Phoebus  keyboard_arrow_down

Vko 46/14: Kvanttimallit/keskustelupalstat

Phoebus   |     14.11.2014   

1. Mitä mieltä olet ns. kvantitatiivisesta arvosijoittamisesta, jossa ei kiinnitetä huomiota yrityksen liiketoimintaan, vaan seulotaan osakkeita tiettyjen kriteerien (tunnuslukujen) perusteella mekaanisesti ja veivataan salkku aina tietyin väliajoin uuteen uskoon näiden kriteerien perusteella? Tällainen tietysti aiheuttaa paljon kustannuksia, mutta usea tämän tyyppinen strategia näyttää backtestausten perusteella tuottaneen uskomattoman hyvin vuosikymmenien ajan.

Tiedän, ettei sijoittajalla ole mitään takeita, että tällaisen strategian menestys jatkuisi yhtä hyvänä myös tulevaisuudessa.  Mutta kai backtestauksiin voi luottaa ja kai ne kertovat ainakin sen, että todennäköisyydet indeksiä paremmalle tuotolle ovat hyvät (jos siis ylituottoa on saavutettu vuosikymmenten ajan eikä vain hetkellisesti). Vai oletko täysin eri mieltä? Tiedän myös, että esim. pienet yhtiöt ovat tarjonneet historiallisesti ylituottoa, koska riski on keskimääräistä suurempi. Mutta nyt en tarkoita tällaista yksinkertaista strategiaa, vaan monimutkaisempaa kvanttisijoittamista, jossa ylituotot on saavutettu keskimääräistä pienemmällä riskillä.

Lyhyt vastaus on, että backtestauksiin ei missään nimessä kannata luottaa ja kvantitatiiviset mallit tuskin toimivat kovin luotettavasti. Mutta jälkimmäinen riippuu vähän siitä mitä kvantitatiivisella mallilla tarkoitetaan ja miten niitä käytetään.

– – –

Aloitan backtestauksesta, koska argumentointi on yksinkertainen. Minäkään en keksinyt sille suomenkielistä nimeä, mutta sillä siis tarkoitetaan tietyn sijoitusstrategian simulointia aiemmin toteutuneiden lukujen peusteella.

Backtestauksen ongelma on, kuten edesmennyt englantilainen ekonomisti Ronald Coase sen elegantisti ilmaisi, että, ”jos kidutat dataa riittävän kauan, se tunnustaa mitä vaan”. Jokainen jotain joskus empiirisesti tutkinut tietää, että ensin pitää rakentaa hypoteesi (joka lähtee logiikasta, ei luvuista) ja sitten pitää testata se jollain datasetillä, jotta nähdään pitääkö se paikkansa. Jos siltä näyttää, se pitää testata vähintään muutamalla uudella riippumattomalla datasetillä jotta nähdään, onko tulos stabiili.

Eettinen tutkija voi tehdä tämän käyttämällä aluksi vain osaa datasetistään ja jättämällä osia ”puhtaiksi” hypoteesin verifiointia varten. Mutta rahastomaailmassa tutkijoita on valitettavan vähän myyjiin nähden, etkä voi mitenkään tietää, täyttääkö historialliseen dataan perustuva ”tutkittu” tulos oikeasti akateemisia kriteerejä, vai onko se pelkkää markkinointiroskaa.

Yhteistyökumppanillamme DFA:lla oli aikoinaan tapana näyttää sijoittajille strategia, joka vuosina 1990-2005 tuotti 640% markkinoiden tuottaessa 410%. Strategia siis löi markkinat 2,8%-yksiköllä vuodessa ja vielä markkinoita selvästi pienemmällä riskillä. Huonoimpanakin vuonna se jäi indeksistä vain 7,5%. Maailman suuret instituutiot tappelisivat verisesti mahdollisuudesta sijoittaa tällaiseen strategiaan.

Mikä se sitten oli? Lukuihin päästiin yksinkertaisesti sijoittamalla kaikkiin USA:n yhtiöihin, joiden nimi alkoi kirjaimella M. Näin kerrottuna sama strategia vaikuttaa jo selvästi vähemmän kiinnostavalta … mutta backtestauksen ongelmista se kertoo paljon.

– – –

Kvantitatiivisia malleja on varmaan ollut yhtä kauan kuin on ollut osakemarkkinoita. Kvantitatiivisen sijoittamisen määritelmät sen sijaan vaihtelevat melko paljon. Itse jakaisin ehkä kvanttimaailman kolmeen osa-alueeseen seuraavasti:

1. Yrityksen tunnuslukuihin perustuvat strategiat, joilla pyritään seulomaan esille halpoja ja hyviä sijoituskohteita kvantitatiivisin kriteerein. Tämä on se mistä kysyit.

2. Yhtiökriteereihin, osakekurssin käyttäytymiseen, likviditeettiin ja muihin lukuihin perustuvat kvantitatiiviset mallit, joilla pyritään esimerkiksi rakentamaan tehokkaampia indeksirahastoja vaihtamalla osa yhtiöistä samankaltaisiin mutta ”parempiin”, joilla oletettavasti on sama tuotto-odotus pienemmällä riskillä tai parempi tuotto-odotus samalla riskillä. Ennen tätä kutsuttiin ”parannetuksi indeksoinniksi” (enhanced indexing) mutta useimpien tarjoajien tuhottua rahastonsa finansiikriisissä (sekoittamalla niihin luottoriskiä) strategia on noussut tuhkasta nimellä ”älybeeta” (smart beta).

3. Pelkästään markkinoiden käyttäytymiseen perustuvat kvantitatiiviset strategiat. Näihin kuuluvat esimerkiksi samojen sijoituskohteiden arbitrointi eri markkinoiden välillä, yrityskauppa- ja vastaavien tilanteiden arbitrointi, korkeatempoinen kaupankäynti (high-frequency trading eli HFT) ja lukuisat muut tietokoneohjatut strategiat.

– – –

Osakemarkkinoita on tutkittu akateemisen laadukkaasti noin 50 vuotta. Ensimmäisen strategian osalta voidaan todeta, että tutkimukset osoittavat, että halvat yhtiöt (ehkä) tuottavat keskimäärin hieman paremmin kuin kalliit yhtiöt. Tämä näkyy esimerkiksi siinä, että yhtiöt, joiden osakekurssi suhteessa tasesubstanssiin on alhainen (ns. arvoyhtiöt) ovat keskimäärin tuottaneet hieman markkinoita paremmin; yhtiöt, joiden osinkotuotto on korkea ovat keskimäärin tuottaneet hieman markkinoita paremmin; ja yhtiöt, joiden P/E-luku (hinta/tulos) on alhainen ovat keskimäärin tuottaneet hieman markkinoita paremmin. Maallikolle johtopäätös ei kuulosta kovin yllättävältä.

Se, mikä voi olla monelle yllätys on, että tästä huolimatta osakerahastot ovat keskimäärin jääneet markkinoista jälkeen kulujensa verran. Koska ammattisijoittajat eivät osaa laskea osinkotuottoja tai P/E-lukuja? Tuskin.

On syytä huomata, että käytin yllä sanaa ”keskimäärin” neljä kertaa. Markkinadataa on maasta riippuen noin 70-100 vuoden ajalta ja jaksoja, jolloin halvat yhtiöt ovat tuottaneet markkinoita huonommin on paljon ja ne ovat yllättävän pitkiäkin (luokkaa 20 vuotta). Sattuman erottaminen todellisista tuottoeroista on siis tällä datalla haastavaa. Lisäksi tutkitut tulokset pätevät vain ennen transaktiokuluja.

