Vko 20/19: Johdon palkat
1. Haluaisin kysyä kuinka tarkkaan seuraat yhtiöiden hallituksen ja johdon osakkeenomistuksia ja sitä onko johdon palkitseminen järkevässä suhteessa EPS:n kasvuun? Omistan suoraan mm. Nokian Renkaita ja olen käynyt ehkä kolmesti yhtiökokouksessa. Tiistaina minua jäi häiritsemään kun käytiin läpi päivitettyä palkitsemisjärjestelmää. Sitä ollaan nyt inhimillistämässä ja johdonkin lisäpalkkioille tulee katto. Kuitenkin esim viime vuonna johtoryhmän palkat olivat muistaakseni 2,5 M€ mutta kokonaispalkkio n. 10M€. EPS:n ja osingon kasvu on ollut sangen hidasta tähän verrattuna. Mietin vain että yhtenevätkö omistajan ja johdon/hallituksen taloudelliset tavoitteet riittävästi…
Phoebuksen sijoitusfilosofian keskeinen osa on, että kohdeyhtiömme ovat hyvin johdettuja. Johdon arviointi on toki vaikeaa ja subjektiivista. Eräs palapelin osa on toimivan johdon palkkaus – ylimitoitetut edut kertovat joko johtajien ylisuuresta egosta tai hallituksen osaamattomuudesta, eikä kumpikaan ole hyvä asia.
Hallituksessa näen mielelläni pääomistajat edustettuina ja muidenkin hallituksen jäsenten olisi mielestäni syytä omistaa vähintään niin paljon yhtiön osakkeita, ettei hallituspalkkio ole siihen nähden merkittävä (jolloin ei ole tarvetta ”roikkua mukana” palkkioiden takia, vaan voi olla oikeasti riippumaton yhtiöstä). Toimitusjohtajien osakkeenomistusta pidän sinänsä hyvänä mutta en tarpeellisena, hehän ovat töissä eivätkä edusta omistajia.
Nokian Renkaat on ehkä Suomen oloissa hieman keskimääräistä anteliaampi, mutta en ole huomannut, että sen palkitsemisjärjestelmissä olisi mitään suurempaa ongelmaa. Yleisesti ottaen toivoisin pörssiyhtiöiden kertovan paljon nykyistä tarkemmin, mitkä tarkalleen ovat ylimmän johdon bonusten ansaintakriteerit. Siten pystyisi ainakin arvioimaan yhtiöiden hallituksia nykyistä paremmin.
– – –
Phoebuksen salkussa on tällä hetkellä 25 eri yhtiön osakkeita. Niistä 9 on suomalaisia, 9 on amerikkalaisia ja 7 on muualta Euroopasta (Ruotsi, Tanska, Ranska ja Saksa).
Yhteensä yhtiömme maksoivat viime vuonna 112 miljoonaa euroa palkkoja ja palkkioita toimitusjohtajilleen. Tästä amerikkalaiset yhtiömme maksoivat 75 miljoonaa euroa, suomalaiset yhtiömme 14 miljoonaa ja muut yhtiömme 23 miljoonaa. Ovatko suomalaiset toimitusjohtajamme siis palkkakuopassa?
Tuskinpa sentään. Erot heijastavat toisaalta yhtiöiden kokoeroja ja toisaalta kulttuurieroja. Amerikkalaisten toimitusjohtajiemme palkkauksesta vain 12% oli kiinteää palkkaa ja 88% bonusta. Suomessa kiinteän palkan osuus oli 43% ja muissa eurooppalaisissa yhtiöisämme 57%. Keskimääräinen kiinteä palkka on itse asiassa korkein Euroopassa ja alhaisin USA:ssa, varsinkin suhteutettuna yhtiöiden kokoon.
USA:n lukuja vääristää hieman se, että paikallinen rahoitusvalvoja edellyttää, että mahdollisesti tienattavien osakkeiden koko arvo lasketaan palkaksi myöntämishetkellä, vaikka palkkio koskisi useita vuosia ja vaikka palkkion myöntämisehdot eivät koskaan täyttyisi. Tästä huolimatta käteisbonusten ja varsinkin osakepalkkioiden arvo on USA:ssa käsittämättömän iso. Sitä se tosin on ollut jo 30 vuoden ajan.
Mutta summat vaihtelevat yhtiöittäin. John Deere (16,5me), Progressive (14,1me) ja ADP (10,9me) maksoivat johtajilleen eniten, enkä aivan ymmärrä miksi. Sen sijaan Fastenalin toimitusjohtaja Dan Florness (2,2me) on laatuunsa nähden varsin halpa. Sama koskee O’Reillyn (4,3me) ja Strategic Educationin (4,1me) johtajia.
Suomessa näemme selvästi, että pienempien yhtiöiden johtajat painivat eri sarjassa. Tikkurila, Oriola ja L&T maksavat kaikki reilut 500te toimitusjohtajilleen ja Exel Composites hieman alle 400te. Tähän vaikuttanee tosin sekin, että näiden yhtiöiden liiketoiminnan kehitys ei ehkä innostanut hallituksia bonusten maksuun.
– – –
Tästä pääsemmekin tärkeimpään kysymykseen, joka ei ole mitä maksetaan vaan mistä maksetaan?
Suomalaiset yhtiöt kertovat yleensä kovin ylimalkaisesti, että bonuskriteerit ovat esimerkiksi osakekohtainen tulos tai liikevaihto. Se ei kerro oikeastaan mitään. Monet amerikkalaiset yhtiöt (kuten Deere, Fastenal, Harley-Davidson ja O’Reilly) kertovat sen sijaan hyvinkin tarkasti miten bonukset on laskettu.
Ongelma vain on, että ne kertovat sen vasta jälkeenpäin. Jos etukäteen tietäisi mitä tavoitteita hallitus on johdolle asettanut voisi toisaalta paremmin ymmärtää, mitä hallitus näkee siedettävänä tuloksena (siis bonusten alaraja – koska, jos tulos ei ole siedettävä, bonuksiakaan ei tietenkään pidä maksaa senttiäkään) ja toisaalta osoittaisi vaatiiko bonusten saanti jonkin yhtiön johdolta onnistumista vaiko vain rutiinisuoritusta.
Lisäksi se mahdollistaisi hallitusten osaamisen arvioinnin. Kuten Warren Buffett on monesti todennut, bonusten pitää perustua asioihin, joihin yhtiön johto voi itse vaikuttaa. Esimerkiksi bulkkituoteteollisuudessa yhtiön tulokseen perustuva bonus on järjetön, koska yhtiö ei voi vaikuttaa tuotteidensa markkinahintaan. Sen sijaan yhtiön omiin tuotantokustannuksiin perustuva bonus voisi tällaisessa yhtiössä olla paikallaan, koska niihin yhtiö voi itse vaikuttaa. Logiikka vaihtelee toimialasta toiseen ja yhtiöstä toiseen ja jos näkisimme eri yhtiöiden kriteerit, löytäisimme niiden avulla helpommin myös oikeasti asiantuntevimmat hallitukset.
Valitettavasti varsinkin USA:ssa tilanne on kaukana tästä. Yleensä isot pörssiyhtiöt käyttävät palkkauskonsultteja (joiden palkkiot maksaa yhtiö eli toimiva johto) toimivan johdon palkan määrittämisessä. Eturistiriita on päivänselvä. Jos konsultti ei pyri maksimoimaan johdon palkkaa, häntä tuskin konsultoidaan enää vuoden päästä. Käytännössä tämä on johtanut kierteeseen, jossa jokainen hallitus pyrkii maksamaan toimitusjohtajalleen hieman ”vertailuryhmää” parempaa palkkaa ja se lienee pääsyy siihen, että johdon palkkaus on USA:ssa monissa tapauksissa melko järjetön.
– – –
Olemme siis samaa mieltä siitä, että liika on liikaa myös johdon palkkauksessa. Toisin kuin sinä en pidä Nokian Renkaiden tasoa täysin kohtuuttomana, joskin olet aivan oikeassa siinä, että nykyisen kaltaisella liiketoiminnan kehityksellä taso ei ole kestävä.
Omasta mielestäni eurooppalainen tapa korostaa kiinteitä palkkioita ja niiden lisäksi ehkä maksaa kohtuullisia bonuksia on hyvä, koska se on selkeä. Toivon todella, että emme tule menemään amerikkalaiseen malliin, jossa hyvän kiinteän palkan päälle odotetaan vuosittain vielä 8-10 kertaa enemmän rahaa bonuksina ja osakepalkkioina.
Mutta palkkaus on siis vain pieni osa sitä palapeliä, jonka perusteella yritän päätellä, onko jonkin yhtiön hallitus ja toimiva johto hyvä vai ei. Monet muut asiat ovat vähintään yhtä tärkeitä.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 14. kesäkuuta, jonka jälkeen blogi jää kesätauolle 23. elokuuta asti.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja