Vko 02/21: Pienyhtiöt
Tänä vuonna Phoebus täyttää jo 20 vuotta. Toki vasta syksyllä, mutta jos jo nyt vähän sitä käsittelee, rahaston koko on kasvanut hienosti. Rahastona Phoebus on edelleen melko pieni, mutta oletko joutunut tekemään muutoksia rahaston kasvun vuoksi? Yksittäinen sijoittaja ei juuri saa etua suuryrityksiin sijoittamalla, koska niitä tutkivat päivittäin tuhannet maailman fiksuimmat ihmiset työkseen. Paikalliset pienyritykset voivat jäädä heidän tutkiensa alapuolelle. Ja niitä on Phoebuksessakin ollut, menestyksellisesti. Onko rahasto kasvanut niin paljon, että olet sen vuoksi joutunut ohittamaan pienempiä yhtiöitä siksi, että et saisi sitä hankittua enää niin paljon kurssin reagoimatta? Entä jos rahasto jatkaa kasvuaan? Tapiolakin saanee Phoebukselle uusia osuudenomistajia entistä enemmän. Sijoitustyylisi on tunnetusti sijoittaa laadukkaisiin yhtiöihin pitkäjänteisesti, koosta ja maasta riippumatta. Mutta onko tuon sisällä tapahtunut rahaston kasvusta johtuen muutosta?
Kysymys on erittäin hyvä ja olet aivan oikeassa. Pienyhtiöitä ei seuraa niin moni analyytikko ja sijoittaja, joten niissä saattaa olla hieman parempi todennäköisyys löytää erinomaisia, mutta aliarvostettuja yhtiöitä.
Toisaalta pienyhtiöt ovat myös liiketoiminnaltaan suuryhtiöitä haavoittuvampia ja niiden riskit ovat paljon suuremmat. Siksi niiden arvostuksen kuuluisi minusta normaalisti olla paljon suuryhtiöiden arvostusta alempi. Yleensä näin onkin, mutta juuri tällä hetkellä ehkä ei. Se taas johtuu siitä, että monet spekulantit tarttuvat mitä ihmeellisimpiin pienyhtiöihin ilman sen kummempaa tajua niiden oikeasta arvosta.
Viimeisen kuuden vuoden aikana Helsingin pörssin pienyhtiöt ovat tuottaneet 222%, eli 21,5% vuodessa, samalla kuin suuryhtiöt ovat tuottaneet 74%, eli 9,6% vuodessa. Sitä edeltävän 8 vuoden jaksona pienyhtiöt tuottivat 19% (2,2% vuodessa) ja suuryhtiöt tuottivat 15% (1,8% vuodessa). Hyvin usein pienyhtiöt tuottavat eniten kun markkinat ovat ”kiimassa” ja spekulatiivisimmat osakkeet nousevat eniten, kuten nytkin.
Kysymyksesi on oikea, mutta suhteellisen arvostuksen näkökulmasta sen ”ajoitus on väärä”. Juuri tällä hetkellä valveutunut sijoittaja tuskin löytää kovin hyviä ostotilaisuuksia pienyhtiöissä, koska niiden hinnoittelu perustuu paljon spekulointiin eikä sijoittamiseen. Keskimäärin olet silti aivan oikeassa, mutta keskimäärin markkinatilanne on hyvin erilainen kuin nyt.
– – –
Pienyhtiöiden tuotto suhteessa suuryhtiöihin toki vaihtelee hyvin paljon ajan mittaan ja myös maantieteellisesti. Jos Suomen sijaan katsomme USA:ta, niin suuryhtiöt ovat euroissa netto-osinkoineen viimeisen kuuden vuoden aikana USA:ssa tuottaneet 104% eli 12,6% vuodessa. Samalla USA:n pienyhtiöt tuottivat vain 77% eli 10,0% vuodessa. Suur- ja pienyhtiöiden suhteellinen kehitys on siis ollut aivan erilainen kuin Suomessa.
Sitä edeltävänä kahdeksan vuoden jaksolla taas USA:n ja Suomen kehitys olivat tässä suhteessa aika samankaltaisia, pienyhtiöt tuottivat silloin USA:ssakin hieman paremmin, eli 9,0% vuodessa, kun suuryhtiöt tuottivat 7,5% vuodessa (kaikki luvut euroissa osinkoineen).
Akateemikot ovat todenneet, että pienyhtiöt keskimäärin tuottavat hieman suuryhtiöitä paremmin pitkillä jaksoilla. Itse epäilen hieman väitteen tilastollista pohjaa. Olemme nähneet hyvinkin pitkiä jaksoja, jolloin pienyhtiöt ovat tuottaneet kaikkein huonoimmin. Esimerkiksi 16 vuoden jaksolla 1986-2002 pienyhtiöt (STOXX Small 200) tuottivat Euroopassa yhteensä vain 8% (eli 0,5% vuodessa) samalla kun suuryhtiöt (STOXX 50) tuottivat 369% (eli 10,1% vuodessa)! (molemmat osinkoineen). Kun moderneista osakemarkkinoista on vasta noin 100 vuotta dataa, yksi peräti 16 vuoden umpisurkea jakso aiheuttaa jo sen, että pienyhtiöiden ”ylituotto” ei voi olla tilastollisesti katsoen kovin merkitsevä, vaan pikemmin sattumanvarainen.
– – –
Phoebuksen historian aikana erikoisimmat pienyhtiömme ovat olleet Tervakosken Puuhamaa ja Ekokem. Puuhamaa siksi, että sen kilpailuasema oli erittäin hyvä ja johto erinomainen (olihan se ”perheyritys”). Omistimme sitä valitettavasti vain reilut pari vuotta ennen kuin yhtiö myytiin espanjalaiselle Aspro Ociolle, mutta tienasimme sijoituksella 137% plus osingot.
Ekokem siksi, että se oli muuttunut ongelmajäteyhtiöstä paljon tasaisemmaksi kaukolämmön tuottajaksi samalla kun osakkeen hinta oli laskenut rajusti. Ekokemiä omistimme viisi vuotta kunnes en luottanut uuteen johtoon. Osake tuotti meille sinä aikana 205% plus osingot.
Yhteistä näille oli se, että olin jo vuosia aiemmin tutustunut yhtiöihin. Ja se, että riittävän position hankkiminen vaati hieman luovuutta, jossa kummassakin satuin onnistumaan. Sekä tietenkin se, että jos sijoitus olisi vastoin odotuksiani ollutkin huono, siitä olisi varmaan ollut lähes mahdotonta päästä järkevään hintaan eroon. Siksi kaikkein pienimmissä yhtiöissä pitää tietää hyvin tarkkaan mitä tekee.
– – –
Phoebus on toki kasvanut paljon ja rahaston pääoma on nyt noin 85 m€. En yleensä halua positioita, jotka ovat alle 2-3 % rahastopääomasta enkä halua omistaa kohdeyhtiöistämme kuin 3-4 %. Tämä siis rajaa yhtiöidemme markkina-arvon noin 50-60 miljoonaan euroon, mutta se ei nähdäkseni ole mikään ongelma.
Paljon suurempi ongelma on se, mitä sillä 50-60 miljoonalla saan, enkä ainakaan tällä hetkellä löydä monta sellaista pienyhtiötä, jotka olisivat läheskään hintansa arvoisia. Phoebuksessa niitä on kaksi (Exel Composites ja TFF Group) ja lisäksi Oriola, jonka jatko Phoebuksessa on surkean tuloskehityksen takia vaakalaudalla. Pienyhtiöiden suhteellinen arvostus toki muuttuu joskus, mutta siihen on vielä pitkä matka.
Ovatko myös omat preferenssini muuttuneet enemmän suuryhtiöiden suuntaan vuosien varrella? Se on hyvin mahdollista. Parhaat yhtiömme ovat kaikki melko isoja (Air Liquide, O’Reilly, Fastenal, Costco, Handelsbanken, Sandvik) ja kun tänään vertaan niitä pienyhtiöihin, minun pitäisi ehkä saada entistäkin suurempi arvostuksen alennus pienyhtiöissä, jotta olisin sellaisista kiinnostunut. Markkinoilla asia tuntuu jostain syystä olevan juuri nyt aivan päinvastoin.
Joten näillä mennään. Mutta pidän silmäni auki kaikille hyville mahdollisuuksille jatkossakin, myös pienyhtiöille.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 29. tammikuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja