Vko 23/25: Vesivoima/yritysjohto/kesä
Salkunhoitajalta: Vesivoiman arvostus
Kerroin viikon 17/2021 blogissa, että norjalaisen salkkuyhtiömme Orklan vesivoimalaitoksia oli hieman normaalia vaikeampaa arvostaa mutta, että ne olivat minusta vähintään viiden miljardin kruunun arvoiset. Orkla myi ne aiemmin tänä vuonna yhteensä 6,1 miljardilla kruunulla Hafslundille ja suomalaiselle konsortiolle, johon kuuluvat Vantaan Energia, Turku Energia ja Oulun Seudun Sähkö.
Voimaloista suurempi Saudefaldene on Statkraftilta vuokralla vuoteen 2030, jolloin se palautetaan noin 1,1 miljardin kruunun maksua vastaan. Siksi sen arvo ei voi olla juurikaan yli kahta miljardia. Pienempien voimaloiden (Sarpefossen, Mossefossen, Traelandsfossen) hinta oli siis noin neljä miljardia kruunua. Normaalivuonna niiden tuotanto on 600 GWh, joten hinta oli noin 600 euroa per MWh. Tämä on 20% enemmän kuin Fortum sai, kun se vuonna 2018 myi 10% osuutensa Hafslund Produksionista samoille suomalaisille ostajille.
Miksi tällä on meille merkitystä?
Suomessa ja Ruotsissa vesivoimaloiden kauppoja on tehty kalliimmalla, koska täällä on kevyempi verotus. Kaikki näkemäni kaupat ovat olleet välillä 700-800e/MWh (siis täällä myös silloin, kun Fortum myi norjalaiset voimalaosuutensa 500e/MWh).
Fortum tuottaa normaalivuonna Suomessa 6400 GWh ja Ruotsissa 14600 GWh vesivoimaa, eli yhteensä 21000 GWh. Olen aiemmin kertonut näiden arvoksi 15-17 miljardia euroa. Orklan kaupan valossa se voi olla hieman alakanttiin, mutta arvioni ei ainakaan ole liian korkea.
Tätä kirjoittaessani Fortumin markkina-arvo on 13,6 miljardia ja nettovelkaa sillä on osingonjaon jälkeen 1,3 miljardia, joten bruttoarvo on 14,9 miljardia. Pelkän vesivoiman arvo on siis suurempi kuin Fortumin bruttoarvo, jonka lisäksi yhtiössä on paljon muuta. En tiedä tarkalleen, mikä on vesivoiman osuus Fortumin liiketuloksesta, mutta olettaisin sen olevan korkeintaan 600-700me, siis 55-60% tuloksesta. Loput saa ilmaiseksi.
Tämä selittää, miksi Fortum on vielä salkussamme, vaikka en lainkaan arvosta sen johtamista ainakaan pääomistajan, eli Suomen valtion taholta. Pääomistajan toiminta Uniper-kriisissä oli minusta – jos ei ehkä suoraan rikollista – erittäin surkeaa pienosakkaita kohtaan. Mutta, kun yhtiön oikea arvo on jossain 25e paikkeilla, niin sen myynti vain 15e hintaan tuntuisi minusta vähän hölmöltä.
Oletko koskaan törmännyt yritykseen, jossa yritys on huono, mutta johto hyvä? Itse olen toiminut lähinnä koulualalla ja mielestäni parhaat rehtorit ajan kanssa kyllä löytävät tiensä parhaisiin kouluihin. Huonoille kouluille jää huonommat rehtorit. Näin perussääntönä. Mutta miten on asia yrityksissä mielestäsi? Eikö hyvä johtaja tee joko yrityksestä paremman tai sitten hän siirtyy muualle huomatessaan olevansa mahdottoman tehtävän edessä?
Mielenkiintoinen kysymys! Warren Buffett on itse asiassa jo vastannut siihen, ja eräs hänen lainatuimmista viisauksistaan kuuluu: “When a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for bad economics, it is the reputation of the business that remains intact.”
Kun asiaa ajattelee vähän tarkemmin on aika itsestään selvää, että hän on oikeassa. Kannattavimmilla yhtiöillä on poikkeuksetta jokin kestävä kilpailuetu, joka estää kilpailijoita saavuttamasta saman kannattavuustason. Jos pysyvää kilpailuetua ei toimialalla pysty luomaan tilanne on toivoton, oli johto kuinka erinomainen tahansa.
Oikeassa maailmassa tämä tilanne on aika harvinainen, koska erinomaiset johtajat näkevät kyllä hyvien ja huonojen yhtiöiden erot, eivätkä hakeudu huonoimpiin yhtiöihin.
Eräs poikkeus, joka tulee mieleeni, on Apple. Opiskellessani 1980-luvun puolivälissä se oli saavuttanut suuren suosion MacIntosh-tietokoneellaan (siis se ”linnunpönttö”). Jo vuonna 1985 perustajista Steve Wozniak lähti ja Steve Jobs sai potkut.
Seuraavan vuosikymmenen aikana yhtiö menetti asemiaan Microsoftille ja ajautui yhä lähemmäs konkurssia, johon se Wikipedian mukaan oli menossa 1997. Vielä sinä vuonna sen nettokassa oli kuitenkin 610 miljoonaa dollaria joten en konkurssiin oikein usko. Apple teki 1997 kylläkin yli miljardin dollarin tappion.
Samana vuonna yhtiön hallitus päätti yhdistyä Steve Jobsin uuden yhtiön (NeXT) kanssa ja loppu on historiaa. Uusilla tuotteilla (iMac, iPod, iTunes, iPad) Jobs sai tappiot eliminoitua ja vuonna 2007 lanseerattu iPhone ratkaisi lopulta yhtiön menestyksen.
Täytyy kuitenkin muistaa, että Jobs tunsi yhtiön kuin omat taskunsa – olihan hän sen perustanut. Ja yhtiön brändi oli vielä melko vahva, kehnosta vuosikymmenestä huolimatta. Joten Jobs loi tavallaan aivan uuden yhtiön vanhan Applen sisältä, hyödyntäen sen melko suurta nettokassaa uusien tuotteiden kehittämiseen. En usko, että kukaan muu olisi pystynyt samaan.
Kysymyksesi sai minut miettimään asiaa myös päinvastoin. Koska, kuten Buffettin edesmenneellä yhtiökumppani Charles Mungerilla oli tapana sanoa, se on usein paras tapa ratkoa loogisia ongelmia. Olen aika vakuuttunut, että sama toimii toistepäin: jos erinomaisessa yhtiössä on huono johto, se jäänee väliaikaiseksi virheeksi.
Esimerkin tästä näimme Sandvikissa, kun Olof Faxander korvasi lähes koko keskijohdon ulkoisilla rekrytoinneilla ja pyrki keskittämään aiemmin hajautettua johtamista, joka tietenkin johti surkeisiin tuloksiin. Omistajat reagoivat nopeasti ja muutamassa vuodessa hallituksen puheenjohtaja erotettiin, uusi puheenjohtaja erotti Faxanderin ja Sandvik palasi perinteisiin arvoihinsa, nostaen sekä tulosta että osakkeen arvoa.
Kun usein kerron pitäväni yhtiön johtoa tärkeimpänä sijoituskriteerinä, en suinkaan tarkoita vain toimitusjohtajia, vaan koko ketjua pääomistajista hallituksen kautta toimitusjohtajin ja heidän alaisiinsa. Siis yhtiön johtamiskulttuuria. Ennen kaikkea haen merkkejä pitkään jatkuneista kilpailueduista. Niitä voi aika harvoin möhliä, varsinkaan jos yhtiön kulttuuriin kuuluu sisäisten rekrytointien preferenssi kaikilla tasoilla.
Salkunhoitajalta: Blogin kesätauko
Blogi jää nyt kesätauolle ja palaa perjantaina 22. elokuuta. Sitä ennen kerron toki heinäkuun alussa katsauksessamme Phoebuksen kuulumisia. Kysymyksiä saa mielellään lähettää minulle myös kesällä, palaan niihin sitten syksymmällä. Toivotan kaikille lukijoille oikein rauhallista, aurinkoista ja mukavaa kesää!
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 22. elokuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja