Vko 34/25: Ostot/Handelsbanken
Ymmärsin uusimman katsauksen Fortumia esitelleestä yhtiöprofiilista, että et pidä Fortumia erityisen laadukkaana yhtiönä, etkä pidä Suomen valtiota pätevänä kanssaomistajana. Näin et näe rahastolla pitkällä aikavälillä tulevaisuutta Fortumin omistajana, vaan tarkoitus on irtautua Fortumista, kun markkinoiden virheellinen arvostus korjaantuu. Miksi kuitenkin sijoitat Fortumista saadut osingot takaisin yhtiöön? Minusta tämä kuulostaa selkeältä ajatusvirheeltä. Eikö huonoista, mutta aliarvostetuista yhtiöistä saadut osingot olisi sijoitettava parempiin yhtiöihin?
Ymmärsit ihan oikein, ja kysymys on erittäin hyvä, koska se kuvastaa sitä eroa, joka on osinkoja kerryttävän, jatkuvasti merkinnöille ja lunastuksille avoimen sijoitusrahaston ja vaikkapa oman salkun hoidon välillä.
Omissa salkuissamme ostamme tai myymme osakkeita ja olemme neutraaleja vain, kun emme tee mitään (verojen jälkeiset osingot pitäisi toki sijoittaa takaisin, jos ei halua syödä sijoituksiaan).
Sijoitusrahaston hoitajana olen täysin neutraali vain, jos aina sijoittaisin kaikkia osinkojamme takaisin samoihin yhtiöihin ja ostaisin merkintärahoilla kaikkia omistamiamme osakkeita samassa suhteessa kuin ennen niitä omistamme, tai lunastuksissa myisin niitä kaikkia. Ainoastaan silloin ”en tekisi mitään”. Näin indeksirahastomme kaikki toimivat, mutta minä en yleensä toimi aivan niin.
Jos en sijoita osinkojamme takaisin yhtiöön, tai jos en osta yhtiön osakkeita lisää, kun rahastoon tulee uusia merkintöjä, niin ”piilomyyn” siis osakkeita tekemättä mitään. Tai vastaavasti, jos en myy osakkeita, kun tulee lunastuksia, niin ”piilo-ostan” osakkeita.
Fortumia olen hieman piilomyynyt. Reilut viisi vuotta sitten, maaliskuussa 2020, omistimme 180.000 osaketta. Nyt omistamme 350.000 osaketta. Jos olisin sijoittanut kaikki osinkomme takaisin Fortumiin, meillä olisi 54,6 % enemmän osakkeita ja kun rahasto-osuuksien määrä on tänä aikana kasvanut 49,5 % ja olisin ostanut sen verran lisää, meillä olisi 2,31 kertaa enemmän osakkeita, eli 416.000 kpl. Olen siis piilomyynyt kuudessosan omistuksestamme viimeisen viiden vuoden aikana.
Syy siihen, että sijoitin nyt keväällä osingon takaisin oli, että osinko oli niin iso suhteessa osakkeen hintaan. Jos en olisi sitä tehnyt, olisin kerralla piilomyynyt lähes 10 % omistuksestamme. Kun osake on minusta melko halpa, se olisi ollut vähän turhan iso kertamyynti minun makuuni.
– – –
Phoebuksen toiminnan alusta vuoden 2024 loppuun olen käynyt osakkeillamme kauppaa yhteensä 167,2 m€ edestä (112,8 m€ ostoja ja 54,4 m€ myyntejä). Samassa ajassa omistajat ovat käyneet Phoebuksella kauppaa yhteensä 191,7 m€ edestä (120,9 m€ merkintöjä ja 70,8 m€ lunastuksia). Olen siis tehnyt 13 % vähämmän kauppoja kuin rahaston omistajat, jonka mahdollistaa se, että meillä on pieni kassa. Ja toki sekin, että merkinnät ja lunastukset joskus netottuvat keskenään.
Siten, kun näkee, että ”Phoebus ostaa” tai ”Phoebus myy” jotain osaketta, tieto voi olla vähän harhaanjohtava. Useimmiten kyse on vain siitä, että yritän toimia neutraalisti, jotta salkku ei liikaa muuttuisi. Itse asiassa monet todellisista näkemyksistäni ovat varmaan olleet piilomyyntejä (tai harvemmin piilo-ostoja, koska lunastuksia on vähemmän), kun en ole sijoittanut osinkoja samoihin yhtiöihin enää takaisin.
Joka tapauksessa olet oikeassa siinä, että Fortum tuskin pidemmällä tähtäimellä kelpaa salkkuumme, lähinnä sen pääomistajasta johtuen.
Lueskelin 1/25 neljännesvuosikatsausta ja jäin pohtimaan SHB:n kommenttejasi. Olisiko sinulla heittää tuohon kannattavuuden ja asiakastyytyväisyyden kaventumiseen suhteessa kilpailijoihin tarkempia tietoja. Kulukuri on näemmä Greenin tulon jälkeen palannut myös keskiöön. Se näkyi Q2:kin. Hyvä näin.
Tottakai. Perusongelmani on siinä, että en ihan täysin osaa erottaa syklisyyttä trendeistä varsinkaan asiakastyytyväisyydessä enkä siten osaa arvioida, onko Handelsbankenin kilpailuetu kaventunut vai ei. Toivon parasta ja pelkään pahinta, kuten aina.
– – –
Oman pääoman tuottoero kilpailijoihin on aina ollut syklinen. Hyvinä aikoina kukaan ei tee luottotappioita, vaan vasta kriisien kohdalla matalan veden aikana näkee, kenellä ei ollut uimahousuja jalassa (lainatakseni vaihteeksi Warren Buffettia). Pankkeja pitää tarkastella ainakin yhden kriisin yli – mieluummin useamman – jotta ymmärtäisi toimiiko niiden riskien hallinta kriiseissä vai ei. Siksi en ole tästä niin huolissani, vaikka tuottoero onkin nyt aika lailla mitätön verrokkiryhmään, kuten 2024 vuosikertomuksen kuvasta näkee (sivu 16, eli pdf:n sivu 18/388).
Seuraavaa suurta kriisiä odotellessa voimme lohduttautua sillä, että vuosien 1991-92 suuressa pankkikriisissä, Handelsbanken oli ainoa pohjoismainen pankki, joka ei tarvinnut valtion tukea pysyäkseen hengissä. Pienemmässä vuoden 2008-09 finanssikriisissä se oli Aktian ja Grönlandsbankenin ohella ainoa pohjoismainen pankki, joka ei tarvinnut omistajiltaan lisää rahaa pysyäkseen hengissä. Eikä SHB sekaantunut 2015-2019 paljastuneeseen venäläisten asiakkaiden rahanpesuun, josta ainakin Swedbank, Danske Bank ja Nordea jäivät kiinni. Uimahousut ovat pysyneet aika hyvin jalassa.
– – –
Myös asiakastyytyväisyys on jossain määrin syklinen, koska kriisien jälkeen varsinkin huonommat pankit joutuvat usein siivoamaan salkkuaan järjettömistä riskeistä, joko valvojien tai pankkien hallitusten vaatimuksesta – siis figuratiivisesti ”vetämään uimahousut jalkaan”. Tämä saa tietenkin ne asiakkaat tyytymättömiksi, joilta vaaditaan lisävakuuksia, joiden marginaaleja nostetaan tai joiden luottoja ei enää uusita.
Toimialan asiakastyytyväisyyden heilahtelu näkyy hyvin Svenskt Kvalitetsindexin (EPSI) pitkässä käyrässä vuosilta 1989-2024. Vuodesta 1989 vuoteen 1993, tyytyväisyys pankkeihin laski Ruotsissa rajusti. Sitten se trendinomaisesti nousi aina vuoteen 2007 yritysasiakkailla ja vuoteen 2011 henkilöasiakkailla, kunnes se taas laski rajusti molempien osalta aina vuoteen 2017 (kun finanssi- ja eurokriisejä siivottiin). Sen jälkeen se on taas noussut lähelle pitkän ajan keskiarvoa.
Samaisen raportin viimeisestä kuvasta näet, että Handelsbanken on edelleen Ruotsin suurista pankeista asiakkaiden mielestä paras, sekä yritys- että henkilöasiakkaiden mielestä, mutta ero muihin suurin pankkeihin on kutistunut melko pieneksi. Kaivoin huvikseni esiin SKI:n luvut viimeisen 15 vuoden osalta 2010-2024, eivätkä ne olleet ninusta kovin lohduttavia.
Kun tämän ajanjakson jakaa kahteen, ensin 10 vuotta 2010-19 ja sitten 5 vuotta 2020-24 niin näemme, että henkilöasiakkaiden tyytyväisyys toimialalla on jaksojen välillä hieman laskenut (68,0 vs 68,2). Handelsbankenin tyytyväisyys on laskenut enemmän (69,4 vs 73,3). Kun ero toimialan keskiarvoon oli ensimmäisen kymmenen vuoden aikana SHB:n hyväksi 5,1 prosenttiyksikköä, se oli viimeisen viiden vuoden aikana enää 1,4 ja viime vuonna ainoastaan 0,9 prosenttiyksikköä.
Yritysasiakkaiden joukossa yleinen tyytyväisyys oli viimeisen viiden vuoden aikana (67,1) marginaalisesti parempi kuin edellisten 10 vuoden aikana (67,0). Handelsbankenin yritysasiakkaiden tyytyväisyys sen sijaan laski (69,2 vs 70,9). Ensimmäisellä 10 vuoden jaksolla SHB:n etumatka oli 4,0 prosenttiyksikköä, toisella 5 vuoden jaksolla 2,1 ja viime vuonna enää vain 1,3 prosenttiyksikköä.
En siis usko, että suhteellisen asiakastyytyväisyyden lasku olisi syklinen ilmiö. Tämä ei ole mikään triviakysymys, vaan se on elintärkeää pankin kilpailuedun mittaamisessa. Kysyin tietenkin pankiltakin, mutta heidän mielestään se on vain syklisyyttä. Olen tilastojen perusteella tästä eri mieltä (toivottavasti olen väärässä).
– – –
Mistä se voisi johtua? Uskoisin, että joko huonosta johtamisesta, konttoriverkon supistamisesta tai digitaalisten palvelujen heikkoudesta?
Kuten muut pankit, Handelsbanken on viime vuosina supistanut konttoriverkostoaan paljon. Pankki ei enää edes kerro konttoreidensa määrää, vaan puhuu tapaamispaikoista. Vuosikertomuksesta kuitenkin selviää, että konttorinjohtajia on enää Ruotsissa 207, kun niitä vielä vuonna 2015 oli 463.
Kuten SKI:stä huomaat, paikallispankeilla on selvästi paras asiakastyytyväisyys. Niin on aina ollut ja Handelsbankenin suurimpia etuja on minusta ollut juuri se, että se yrittää suurena pankkina olla paikallinen, kun organisaatio on hajautettu ja konttorin johtaja saa melko itsenäisesti palvella oman alueensa asiakkaita. Asiakastyytyväisyyden tilastot kertovat minusta, että tämä on digimaailmassa – ainakin toistaiseksi – ollut vaikeaa.
Osasyy voi ehkä olla ylimmän johdon suuri vaihtuvuus. Kun puheenjohtaja Pär Boman siirtyi tehtäväänsä 2015, toimitusjohtajaksi nimitettiin Frank Vang-Jensen, joka sai potkut vuotta myöhemmin. Hänen korvaajakseen nimitettiin veteraani Anders Bouvin, joka kesti vain 2,5 vuotta. Hänen tilalleen tuli Carina Åkerström, joka kesti vajaat viisi vuotta.
Perinteisesti Handelsbankenin toimitusjohtajat ovat nousseet pankin sisältä – kuten nämä kaikki – ymmärtäneet pankin strategiset vahvuudet ja pysyneet postissaan kymmenisen vuotta. Se, että pankilla oli 8 vuodessa peräti kolme eri toimitusjohtajaa, ei ole normaalia. Toivotaan, että puolitoista vuotta pankin johdossa ollut – myös pankin sisältä noussut – Michael Green onnistuu paremmin ja keksii, miten digimaailmassa pystyy olemaan vähän paikallisempi ja helpommin lähestyttävä kuin kilpailijat.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 5. syyskuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja