasvaa erittäin huonojen tulosten todennäköisyys. Riski toimii molempiin suuntiin.
Itse asiassa hajautus on ainoa rahoitusmarkkinoiden tarjoama ”ilmainen lounas”. Sen avulla voi vähentää riskiä vähentämättä tuotto-odotusta. Muita tapoja ei siihen ole.
Tuo ”holistinen logiikka” jonka tässä käytit, on muuten erinomainen tapa ajatella! Samoin on käänteinen ajattelu (vaikkapa ”jos minä voitan, niin kuka häviää?”).
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 19. syyskuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja