Vko 34/17: O’Reilly/rojaltit/yhtiöX

1. Salkunhoitajalta: Uusi yhtiö salkussamme

Tarkkaavaisimmat osuudenomistajat ehkä jo huomasivat, että Phoebuksen heinäkuun lopun salkkulistalla oli uusi nimi. Ostin heinäkuun alussa meille vähän amerikkalaisen autojen varaosia myyvän O’Reilly Automotiven osakkeita.

Esittelen yhtiön ensi neljännesvuosikatsauksessamme ja tarkemmin tässä blogissa joko sitä ennen tai pian sen jälkeen. Todettakoon tässä vaiheessa, että olen kauan pitänyt O’Reillya hienona yhtiönä – yksi sen vahvuuksista on, että se palvelee kuluttajien lisäksi autokorjaamoja – mutta osaketta liian kalliina tai riskejä liian suurina (ensin suuren yritysoston takia ja sittemmin suurten omien osakkeiden takaisinostojen ja niistä johtuvan suurehkon velan takia).

Hinnoittelu on kuitenkin järkevöitynyt paljon. Vielä heinäkuun alussa 2016 osake maksoi 290 dollaria. Heinäkuun alkuun 2017 mennessä kurssi oli laskenut neljänneksen 220 dollariin. Sitten O’Reilly kertoi, että toisella neljänneksellä vertailukelpoinen myynti kasvoi vain 2%, kun sen odotettiin kasvavan 3-5%. Osake laski tämän varoituksen takia kertaheitolla viidenneksen lisää, eli 40% alle vuoden takaisen hinnan.

No, jos myynti yhdellä neljänneksellä kasvaa prosentin odotettua vähemmän, se tuskin on 10-20 vuoden perspektiivillä mikään suurempi katastrofi. Siksi en voinut vastustaa kiusausta – erityisesti, kun kassamme oli liian iso, kuten viime katsauksessa kerroin – ja ostin meille hieman osakkeita 174 dollarin hintaan. O’Reilly on siitä vähän noussut ja sen paino salkussamme on tällä hetkellä 1,7%, eli se on toiseksi pienin sijoituksemme. En aio kiirehtiä lisäämään sen painoa, mutta kyseessä ei suinkaan ole mikään pikainen treidi, vaan aikomukseni on omistaa yhtiötä pitkään.

Tarkempi esittely seuraa myöhemmin.

2. Itseltäni kysyttiin tuossa mikä on Franco-Nevada Corporation foorumilla, joka käsittelee osinkoaristokraatteja. Osintoaristokraatti varmaan voidaan laskea eräänlaiseksi puolisynonyymiksi laatuyhtiölle. Vastatessani tuli mieleen, että onko Phoebuksen määritelmällisesti laatuyhtiö-rahasto kiinnostunut näistä kaivosrojalti-yhtiöistä?

En valitettavasti tunne firmaa lainkaan, joten en osaa vastata.

Kysymyksesi on silti hyvin kiinnostava. Se auttaa meitä ymmärtämään osinkojen merkityksen yhtiöissä, joiden varojen käyttöikä ei ole ikuinen. Käytännössä sen, että kaikki osingot eivät ole tuottoa sekä sen, että verotus on erityisen tärkeä ymmärtää ”osinkosijoituksissa”.

Kaivosrojaltiyhtiöitä en ole katsellut, mutta joskus katselin huvikseni North European Oil Royalty Trust –nimistä maakaasurojaltisäätiötä. Kyseessä on amerikkalainen listattu säätiö, joka saa rojalteja Exxon Mobilen ja Royal Dutch Shellin maakaasulähteistä Oldenburgissa Saksassa (arvaatte varmaan miksi olen vilkaissut firmaa; minulla ei kuitenkaan ole sen eikä Oldenburgin kaupungin kanssa mitään tekemistä).

Säätiö tarjoaa tällä hetkellä 12,8% osinkotuoton, joka nollakorkojen maailmassa saattaa monen mielestä kuulostaa houkuttelevalta. Mutta todellisuudessa säätiö ei mielestäni sijoituksena ole erityisen houkutteleva. Miksi?

On tärkeää ymmärtää, että säätiön toimintamalli on jakaa koko kassavirtansa osinkoina. Säätiö ei siis investoi mitään tulevaisuutta varten. Maakaasulähde ei tietenkään ole ikuinen, vaan kaasu loppuu joskus. Silloin säätiökin on arvoton ja sen toiminta lakkaa. Oleellista on ymmärtää milloin tämä tapahtuu.

Kun katsomme NEORTin vuosikertomusta näemme sivuilla 5 ja 6, että yhtiön osuus maakaasukenttien tuotannosta oli viime vuonna vajaat 1,4 miljardia kuutiojalkaa. Arvioituja maakaasuvaroja sillä on jäljellä vajaat 14 miljardia kuutiojalkaa. Nykyisellä tuotantomäärällä säätiö siis lakkaisi 10 vuoden kuluttua.

Täten on helppo ymmärtää, että noin 10% vuodessa ”osinkotuotosta” tarvitaan siihen, että sijoittaja saisi edes rahansa takaisin. Vain sen yli menevä osinko on todellista tuottoa sijoitukselle, eli tässä tapauksessa vajaat 3% ennen veroja.

(Jos ollaan oikein tarkkoja, tuotanto hiipuu vähitellen, 10 vuodessa tuotanto on jo laskenut -60% ja kaasuvarat -65% ja sama tahti jatkunee, joka tekee yllä olevasta laskelmasta hieman vaikeamman. Esittämäni yksinkertaisempi esimerkki kuitenkin riittää hyvin asian hahmottamiseksi.)

Tärkeää on myös ymmärtää, että sijoittaja maksaa silti koko osingosta veroja. Normaalioloissa Phoebus maksaisi amerikkalaisista osingoista 15% veroa, mutta eräistä erikoisemmista yhtiörakenteista 30%. En tiedä kumpi veroaste tässä tapauksessa menisi (olettaisin 15%), koska en tutkinut säätiötä tositarkoituksella. Mutta jo 15% verolla meidän pitäisi saada 11,8% vuotuista osinkoa vain, jotta saisimme joskus omamme pois. Täten tuo nimellinen 12,8% näennäisosinkotuotto kutistui siis yhteen ainoaan prosenttiin todellista osinkotuottoa verojen jälkeen!

No, en ota kantaa siihen, onko NEORT fiksu sijoitus vai ei. Säätiön tulot riippuvat maakaasun tuotantovolyymin lisäksi maakaasun hinnasta, joka saattaa vielä nousta, laskettuaan useita vuosia, ja se saattaa muuttaa tilanteen täysin. Mutta tämän ajatusharjoituksen tarkoitus ei ollut analysoida NEORTia, vaan kertoa, miksi osingot eivät suinkaan aina ole tuottoa.

– – –

Sama logiikka pätee tietysti kaikkiin varoihin, jotka eivät ole ikuisia. Tuulivoimalan kassavirroilla pitää ensin maksaa hankinta-arvo takaisin 15-20 vuoden käyttöiän puitteissa (5-7% per vuosi), ja vain sen ylittävä osa on tuottoa. Laivan vuokrilla pitää maksaa hankintahinta 25-30 vuoden käyttöiän aikana (3-4% vuodessa), toimistorakennuksen hankintahinta pitää maksaa 30-40 vuoden käyttöiän aikana (noin 3% vuodessa) ja niin edelleen. Tämä on äärettömän tärkeää ymmärtää, mutta yllättävän monet unohtavat sen silti.

Käänteisesti ajatellen myös NEORTin kaltainen yhtiö voisi tietysti säilyä kauan hengissä, mutta se edellyttäisi investointeja. Uusia kaasulähteitä pitäisi hankkia samassa tahdissa kuin vanhat lähteet hiipuvat. Mutta sekin kuluttaisi noin 10% vuodessa, jolloin säätiön olisi pakko laskea osinkonsa lähes -80%, jolloin brutto-osinkotuotto olisi noin 3%.

Franco-Nevadaa en tosiaankaan tunne lainkaan, mutta pikavilkaisulla yhtiö näyttää jakavan suunnilleen tuloksensa verran osinkoja. Se siis jättää poistojen verran rahaa firmaan, jonka se voi käyttää uusien kultakaivosrojaltien hankkimiseen. Sen ansiosta yhtiön koko säilynee suunnilleen vakiona. Firma pyrkii kuitenkin kasvamaan, jonka se rahoittaa jatkuvilla osakeanneilla (jotka liudentavat vanhoja omistajia). Tämä strategia toimii hyvin niin kauan kuin osake on yliarvostettu. Jos arvostus merkittävästi laskisi, joko kasvu tai osingonmaksu loppuisi. Se lienee suuri syy siihen, että yhtiö on lyhyehkön 9 vuoden pörssihistoriansa aikana vuosikertomuksissaan pyrkinyt maalaamaan itsestään hyvin ruusuisen kuvan. Joka voi hyvin pitää paikkansa – en osaa sanoa.

– – –

Phoebus pyrkii sijoittamaan laatuyhtiöihin, kuten toteat. Se ei ole sama asia kuin, että pyrkisi maksimoimaan osinkotuottoa, kuten yllä esittämistäni esimerkeistä näkee. Mutta olet mielestäni aivan oikeilla jäljillä siinä, että vuosikymmeniä osinkonsa kasvattaneet yhtiöt ovat usein muutenkin hyvin laadukkaita yhtiöitä.

3. Mitä mieltä olette Marimekosta ja yhtiön tilanteesta? Marimekko on otettu joissain yhteyksissä esille esimerkkinä maltillisesti arvostetusta brändiyhtiöstä.

En valitettavasti tunne firmaa lainkaan, joten en osaa vastata.

Yleinen näkemykseni yhtiöstä – joka voi olla väärä, koska en tunne yhtiötä – on, että sen kilpailukyky ei ole Phoebukselle riittävä. Näkisin, että Marimekolla on hyvä nimi ja se hyötyi suuresti vähemmästä byrokratiasta ja paremmasta fokuksesta, kun se pääsi irti Amerista. Samoihin aikoihin syntyi retro-trendi, josta Marimekko onnistui hyötymään unikko-kuosillaan. Nämä kertaluonteiset asiat saattoivat antaa mielikuvan, että yhtiö olisi kilpailukykyisempi kuin se ehkä oikeasti on.

Yhtiö teki nähdäkseni saman yli-lisensiointivirheen unikon kanssa kuin Rovio teki Angry Birds –merkin kanssa. Kun ”brändi” löytyy jokaisen bensa-aseman ALE-laarista, se ei ole hyvää mainosta yhtiölle. Toki retro-trendi olisi varmasti hiipunut joka tapauksessa.

Unikon hiivuttua en ole nähnyt Marimekon strategiassa selvää linjaa. Mitään uutta ja ainutlaatuista yhtiö ei nähdäkseni ole tuonut markkinoille. Kansainväliset kasvupyrkimykset ovat olleet hajanaisia ja tuntuvat pääosin epäonnistuneen.

Bensa-asemista puheen ollen kiinnitin kesällä Itä-Suomessa käydessäni huomioni siihen, että Marimekko oli perustanut myymälöitä sekä Heinolan että Juvan ABC-asemille. Jos (ja mielestäni kun) sen pitäisi olla ”brändiyhtiö”, kuten toteat, mikähän se ajattelee kohderyhmänsä olevan?

No, voin hyvin olla liian pessimistinen. Oleellisin osa tätä vastausta oli, että en tunne firmaa riittävästi, että voisin antaa tyhjentävän vastauksen. Mutta yllä on ehkä muutama kysymys, jota kannattaa miettiä ennen osakkeen ostoa.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja