Phoebus  keyboard_arrow_down

Vko 02/22: Sijoitushistoria/osaamisalue

Phoebus   |     13.1.2022   
  1. Mainitsit Phoebuksen esittelyvideolla, että aloitit sijoittamisen 1984, ja ensimmäiset kymmenen vuotta sijoitit ”vähän niin ja näin”, kunnes nykyinen strategiasi alkoi hahmottua. Olisi kiinnostavaa kuulla hieman tarkemmin, millainen sijoittaja olit nuorena, ja millaisen prosessin kautta nykyinen Buffett-henkinen tyylisi muodostui?

Tästä tulee (liiankin) pitkä vastaus, joten yhteenveto ensin: Kiinnostuin sijoittamisesta itse asiassa jo aiemmin, aloin sijoittaa omia rahojani 1980-luvun puolessavälissä, aloin työskennellä sijoitusten kanssa 1988 ja löysin suunnilleen nykyisen sijoitustyylini vaiheittain 1991-1997. Sitten perustin Phoebuksen vuonna 2001, jolloin kokemusta oli jo kertynyt viitisentoista vuotta – välissä olin nähnyt kolme markkinaromahdusta –  ja uskoin suunnilleen jo ymmärtäväni millainen olen sijoittajana (vaikka olen toki siitä vielä muuttunut).

Tässä on minusta tärkeä oppi kaikille nuorille, jotka ehkä haluavat salkunhoitajiksi. Mikään ei korvaa omaa kokemusta, joten sijoittaminen kannattaa aloittaa heti (sen olen aina kertonut myös vierasluennoissani nuorille opiskelijoille Hankenilla). Kokemus ei ole rahasummista kiinni, mutta vain tekemällä oppii, ja tällä alalla tärkeintä on oppia itsestään paljon. Lähinnä siitä, millaisiin virheisiin on tapana sortua.

Siksi minunkaan omat kokemukseni eivät ole millään tavoin yleispäteviä, mutta jos ne auttavat jonkun lukijan miettimään omia vinoutumiaan ja välttämään turhia virheitä, niin tämä teksti on tehnyt tehtävänsä. Ja toki rahaston omistajien on myös hyvä tietää millaista virhealttiuta olen itsessäni löytänyt.

– – –

Ensimmäinen arkistoistani löytyvä veroilmoitukseni on vuodelta 1975, jolloin olin 10-vuotias koululainen. Omistin silloin (isäni toimesta) kuuden yhtiön osakkeita: Schauman (nykyään osa UPM-Kymmeneä), Serlachius (nykyään osa Metsä Boardia), Marimekko, Instrumentarium, Tampella ja Wärtsilä. Silloinhan ei Suomessa vielä ollut rahastoja..

Vuonna 1978, kun olin 13-vuotias, päätin ostaa Suomen Yhdyspankin (nykyään Nordea) osakkeen, koska olin lehdestä katsonut, että se maksoi aika hyvää osinkoa ja koska olin pankin asiakas. Viikkorahani oli silloin viisi markkaa ja olin laskenut, että kolmen viikon rahoilla saan karkkien sijaan yhden osakkeen. Isä pisti paremmaksi ja osti minulle 100 osaketta, eikä edes vähentänyt sitä viikkorahoistani. Sijoitus ei rahallisesti ollut kovin merkittävä (1.650 markkaa), mutta se oli ensimmäinen, josta itse päätin. Siksi olen edelleenkin siitä hieman ylpeä – kuinka moni aloittaa sijoittamisen 13-vuotiaana?

Seuraava itse tekemäni sijoitus löytyy sitten vasta vuoden 1984 veroilmoituksestani, kun olin ostanut vähän Yhdyspankista erotetun Tietotehtaan osakkeita sen listautuessa.

Olisi tietysti pitänyt jo silloin arvata mille uralle ajaudun jatkossa. Isä oli kuitenkin neuvonut, että ”mitä ikinä teetkin, niin älä ikinä hoida toisten ihmisten rahoja”. Rehtorini taas oli neuvonut, että ”olet sen verran fiksu, että löydät paremman paikan kuin Hanken”. En näköjään ole kovin hyvä ottamaan neuvoja vastaan.

– – –

Vuonna 1987 opiskellessani Hankenilla perustimme kaverin kanssa sijoitusyhtiön. Nokia oli laskenut liikkeelle optiolainan, jonka optioiden arvostus oli naurettavan alhainen. Työskentelin silloin opintojeni ohella jo assistenttina Hankenilla ja olin juuri suunnitellut uuden kurssin (jonka itsekin kävin) optioiden arvostuksesta, joten olin asiasta aivan varma! Tai siis niin minä nuorena ja itsevarmana luulin.

Tästä alkoi tapahtumien sarja, joka olisi voinut päättyä milloin tahansa huonosti, mutta minulla kävi lähes uskomaton tuuri, monista surkeista sijoituspäätöksistä huolimatta.

Ostimme lainarahalla Nokian optioita ja myimme ne nopeasti pienellä voitolla, kun muutkin sijoittajat heräsivät optioiden alhaiseen arvoon. Sen jälkeen lokakuussa 1987 pörssi romahti ja optiot menivät hetkellisesti arvottomiksi ja lopullisesti seuraavana vuonna, kun Nokian toimitusjohtaja Kairamo teki itsemurhan ymmärrettyään, että yhtiö oli käytännössä konkurssissa. Olin vähän unohtanut, että vaikka optiot olivat naurettavan halpoja suhteessa osakkeeseen, niin osake voi myös laskea. Hyvinkin paljon.

Onneksi kävi hyvin ja saimme alkupääoman. Sillä kävimme osakkeilla nopeahkoa kauppaa (ei sentään päiväkauppaa) ja toimimme myös Suomen Optiopörssissä markkinatakaajina jonkin aikaa (siten sai alhaisemmat välityspalkkiot). Osake- ja optiokauppa ei kuitenkaan tuottanut erityisen hyvin, joten päätimme keskittyä johonkin fiksumpaan.

Erityisesti lokakuun 1987 ”mustan maanantain” jälkeen. Olimme Hankenille juuri hankkineet Reutersin päätteen ja meillä oli kaverin kanssa tapana katsoa siitä aamun pörssiavaus. Siihen aikaan jokaiselle osakkeelle oli ensin huutokauppa, jossa hinta määriteltiin, ennen kuin kaupankäynti alkoi. Sinä päivänä joka ikisen osakkeen alkuhinta oli -20% ja -30% välillä edellispäivän hinnoista. Se tuntui uskomattomalta.

Tilanne korjaantui muutamassa viikossa, eikä iso pörssiromahdus tullut kuin vasta 1989-1991, kun Helsingin indeksi laski yli -80%. Musta maanantai oli siis hyvin hyödyllinen, koska se opetti pari ”räkänokkaa” osakesijoittamisen riskeistä erittäin paljon.

Kun listaut osakkeet eivät enää innostaneet ostimme erään listaamattoman rakennusmateriaaliyhtiön osakkeita ja erään vaatekaupan listaamattomia äänivaltaisia osakkeita. Kummatkin myimme, kun joku kohta tarjosi niistä vähän enemmän. Pari vuotta myöhemmin molemmat menivät konkurssiin.

Päätimme sitten tehdä ”riskittömän” sijoituksen ja ostimme ison asunnon Helsingin ydinkeskustasta vuokrattavaksi. Toiminta oli kuitenkin niin tylsää että, kun saimme asunnosta hyvä tarjouksen myimme sen pienellä voitolla. Pari vuotta myöhemmin Helsingin ydinkeskustan arvoasuntojen hinnat puoliintuivat.

Meillä oli vielä oma lainamme jäljellä, jota ei voinut maksaa pois. Ei huvittanut ottaa riskejä, joten sijoitimme kaikki rahat ”riskittömästi” insinööritoimisto Juvan jvk-lainaan, joka erääntyisi samoihin aikoihin oman lainamme kanssa ja maksoi parempaa korkoa. Kun se erääntyi, maksoimme oman lainamme pois (paras päätöksemme siihen saakka). Pari vuotta myöhemmin insinööritoimisto Juva meni konkurssiin.

Kun siirryin 24-vuotiaana syksyllä 1989 Alfred Bergille analyytikoksi Tukholmaan laitettiin yhtiö koipussiin – jos muistan oikein, niin taisimme sijoittaa kaikki rahat Orioniin, jota pidimme turvallisena. Vihdoinkin olimme kerran oikeassa.

Tästä opimme ainakin sen, että aivan kuten pokerissa, lopputulos ei kerro juuri mitään siitä, miten on oikeasti mennyt, koska sattumalla on iso rooli. Aivan kuten pokerissa ei pidä katsoa yhden käden lopputulemaa, vaan kannattaa miettiä miten pelasi suhteessa siihen informaatioon, joka kulloinkin oli tarjolla, niin osakesijoittamisessa kannattaa (viimeistään jälkikäteen) miettiä ottamiaan riskejä ja tulosta niihin suhteutettuna. Ja oppia niistä, jos riskit ovat olleet suhteettoman isoja, kuten ne meillä olivat.

Epilogina voi ehkä todeta, että lopputulos oli kaikesta huolimatta hyvä. Minulla ei ole enää 1990-luvun alun tilinpäätöksiä mutta tiedän, että ensimmäisen 14 vuoden aikana yhtiömme oma pääoma vähän yli 50-kertaistui ja kasvoi siis vähän yli +30% vuodessa. Sillä ei ollut juuri mitään tekemistä osaamisen kanssa, vaan se oli seuraus (liian) suuresta velkavivusta alkuvuosina yhdistettynä lähes satumaiseen tuuriin.

Ehkä tästä pitkästä tarinasta voi oppia sen, että kun usein kerron, että velkavipua ei sijoituksissa kannata käyttää, niin se ei johdu omista huonoista kokemuksistani. Se johtuu siitä, että olen jälkikäteen analysoinut aiemmin huonosti ymmärtämiäni riskejä ja nähnyt, miten huonosti olisi huonommalla tuurilla voinut käydä. Onneksi oli tuuria!

– – –

Alfred Bergin aikana aloin vihdoin oikeasti oppia jotain sijoittamisesta. Alfred Berg oli siihen aikaan ainoa pankkiiriliike, joka osasi Pohjoismaissa analysoida pörssiyhtiöitä, joten tuurillani päädyin oikeaan paikkaan. Koulutukseeni kuului ensin vierailu kolmessa yhtiössä: AGA, Sandvik ja Electrolux. Onnekseni kaksi ensin mainittua olivat maailman parhaita omilla aloillaan ja viimeksi mainittu aika surkea. Ei ollut kovin vaikeaa hahmottaa, että yhtiöiden välillä on eroja. Suuriakin.

Vuonna 1991 palasin Suomeen perustamaan Alfred Bergin tänne yhdessä Peterin, Petrin, Jarkon ja monien muiden kollegojen kanssa. Omat sijoitukseni olivat edelleen hyvinkin spekulatiivisia, Tukholman opeistani huolimatta. Vuoden 1991 veroilmoituksessa löydän vielä neljä optiokauppaa, joiden yhteenlaskettu tappio oli -573 markkaa.

Mutta jo vuonna 1997 veroilmoituksessani suurimpia omistuksia olivat Tamfelt, Fiskars, Stockmann, Walt Disney, Instrumentarium, McDonald’s, Cultor, TT Tieto, Tulikivi, Huhtamäki, AGA ja Applied Materials. Se voisi melkein olla Phoebuksen salkku.

Toki vielä vuonna 1997 veroilmoituksestani löytyy myös spekulatiivisempia kohteita, kuten venäläinen Kolenergo (Kuolan niemimaan vesivoimayhtiö; nykyään osa Fortumin osin omistamaa TGC-1 -yhtiötä) ja hawaiilainen Aquasearch, jonka piti tehdä merilevästä luonnollista astaksantiini-väriainetta lohen viljelyyn ja oli osin Cultorin eli Suomen Sokerin omistuksessa siihen aikaan. Mutta enimmäkseen omistin jo järkeviä yhtiöitä.

– – –

Kesti siis 20 vuotta siitä, kun ostin ensimmäiset osakkeeni ja 10 vuotta siitä, kun aloin käydä osakkeilla aktiivisemmin kauppaa, kunnes löysin oman tapani sijoittaa. Siihen vaikuttivat entisten virheideni analysointi ja kokemukseni analyytikkona.

Eniten siihen ehkä kuitenkin vaikutti se, että luin Berkshire Hathawayn vuoden 1996 vuosikertomuksen, jossa Warren Buffett kertoi, että pörssiosakkeiden ostaminen ei eroa lainkaan kokonaisten yhtiöiden ostamisesta. Tärkeintä on, että yhtiö on kilpailijoitaan kannattavampi ja sillä on osaava ja rehellinen yritysjohto.

Olin siihen mennessä jo analyytikkona osallistunut Alfred Bergillä useisiin yrityskauppoihin, joissa nämä asiat nousivat esille. Joten tajusin aika nopeasti, että Buffett on oikeassa. Mutta kauan se kesti, olen kai hidas.

– – –

Vuoden 2001 jälkeen, kun perustin Phoebuksen, en ole sijoittanut listattuihin yhtiöihin muuten kuin rahaston kautta. Muitakin sijoituksia minulla toki jonkin verran on mutta, jos haluan omistaa listattua yhtiötä, miksi en tekisi sitä Phoebuksen kautta, jos se kerran on minusta hyvä idea?

 

 

  1. Taannoiseen blogiisi liittyen pohdin Warren Buffetin monesti mainitsemaa ”osaamisaluetta” (Circle of competence), jossa idea on tunnistaa oma osaamisalueensa ja ennen kaikkea pysyä sen sisäpuolella sijoittamisessaan. Mielestäni tämä konsepti sopii mainiosti sijoittamiseen (ja moneen muuhunkin asiaan elämässä) ja jos oikein ymmärrän myös sinä käytät tätä konseptia omassa sijoittamisessasi. Näiden parin vuosikymmenen aikana, mitä Phoebus on nyt ollut olemassa kysyisin näin taustapeiliin katsoen, oletko näiden vuosien aikana enemmän laajentanut osaamisaluettasi vai enemmän syventänyt sitä, eli keskittynyt entiseen osaamisalueeseesi ja pyrkinyt sen sisällä syventämään osaamistasi? Eli ovatko rajat enemmänkin laajentuneet vai onko osaamisesi pysynyt ja kehittynyt entisten rajojen sisäpuolella? Varmaan molempia mutta kummassa pääpaino? Ja onko tällä asialla millainen merkitys meille osuudenomistajille?

Erittäin hyvä kysymys! Kuten yllä olevasta vastauksestani näet, niin tapani toimia sijoittajana on vuosikymmenten varrella muuttunut hyvinkin paljon. Mutta myös Phoebuksen olemassaolon aikana se on vähän muuttunut.

Näkisin, että olen ennestään vähentänyt spekulatiivisia sijoituksia ja ennestään vähentänyt kaupankäyntiä ylipäänsä, joten osaamisalueeni on siten katsottuna keskittynyt. Toisaalta olen uskaltanut entistä enemmän sijoittaa maailman laadukkaimpiin yhtiöihin, joten siitä näkökulmasta osaamisalueeni on ehkä laajentunut.

Joten vastaus on juuri se, mitä uumoilet. Sekä että. Pääpaino on nykyään entistä enemmän siinä, että yhtiömme ovat mahdollisimman hyviä. Pyrin välttämään spekulatiivisia sijoituksia, joka on yksi vinoutuma, jonka olen itsessäni todennut.

– – –

Jos ensin katsomme, mitkä Phoebuksen sijoitukset edustavat psykologisia vinoutumiani, niin selvin ehkä on China Fire Safety. Sitä ostin alkuvuonna 2008 ”arbitraasina” koska uskoin, että amerikkalainen United Technologies ostaisi loput yhtiöstä itselleen. Niin ei käynyt, mutta saimme silti +19 % tuoton lyhytaikaiselle sijoituksellemme.

Jälkikäteen katsottuna sijoitus ei sopinut Phoebukselle, vaan se edusti erästä vinoutumaani, siis markkinoiden heikkouksien (arbitraasien) etsimistä. Tuotto ei ollut huono, mutta sijoituspäätökseni oli kieltämättä huono.

Hieman samalla tavoin rahaston alkuaikojen sijoitukset Air Liquide Japaniin, McDonald’s Japaniin ja Walmart de Mexicoon edustivat ehkä enemmän vinoutumiani kuin Phoebuksen sijoitusfilosofiaa. Tein ne kaikki, koska emoyhtiöiden arvostukset olivat paljon korkeampia kuin ostamieni tytäryhtiöiden.

Lopputulos ei kuitenkaan ollut aivan surkea. Air Liquide osti jo vuonna 2002 loput Japanin tytäryhtiöstään itselleen ja tienasimme sillä +3 %. Vielä tärkeämpää oli, että sijoitin rahat takaisin emoyhtiöön, joka onkin sen jälkeen ollut suurin sijoituksemme. Ei ehkä kaikkein paras, mutta hyvin tasaisesti tuottava.

McDonald’s Japan oli meille surkea sijoitus, jolla hävisimme -36 %. Siihen aikaan toki myös emoyhtiö kehittyi huonosti, mutta möhlin silti ilman muuta kun ajattelin, että emo ehkä ostaisi japanilaisen tyttärensä pörssista pois.

Sen sijaan Walmart de Mexico, jonka myimme vuonna 2007 tuotti meille +146 % plus osingot samaan aikaan, kun emoyhtiö ei olisi tuottanut juuri mitään. Ostaessani Meksikon tytärtä järkeilin, että sen arvostus oli emoa alempi ja sen kasvu oli parempi. Kehittyvien markkinoiden buumi 2000-luvun puolivälissä toteutti sen näkemyksen ja nosti tyttären arvostuksen paljon emoa korkeammaksi. Eikä kyseessä ollut huono yhtiö, joten tätä en välttämättä laske edes vinoutumaksi.

Olen kuitenkin tunnistanut tämän ”arbitraasivinoutumani” ja pyrkinyt välttämään sitä jatkossa. Paras esimerkki on ehkä 2008, kun Peterin kanssa katsoimme silloisen Metsä-Serlan (nykyään Metsä Board) lainoja, kun yhtiö oli menossa konkurssiin ja lainojen hinta oli alle puolet nimellisarvosta.

Totesimme nopeasti, että riskiä ei juuri ole, koska yhtiöllä ei ollut paremmin vakuutettuja pankkilainoja ja sen silloinen osaomistus UPM-Kymmenen Uruguayn sellutehtaasta oli jo itsessään paljon kaikkien lainojen markkina-arvoa suurempi. Oli siis lähes varmaa, että ostamalla lainoja saisi ainakin tuplattua sijoituksen. Peter sen tekikin ja juuri niin kävi, mutta jätin sen väliin, koska se olisi ollut ”spekulatiivinen sijoitus”, joita Phoebus ei tee.

Välttämällä vinoutumia välttää siis joskus myös tuottoja, mutta enimmäkseen se on silti minusta paras tapa toimia. Lohdutuksena voi todeta, että Phobus on syksyn 2008 jälkeen lähes viisinkertaistunut, joten yhden sijoituksen tuplaantumisen väliin jättäminen ei ole tainnut olla meille kovin iso menetys.

– – –

Suurin muutos rahaston perustamien jälkeen on ehkä se, että silloin kuvittelin sijoittavani lähinnä Suomeen, koska tunnen täkäläiset yhtiöt muita paremmin. Näkemykseni on muuttunut kahdesta syystä.

Ensinnäkin kuvittelin aluksi, että suomalaiset yritysjohtajat pysyisivät kauan pestissään, jolloin voisin arvioida yhtiöitä kunnolla perustuen siihen, että tunnen heidät. Niin ei ole käynyt, vaan toimitusjohtajien virkakaudet ovat jatkuvasti lyhentyneet.

Toiseksi ajattelin rahastoa perustaessani, että ulkomaiset yhtiömme olisivat lähinnä likviditeettireservi, koska osa suomalaisista yhtiöistämme olivat kovin epälikvidejä. Mutta, kun monien ulkomaisten yhtiöidemme kannattavuus on ollut paljon tasaisempaa kuin suomalaisissa yhtiössämme ja kun johdon pysyvyys on monissa ulkomaisissa yhtiöissämme ollut paljon parempi niin aloin nähdä, että niiden laatu on paljon parempi kuin suomalaisten yhtiöidemme. Joten miksi en sijoittaisi enemmän niihin?

– – –

Voisi ehkä ajatella, että salkunhoitaja ajan mittaan tutustuu yhä useampiin yhtiöihin yhä useammilla toimialoilla ja yhä useammissa maissa ja siten laajentaa osaamisaluettaan? Mutta niin ainakaan minulle ei ole käynyt.

Seurasin analyytikkona enimmäkseen kulutustavarayhtiöitä, kaupan yhtiöitä ja pankkeja. Niitä koen edelleen parhaiten ymmärtäväni (pankit toki entistä huonommin). Myös joitakin puhtaita business-to-business -yhtiöitä (kuten Air Liquide, Fastenal ja Sandvik, jotka ovat suurimpia sijoituksiamme) luulen ymärtäväni aika hyvin. Mutta esimerkiksi raskas teollisuus ja erityisesti teknologiayhtiöt ovat edelleen tutkani katveessa.

Phoebus on historiansa aikana omistanut 60 eri yhtiön osakkeita. Niistä 26 on edelleen salkussamme. Myymistäni yhtiöistä kuusi on tullut meille osingonjakona ja kahdeksan on omistusaikanamme ostettu pörssistä pois. Vapaaehtoisesti olen siis myynyt 20 yhtiötä, eli yhden vuodessa rahaston ajan. Ne ovat enimmäkseen olleet omia virheitäni.

Kiertonopeus on siis näin tarkastettuna ollut maltillinen, joka ehkä kertoo siitä, että olen kohtuullisen hyvin pystynyt pysymään oman osaamisalueeni sisällä? On toki aivan mahdollista, että tuottomme olisi ollut vielä parempi, jos olisin yrittänyt sijoittaa muuallekin, mutta riski olisi silloin ollut aivan toinen kuin se on nyt ollut.

Tämä ei tietenkään tarkoita, että tyytyisin nykyiseen osaamiseeni. Yritän jatkuvasti ymmärtää uusia yhtiöitä uusilla toimialoilla ja uusissa maissa. Mutta mitä enemmän sitä teen, sen varmempi olen siitä, että kovin eksoottisiin maihin meidän ei kannata sijoittaa. Hylkään myös entistä helpommin heti ensi käsittelyssä sellaisia yhtiöitä, joiden liiketoiminnan kilpailuetuja en koe riittävästi ymmärtäväni.

 


Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 28. tammikuuta.


 

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja