Vko 35/23: Oriola/palkkiot/osingot
Oriolan taival on ollut viime vuosina murheellista seurattavaa. Miten on, uskotko Oriolan pystyvän kääntämään liiketoimintansa menetykselliseksi? Entä luotatko yrityksen johtoon? Toimitusjohtajahan on ollut toimessaan vasta hetken, joten hänen arvioimisensa on vähän ennenaikaista, mutta entä yrityksen hallitus? Annatko hallitukselle puhtaat paperit?
Oriola on kieltämättä ollut minulle suuri pettymys. Se johtuu nähdäkseni ennen kaikkea melko poukkoilevasta strategiasta, joka on ehkä vienyt toimivan johdon huomion hieman sivuun toiminnan jatkuvasta tehostamisesta. Strategian määrittää hallitus (pääomistajien tuella), joten saatat olla oikeilla jäljillä, en tiedä.
En ole kuitenkaan myynyt osakkeitamme, koska Oriola on minusta aika halpa ja yhtiö näyttää olevan menossa oikeaan suuntaan. Siis tas kerran, mutta tällä kertaa strategian (keskittyminen lääkejakeluun) pitäisi minusta olla melko helppo toteuttaa. Aika näyttää.
– – –
Jos aloitetaan perusasioista, moni ymmärtää Oriolan väärin, koska sen kirjanpito on vähän erikoinen. Yhtiön laskutus oli viime vuonna 3,6 miljardia euroa ja liikevaihto 1,5 miljardia. Kumpikaan luku ei kerro liiketoiminnasta yhtään mitään.
Laskutus sisältää kaikkien jaeltujen lääkkeiden arvon, liikevaihto osan niistä arvon. Logiikka on sama kuin, että posti kirjaisi liikevaihtoonsa välitettyjen pakettien sisällön arvon, eikä vain niiden postimaksuja.
Oikeasti Oriola on tavallaan ”lääkealan posti”, joten paremman kuvan yhtiön koosta saamme, kun tarkastelemme sen myyntikatetta, joka oli viime vuonna 186 miljoonaa euroa. Se siis vastaisi postin postimaksuja.
Yksinkertaistettuna Oriolan liiketoiminta on toimittaa x miljoonaa lääkepurkkia lääketeollisuudelta apteekeille, josta lääkeyhtiöt maksavat y euroa per purkki, jonka lisäksi Oriola tarjoaa lääkeyhtiöille vähän muitakin palveluja. Ei siis kovin monimutkaista.
Moni silti esimerkiksi kertoo, että halpojen geneeristen lääkkeiden marginaalit tukkurille ovat parempia kuin kalliiden lääkkeiden. No tottakai, jos niiden jakelupalkkio on sama per lääkepurkki ja lääkkeen arvo kirjataan liikevaihtoon. Mutta jakelupalkkio per purkki lienee geneerisissä ja alkuperäislääkkeissä suunnilleen sama, koska jakelukulut (varastointi, lajittelu ja kuljetus) ovat oletettavasti yhtä suuret.
Lääkealan suurimmat epävarmuudet, kuten vaikkapa hintasäännöstely, eivät siis ymmärtääkseni varsinaisesti vaikuta Oriolaan, vaan tukkuliiketoiminta on aika tasainen, koska lääkkeiden määrä on melko tasainen. Riittää kun vahtii, että kulut eivät kasva nopeammin kuin jakelupalkkio per purkki.
– – –
Oriolan osakekannan markkina-arvo on tätä kirjoittaessani 185 miljoonaa euroa ja yhtiö on nettovelaton. Bruttoarvo siis vastaa ”oikeaa liikevaihtoa”, joten miksi osake on mielestäni aika halpa?
Kahdesta syystä: Ydinliiketoiminnan eli lääketukkujen tulos (Ruotsissa ja Suomessa) näyttää muutaman heikon vuoden jälkeen olevan menossa oikeaan suuntaan, ja Oriolan puolikas Ruotsin kolmanneksi suurimmasta apteekkiketjusta voi olla yllättävän arvokas.
Jos katsomme ensin ydinliiketoimintaa, niin miten voin väittää sen olevan menossa oikeaan suuntaan, kun sen liiketulos tämän vuoden alkupuoliskolla laski kolmanneksella viime vuoden 10,2 miljoonasta tämän vuoden 6,9 miljoonaan euroon?
Koska erotus tulee erillisestä ei-ydintoiminnasta, annosjakelusta. Oriola on siinä menettänyt käytännössä koko markkinansa Ruotsissa. Viime vuonna sen osuus Ruotsin 260.000 potilaan markkinoista oli vielä 42%, nyt se on enää 4%. Suomen 100.000 potilaista Oriolan osuus on vajaa 30%. Mitä on tapahtunut?
Ruotsissa toiminta perustuu läänien muutaman vuoden välein tekemiin julkisiin hankintoihin. Oriolalla oli niitä ennen muutama (3-4kpl) mutta menetti viime kierroksella viime vuoden lopusta alkaen ne kaikki. Julkisiin hankintoihin perustuvat liiketoiminnat eivät ole kovin arvokkaita (juuri tästä syystä), joten en pidä ongelmaa vakavana, mutta toiminnan alasajo luonnollisesti aiheuttaa tappioita jonkin aikaa.
Oriola kertoo itse, että ilman näitä tappioita sen liiketulos olisi alkuvuonna kasvanut, joten tappiot olivat 5me luokkaa ja viime vuonna viimeisellä neljänneksellä oletettavasti noin puolet tästä (ja yksi ”miinusneljännes” verrattuna aiempaan vuoteen on siis vielä tulossa). Toiminnan lakattua tappiot tietenkin tulevat myös lakkaamaan.
Viime vuonna Oriolan oikaistu liiketulos oli 19,7me annosjakelun loppuvuoden tappioista huolimatta. Tänä vuonna yhtiö ennustaa pääsevänsä samaan, vaikka annosjakelun tappiot ovat huomattavasti suurempia.
Kaikki tämä (anteeksi pitkä intro!) tarkoittaa, että ydintukkuliiketoiminnan tulos ilman annosjakelua alkaa olla lähellä historiassa ”normaalia” noin 30me tasoaan (noin 15% ”oikeasta liikevaihdosta”), jolla se oli vuosikausia, kunnes muutaman vuoden takainen it-sekoilu sekotti pakan hetkeksi. Se, että ydintoiminta on nyt kunnossa on minusta erittäin hyvä asia, vaikka se ei vielä näykään selvästi luvuissa annosjakelun tappioista johtuen.
Ydinliiketoiminnan arvo vastaa minusta vähintään koko yhtiön tämän hetken markkina-arvoa, 6x liiketulos ei ole ainakaan kohtuuton.
Lisäpotentiaalia voi olla paljon Ruotsin apteekkitoimintojen puolikkaassa. Kun Oriolan apteekit (Kronans) viime vuonna yhdistettiin Apoteksgruppenin kanssa, Oriolan apteekit arvostettiin kaupassa 400 miljoonaan euroon, Apoteksgruppenin apteekit 300 miljoonaan euroon. Uuteen yhtiöön siirrettiin 200 miljoonaa euroa velkoja, joten sen nettoarvoksi määriteltiin noin puoli miljardia, josta Oriolan osuus olisi 250me.
Se voi tuntua hurjalta, kun apteekkien tämän vuoden oikaistu liiketulos lienee jossain 20me paikkeilla ja kirjanpidollinen tulos liikearvopoistoista johtuen on nolla tai vähän negatiivinen. Mutta pelkästään Oriolan apteekit ovat tehneet aiemmin noin 30me liiketulosta, joten hyvin hoidettuna jotain luokkaa 50me ei pitäisi olla mahdoton tavoite, jolloin taloudellisten neuvonantajien arvonmääritys ei enää tunnu kovin väärältä.
– – –
”Jos” ja ”jos” ja ”jos” on usein merkki surkeasta yhtiöstä, joka ei yrityksistä huolimatta suostu kääntymään paremmaksi. Mutta tässä tapauksessa olen aika toiveikas, että ydinliiketoiminta alkaa olla kunnossa (ja että siihen on järkevää vaihteeksi keskittyä) ja että Ruotsin apteekeissa on sekä tulospotentiaalia että strategista arvoa.
Siksi en ole myynyt osakkeitamme, vaikka tulos- ja kurssikehitys on ollut surkea. En ole ostanut myöskään niitä lisää. Siten Oriola on pienin sijoituksemme, jonka paino salkussa on vain 0,9%. Riskimme ei siis ainakaan ole kovin iso.
Oli mielenkiitoista lukea, että aktiivinen rahasto selviää halutessaan paljon vähemmin kaupankäyntikuluin kuin passiivinen. Onko se vaikutus kuitenkin kovin vähäinen verrattuna hallinnointipalkkioihin? Sisältävätkö ”kaupankäyntikulut” myös spredin? Entä kaupankäyntiin liittyvät valuutanvaihtokulut?
Olet aivan oikeassa siinä, että hallinnointipalkkio on yleensä sijoitusrahaston suurin yksittäinen kuluerä, ja niitä kannattaa aina vertailla keskenään. Tarkoitukseni oli osoittaa, että myös muut kuluerät – kutsun yleensä niitä ”piilokuluiksi”, koska niitä ei ulkopuolinen näe – vaihtelevat hyvinkin merkittävästi rahastosta toiseen.
Eikä vain se, että rahasto on aktiivinen suinkaan tarkoita, että piilokuluja täytyisi olla paljon. Tai kääntäen vain se, että rahasto on indeksirahasto ei takaa, että piilokuluja olisi vähemmän.
Kirjoitin aiheesta katsauksessamme 4/2017 reilut viisi vuotta sitten ja osoitin siinä suomalaisten osakerahastojen erot jo pelkästään välityspalkkioissa. Kallein rahasto maksoi yli 30 kertaa enemmän välityspalkkioita suhteessa rahastopääomaan (0,62%) kuin halvin rahasto (0,02%).
Välityspalkkiot pystyy vielä kaivamaan virallisista dokumenteista, mutta niiden lisäksi on piilokuluja, jotka ovat täysin pimennossa. Sellaisia ovat esimerkiksi osakekaupan spredit (osto- ja myyntihinnan erotus), joka nykyään välityspalkkioiden laskettua on usein paljon suurempi kuluerä kuin varsinainen välityspalkkio. Ne eivät sisälly raporteissamme kertomiimme kaupankäyntikuluihin.
Pyrin Phoebuksessa minimoimaan ne maltilla siten, että en pakota rahastoa ostamaan (tai myymään) tiettynä hetkenä tietyn määrän osakkeita, vaan teemme sen kun likviditeettiä riittää ylittämättä sprediä. Siten minimoimme myös kauppojen markkinavaikutuksen (market impact), siis sen, että iso pakotettu osto nostaa markkinahintaa tai iso pakotettu myynti laskee markkinahintaa, jolla voi olla vielä spredin ylittämistä suurempi vaikutus.
Myös valuuttakulut ovat täysin pimennossa, eivätkä näy raportoiduissa kaupankäyntikuluissa. Rahastoissa, joissa on paljon valuuttamääräisiä osakkeita, kuten myös Phoebuksessa, ne voivat olla hyvinkin merkittäviä. Pankkien automaattisessa valuutan vaihdossa spredi on usein 2% luokkaa, eli osto- ja myyntikurssi eroavat kumpikin noin prosentin markkinahinnasta. Sitä ei kukaan ammattisijoittaja varmaan kaupoistaan maksa, mutta moni antaa pankin vaihtaa automaattisesti esimerkiksi osingot.
Phoebuksessa (ja muissa rahastoissamme) teemme valuuttakaupat tukkumarkkinoilla itse, jollon kulut ovat noin 0,02% luokkaa. Valuuttamääräiset osingot ohjaamme valuuttatileille ja ostan niillä yleensä lisää osakkeita samassa valuutassa, jolloin valuutan vaihtoa ei tarvita. Näin myös tämä kuluerä pysyy kurissa.
Rahastojen kulujen vertailu ei siis ole helppoa. Toki, jos aktiivisen rahaston hallinnointipalkkio on vaikka 1,5% ja indeksirahaston vaikka 0,5%, niin indeksirahaston hoitaja saa olla aika tumpelo (ja aktiivisen rahaston hoitaja aika hyvä), jotta indeksirahasto olisi kokonaiskuluiltaan aktiivista kalliimpi. Mutta, jos verrataan keskenään hallinnointipalkkioiltaan suunnilleen saman hintaisia rahastoja (noin +/- 0,2%) niin sijoittaja harvoin tietää niin paljon, että voisi laittaa ne oikeasti kokonaiskuluiltaan oikeaan järjestykseen.
Silloin on minusta tärkeintä tutustua rahastoyhtiön kulttuuriin. Kerrotaanko kaikista kuluista tarkasti? Pyritäänkö jatkuvasti minimoimaan kaikki kulut, vai onko konsernissa esimerkiksi valuuttakauppaa, osakevälitystä tai markkinatakausta, joka aiheuttaa ristiriitoja yhtiön ja asiakkaan intressien välillä? Ja ennen kaikkea tietysti, onko tyytyväinen yhtiöltä saamaansa palveluun?
Kiinnitin huomiota viikon 15/23 vastaukseesi, jossa kävit läpi osinkoverotuksen vaikutusta osakkeen kurssin muutoksen osingon irtoamisen jälkeen. Esimerkkinäsi oli yhtiö, jonka koko varallisuus on 100 euron pankkitalletus ja joka on päättänyt maksaa 10 euron osingon. Kävit läpi tilanteet, joissa osinkojen verotus on joko 0% tai 100% ja molemmissa tapauksissa osakkeen arvo putoaa koko osingon verran. Tämän jälkeen kuitenkin väitit, että mikäli osingoista maksettava vero olisi 25,5%, osakkeen kurssi putoaisi vain 74,5% osingon määrästä. Et esittänyt tälle väitteelle kuitenkaan mitään muita perusteluja kuin vakuutuksesi siitä, että olet oikeassa. Olen eri mieltä ja mielelläni kuulisin miksi olen väärässä.
Ajattelet aivan oikein ja vastaukseni oli hieman vaikealukuinen, koska esimerkki on kovin teoreettinen. Noin se kuitenkin menisi.
Teoreettiseksi esimerkkini tekee se, että oletin kaikilla omistajilla olevan 25,5% veroaste, joka ei todellisuudessa ole tilanne. Mutta jos niin olisi, niin osakkeen hinta laskisi osingonmaksun yhteydessä vain netto-osingon verran. Miksi?
Koska, jos ajattelemme mainitsemaasi yhtiötä, sen arvo on osingonjaon jälken 90 euroa, kun 10 euroa on jaettu 100 euron arvoisesta yhtiöstä ulos. Osakkaille osingon arvo on kuitenkin vain 7,45 euroa, joten juuri ennen osingonjakoa osakkeen hinta on 97,45 euroa, vaikka sen pankkitalletuksen arvo on 100 euroa. Netto-osinko on siis diskontattu hintaan ja kurssi laskee netto-osingon verran.
Kaiken kaikkiaan yhtiön arvo laskee toki 10 euroa, mutta verovaikutus näkyy jo paljon aiemmin (osingonjakopäätöksen yhteydessä) osakkeen kurssissa – vaikutukset tulevat eri aikaan. Reaalimaailmassa kaikilla sijoittajilla ei kuitenkaan ole sama verotus, vaan kurssi laskee yleensä osingonjaon yhteydessä koko brutto-osingon verran.
Ajatusleikki kuvastaa kuitenkin, miksi meille on edullisempaa, että esimerkiksi Novozymes, jossa lähdeveromme ovat suuret, jakaa varoja pääosin ostamalla omia osakkeitaan ja vain pienen osan käteisosinkoina.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 15. syyskuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja