Vko 21/10: Stockmann
- Kysyisin mielipidettäsi Stockmannin Lindex-kaupan järkevyyteen: nythän näyttää että Lindex tekee hyvää tulosta (oliko jossain mainittu että 2/3 Stockkan tuloksesta). Miten ylipäänsä näet Stockmannin vähän pidemmän tähtäimen rakennemuutoksen (verkkokauppa, tavaratalojen rooli, ”rönsyt” jne.) vaikkapa viiden vuoden sisällä. Vai jätätkö tällaisten miettimisen enemmän toimivan johdon päänsäryksi?
Lindex tekee ihan hyvää tulosta, toisin kuin muu Stockmann–konserni, joten Lindex tosiaan edusti viime vuonna kahta kolmasosaa konsernin liiketuloksesta. Se ei kuitenkaan tarkoita, että kauppa olisi ollut fiksu. Päinvastoin, kuten kerroin jo blogissa 40/07 ja olen toistanut joitakin kertoja sen jälkeen.
Lindexissä sinänsä ei ole mitään vikaa. Kun Stockmann osti yhtiön vuonna 2007, se teki 71 miljoonaa euroa liiketulosta. Stockmannin omistuksessa se on tehnyt 59 miljoonaa (2008) ja 62 miljoonaa (2009) liiketulosta. Kun huomioimme kruunun heikkenemisen ja laman vaikutukset, saavutus on hyvä.
Kauppa ei mielestäni ollut hyvä, koska sijoituksen tuotto ei läheskään vastaa Stockmannin liiketoimintaansa tekemien investointien tuottoa. Stockmann maksoi Lindexin osakkeista 851 miljoonaa euroa ja otti vastatakseen Lindexin 20me nettovelat. Bruttohinta oli siis 871me. Sijoitus on tuottanut keskimäärin reilut 7% hankintahinnalle Jos ollaan oikein tarkkoja, valuutan vaikutuksista tähän laskelmaan voi olla useampaa mieltä. Lindexin pääomahan on kruunuissa, mutta suuri osa Stockmannin rahoituksesta (osakeanti) on euromääräistä. Tällä ei kuitenkaan ole tämän vastaukseni peruslogiikkaan mitään vaikutusta.
Vuonna 2007 Stockmannin hallituksen asettama tuottotavoite yhtiön sidotulle pääomalle oli 22% (vuodelle 2011). Kun Lindex ei hyvin hoidettunakaan pääse kuin kolmasosaan tästä, hallitus päätti kaupan jälkeen laskea konsernin tuottotavoitteen 20%:iin (ja siirsi tähtäimen vuoteen 2013).
Perusongelmani kaupan suhteen siis oli ja on edelleen, että Stockmannin johdon ja hallituksen tavoitteet osakasarvon kasvattamiseksi eivät tunnu täysin uskottavilta, jos ollaan valmiita uhraamaan tuottotavoitteet ison kasvuharppauksen takia. Varsinkin, kun kasuharppaus ei ollut strategisesti mitenkään erityisen sopiva.
– – –
Miksi painotan pääoman tuottoa niin paljon, jos Lindex kuitenkin toi Stockmannille lisää tulosta? Koska osakasarvoa syntyy pitkässä juoksussa vain ja ainoastaan siitä, että kasvun tuoma marginaalituotto on suurempi kuin omistajien tuottovaatimus.
Esimerkki valaisee mitä tarkoitan. Jos meillä on yritys, jonka tulos on 100 ja yksinkertaistettuna oletamme, että sen korvausinvestoinnit ovat poistojen suuruiset ja käyttöpääoma on vakio, sen kassavirtakin on 100, jonka johto voi käyttää osinkoihin tai kasvuun. Jos meillä on kaksi tällaista firmaa, jotka muuten ovat identtisiä, mutta toisen investoinnit tuottavat 10% ja toisen tuottavat 20%, näemme miten arvoa syntyy tai jää syntymättä kun oletamme, että kumpikaan ei jaa osinkoja:
Heikomman firman tulos seuraavana vuonna on 110 (alkuperäinen 100 + 10% x liiketoimintaan investoitu 100), paremman firman on 120. Jos omistajat maksavat osakkeista P/E-luvun 10, heikomman firman arvo on samat 1100, jonka osakkaat olisivat saaneet jakamalla itselleen osinkoa firman kasvattamisen sijaan. Paremman firman arvo on 1200, joten kasvuun panostettu 100 on lisännyt yhtiön arvo 200:lla. Osakkaat ovat kasvuinvestoinnillaan tienanneet 100 enemmän kuin jos olisivat jakaneet tuloksen itselleen osinkona.
Todellisuudessa vaikutus on paljon tätä suurempi. Parempi firma pystyy luomaan lisäarvoa vuodesta toiseen panostamalla (orgaaniseen) kasvuun. Heikompi firma ei. Tästä syystä paremman firman osakkeista tulee tietysti maksaa selvästi korkeampi P/E-luku kuin huonomman firman osakkeista.
Osakasarvoa syntyy siis vain, jos kasvu tuottaa enemmän kuin se maksaa. Ja kasvun kustannus on osakkaiden osakkeilleen asettama tuottovaatimus.
– – –
Lindexin tuotto Stockmannin maksamalle hinnalle ei siis ole ainoa relevantti asia. Vielä tärkeämpää pitkällä tähtäimellä on, mikä on Lindexin tuotto toimintaan sijoitetulle lisäeurolle. Siitä voimme saada kuvan, kun tarkastelemme Stockmannin kirjanpitoa hieman tarkemmin. Lindexin osakkeista maksetusta 851me hinnasta liikearvoa oli 722me ja Lindexin omaa pääomaa siis 129me. Lindexin sidottu pääoma oli siis 149me (oma pääoma + nettovelka) ja Lindexin operatiivinen pääoman tuotto parhaimmillaan 48% ja keskimäärin 43% viime vuosina.
Näin ollen, vaikka nyky-Lindexin tuotto Stockmannin sitomalle pääomalle on vain 7-8%, kauppa saavuttaisi Stockmannin hallituksen asettamat tuottotavoitteet, jos Lindex pystyisi 40% marginaalituotolla sitomaan toimintaansa 650-700 miljoonaa euroa lisää. Kun toiminta ei ole kovin pääomavaltaista, tämä tarkoittaa käytännössä, että Lindexin pitäisi kasvaa hieman yli nelinkertaiseksi siitä, mitä se on tänään (liikevaihdolla mitattuna noin 2,3 miljardiin euroon nykyisestä 527 miljoonasta).
Toinen vaihtoehto tietysti olisi, että Lindexin tulosmarginaali nousisi aivan eri kokoluokkaan kuin mitä se on tänään. Se ei kuitenkaan liene realistista. Stockmann painotti kaupan julkistamisen yhteydessä itsekin, että strateginen päätavoite on lisäkasvu, lähinnä Venäjällä, ei synergiat muun Stockmann-konsernin kanssa. Lindexin nykytoimintahan on pääosin Stockmanille uusilla markkina-alueilla, joten synergiat eivät olleet kovin merkittäviä.
Jotta puhtaasti taloudellisesti näkisi kaupassa järkeä, pitäisi siis uskoa Lindexin saavuttavan Venäjällä noin 1,7 miljardin euron liikevaihdon. Se vaatisi nykykonseptilla noin 1000 uutta kauppaa. On sanomattakin selvää, että kumpikin luku on moninkertainen verrattuna Lindexin realistiseen potentiaaliin. Toisin sanoen, kauppaa ei voi perustella sillä, että se kasvattaisi Stockmannin osakasarvoa edes pitkällä tähtäimellä.
– – –
Vertailun vuoksi, toinen muotikaupan salkkuyhtiömme H&M on kasvanut lähinnä orgaanisesti, avaamalla 12-14% uusia kauppoja vuosittain. Sen operatiivinen pääoman tuotto on viimeisen 7 vuoden aikana ollut noin 140%(!) Kasvu on kansainvälistä ja ”kiitorataa” näyttää riittävän vuosikymmeniksi. On siis hyvin realistista odottaa, että H&M tulee jatkossakin luomaan merkittävästi osakasarvoa, yksinkertaisesti jatkamalla investointejaan uusien myymälöiden avaamiseen ympäri maapalloa.
– – –
Liiketoiminnallisesti, Stockmann on minusta tehnyt ihan fiksuja asioita viime vuosina. Autokaupasta luopuminen oli strategisesti järkevää, kuten oli Seston myynti. Akateemisen kirjakaupan ja Hobby Hallin integrointi tavarataloryhmään olivat defensiivisiä vetoja hiipuvilla toimialoilla, jotka tuntuvat kummatkin järkeviltä. Panostukset Venäjälle vaikuttavat mielestäni edelleen fiksuilta, vaikka konserni lienee toistaiseksi yhteenlaskettuna 20 vuoden aikana tehnyt siellä tappiota. Kurinalaisen laajenemisen myötä voitotkin kyllä joskus ilmestynevät.
Stockmannin liiketoiminnan näkymien suhteen olen melko luottavainen. Tavaratalojen myynti on kääntynyt kasvuun, joka parantanee selvästi tulosta. Helsingin tavaratalon remontin valmistuminen parantanee tulosta jo 2011, vaikka poistot kasvavatkin melkoisesti. Pietarin tavaratalorakennuksen valmistuminen parantaa ainakin tulosta heti vuonna 2011 jo ulkopuolisten myymälöiden vuokrien ansiosta.
Kun firmalla joskus ehkä 2013 menee kohtuullisen hyvin, Stockmannin liiketuloksen pitäisi siksi nousta yli 200 miljoonan euron, kun se viime vuonna oli 85me. Noin kolmasosa erosta on rakenteellista tuloskasvua viime vuosien suurten investointien ansiosta, loput suhdanteiden palautumista normaalimmiksi.
Mutta, edes tähän ”tulospotentiaaliin” verrattuna osake ei ole halpa. Nykykurssin (25e) lisäksi Stockmannilla on 8e nettovelkaa per osake, joten bruttokurssi on 33e. Liiketulospotentiaali 26% veroasteella on noin 2,20e per osake, joten osakkeen velaton P/E –luku potentiaaliselle tulokselleon 15,0x.
Vastaavasti, H&M maksaa tänään 421 kruunua, josta 26 kruunua on nettokassaa. Osakkeen bruttohinta on siis 395 kruunua. Liiketulos 26% veroilla oli viime vuonna 19,35 kruunua, joten velaton P/E-luku on viime vuoden tulokselle 20,4x.
Kun toisen yhtiön pääoman tuotto tulospotentiaalilla laskien on 12% ja toisen yhtiön pääoman tuotto jo toteutuneilla luvuilla laskien on 113%, kumman valitset?
– – –
Vaikka H&M onkin, suhteessa yhtiön todelliseen arvoon, tänään selvästi halvempi kuin Stockmann, en aio myydä Stockmannin osakkeitamme ainoastaan arvostuseron takia. Arvostuserot tulevat ja menevät, eikä kukaan pysty tarkasti laskemaan minkään yhtiön tarkkaa todellista arvoa. Hajatuksella on suurempi arvo kuin pilkunviilaamisella.
Juuri siksi, että periatteessa pidän Stockmannista, olen kritisoinut Lindex–kauppaa niin paljon. Voin elää arvostusheilahdusten kanssa ja voin elää tulosheilahdusten kanssa. Sen sijaan en voi hyväksyä sitä, että osakkeenomistajia kohdellaan väärin. Ääriesimerkkejä tästä olivat Tamfeltin, Wärtsilän ja Fiskarsin osakevaihdot, jotka sulkivat automaattisesti yhtiöt epämoraalisina pois mahdollisesta sijoitusuniversumistamme.
Stockmannin Lindex–kauppa ei sulkenut yhtiötä pois, koska en näe kauppaa merkkinä johdon ylisuurista egoista tai hallituksen laskutaidottomuudesta (mitä se pahimmillaan olisi voinut olla). Uskon pikemmin, että johto hieman yli-innostui ainutlaatuisen tilaisuuden edessä ja johto ja/tai hallitus ehkä hieman aliarvioivat ”vanhan” Stockmannin kykyä kannattavaan orgaaniseen kasvuun. Sen sijaan en usko, että osakkeenomistajien varallisuutta olisi tieten tahtoen tuhottu vain, jotta johto/halllitus saisi lisää arvovaltaa yhtiön kasvaessa harppauksenomaisesti. Aika näyttää, oliko tulkintani oikea.
Selvää mielestäni on, että Stockmannin osakkeenomistajilla olisi suurempi osuus arvokkaammasta yhtiöstä, jos Lindex-kauppaa ei olisi tehty. Mutta se on jälkiviisautta, eikä sijoittajan pidä katsoa taakse- vaan eteenpäin. Selvää on myös, että nykyarvostuksilla tulen ennemmin sijoittamaan lisää H&M:ään kuin Stockmanniin.
.