Mielenkiintoisinta omasta mielestäni on, että jo 50 vuotta sitten – ennen kuin oli edes taskulaskimia, puhumattakaan tietokoneista tai internetistä – professori Michael Jensen osoitti amerikkalaisten osakerahastojen tuottaneen kulujensa verran markkinoita huonommin jaksolla 1945-1964. Jotenkin voisi kuvitella, että silloin ammattisijoittajilla olisi ollut kilpailuetu, koska informaatio oli kiven takana ja ammattisijoittajat hoitivat vain pientä vähemmistöä osakevarallisuudesta (10-25%), toisin kuin tänään (80-90%), joten helposti voitettavia huonosti informoituja sijoittajia olisi markkinoilla luullut silloin löytyvän paljon. Mutta ei – markkinat toimivat jo silloin melko tehokkaasti.

– – –

Älybeetaa kollegani Ari (Kaaro) käsitteli ansiokkaasti katsauksessamme 4/2013, eikä minulla ole siihen lisättävää.

– – –

Tietokoneiden yleistyttyä kvantitatiiviset mallit ovat tietenkin yleistyneet. Uusimpia ilmiöitä on korkeatempoinen kaupankäynti (high-frequency trading) eli HFT. Se näyttääkin olevan hyvin kannattavaa.

Eräs toimialan uranuurtajista, amerikkalainen Virtu Financial, joka toimii myös Helsingin pörssissä, melkein listautui viime keväänä ja julkaisi silloin tietoja toiminnastaan. Prospektuksesta (sivulla 3) näemme, että yhtiö hävisi vuodesta 2011 alkuvuoteen 2014 rahaa vain yhtenä päivänä kaikkiaan 1278 kaupankäyntipäivästä. Viime vuonna sen nettoliikevaihto oli 414 miljoonaa dollaria ja käyttökate 269 miljoonaa, eli 65%.

Virtu kertoo olevansa markkinatakaaja, jonka liiketoiminta on tarjota likviditeettiä ja ansaita melko riskitön ero osto- ja myyntitarjousten välissä. Todellisuudessa HFT-yhtiöt pyrkivät ymmärtääkseni pikemminkin hyötymään lähinnä institutioiden kaupankäynnistä välistävetäjinä eivätkä markkinatakaajina.

Erittäin sofistikoidut algoritmit auttavat Virtun ja sen kilpailijoiden tietokoneita havaitsemaan osto- tai myyntikiinnostusta jossain arvopaperissa. Havaittuuan esimerkiksi ostajan, HFT-yhtiö tekee millisekunneissa kaupan ennen havaitsemaansa ostajaa, pyrkimyksenä myydä arvopaperi hetkeä myöhemmin ostajalle hivenen kalliimmalla. Toistettuna 150 miljardia kertaa vuodessa, joka on suunnilleen Virtun vuodessa kauppaamien arvopapereiden lukumäärä, tämä kerryttää mukavia tuloja. Markkinatakausta se ei kuitenkaan ole (tämä astrofyysikko on tosin eri mieltä).

Toistaiseksi en ole havainnut HFT-rahastoja myytävän missään päin maailmaa. Toiminta on yksinkertaisesti niin kannattavaa, että toimijoilla ei ole (vielä) mitään syytä jakaa tuottoja rahastosijoittajien kanssa. Esimerkiksi Virtun varsinaiset toimintaan sidotut varat (poislukien käteisvarat) ovat vain 80 miljoonaa dollaria, joille tuottoa siis kertyi viime vuonna yli 300% ennen veroja.

Kapitalismiin tietysti kuuluu, että näin ylikannattava toiminta vetää puoleensa lisää kilpailijoita, kunnes se ei enää ole yhtä kannattavaa tai varmaa. Tulemme siksi varmaankin näkemään myös HFT-rahastoja muutaman vuoden päästä, kunhan kilpailu on laskenut toiminnan tuotot (suhteessa riskeihin) niin alas, että kiinteän palkkion saaminen alkaa olla yhtiöille kiinnostavampaa kuin toiminnan rahoittaminen omilla varoilla. Ellei siis HFT-toimintaa kielletä sitä ennen. Kaiken järjen mukaan se ei nykymuodossaan hyödytä markkinoita mitenkään, vaan kyse on eräänlaisesta sijoittajien huijauksesta.

Varsinainen markkinatakaus on tietysti markkinoille hyvin tärkeää. Mielestäni HFT-toimijat eivät kuitenkaan ole likviditeetin tarjoajia vaan likviditeettineutraaleja välistävetäjiä. Oli miten oli, HFT on ainakin hyvä esimerkki toimivasta kvantitatiivisesta mallista.

– – –

Eksyin ehkä vähän kauas siitä mitä kysyit, mutta HFT-esimerkillä halusin havainnollistaa, miten sofistikoituneita tietokonejärjestelmiä markkinoiden johtavilla toimijoilla nykyään on. Kisan voittaminen raa’alla laskentavoimalla on siis meille tavallisille kuolevaisille silkka mahdottomuus.

Jos uskot kvantitatiivisen arvoyhtiöiden tunnistamismallisi tuovan sinulle ylituottoja, sen on tehtävä jotain, mitä muiden sijoittajien mallit eivät tee. Muussa tapauksessa kaikki oleellinen informaatio on jo arvopaperin hinnassa. Jos kriteerit ovat puhtaasti kvantitatiivisia, kuten kysymyksessäsi esitit, mikseivät ne olisi kaikkien tiedossa?

Berkshire Hathawayn kakkosmies Charlie Munger on joskus todennut, että ”kaikki järkevä sijoittaminen on arvosijoittamista”. Saman yhtiön pääomistaja Warren Buffett on puolestaan sanonut, että ”hinta on mitä maksat, arvo on mitä saat”. Kummatkin ovat mielestäni aivan oikeassa.

Arvosijoittamisessa ei ole mitään vikaa – päinvastoin. Kaikki sijoittaminen lähtee siitä, että rahoilleen saa tuottoa eli ettei maksa sijoituskohteesta liikaa. Se vaatii jonkinlaisen kvantitatiivisen harjoituksen. En kuitenkaan usko, että millään pelkästään kvantitatiivisella mallilla pystyisi parempiin tuloksiin kuin yhdistämällä laadulliset ja määrälliset arviot yrityksestä ja sen osakkeesta.

Ja sehän on juuri sitä, mitä ammattisijoittajat ovat kautta aikain tehneet. Ja jota tehdessään he ovat keskimäärin hävinneet markkinatuotolle kulujensa verran jo ainakin 70 vuoden ajan.

2. Seuraatko mitään keskustelupalstoja tai ilmaisia analyysipalveluita tms. (tyyliin Seeking Alpha, Kauppalehden keskustelupalsta jne.). Ja onko sinulla suositella mitään sellaista?

En osaa suositella, koska en niitä seuraa. Selailen välillä mitä suomalaisissa keskusteluissa yhtiöstämme sanotaan, koska se voi joskus antaa ideoita asiakaspalvelun parantamiseen. Sijoitustoiminnan kannalta nettipalstoista ei sen sijaan ole mitään hyötyä. Niiden laatu on aivan liian vaihteleva ja keskimäärin aivan liian huono.

Seeking Alphaa olen ennen käyttänyt aika paljonkin, koska sieltä löytyvät käytännössä kaikkien amerikkalaisten yhtiöiden osavuosikatsauspuheluiden transcriptit. Sen jälkeen kun Seeking Alpha alkoi vaatia kirjautumista sen käyttö on jäänyt vähemmälle. En yleensä viitsi rekisteröityä muualle kuin mihin on pakko. Seeking Alphan keskusteluista tai toimituksellisesta sisällöstä en ole ikinä ollut kiinnostunut.

Tällä en tarkoita, etteivätkö nettipalstat voisi olla ihan kelpo välineitä sosiaaliseen kanssakäymiseen sijoittajien välillä. Käyttäjän on vain syytä muistaa, että vakavasti otettavia neuvoja niiltä ei kannata hakea – korkeintaan viihdettä.


PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on konsultoivan varainhoidon palvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja