Vko 27/06: Exel/lukemista/arvostus/virheet/VF
[6.7.2006] Anders Oldenburg

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

 

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta viikon aikana saamiini kysymyksiin (yleensä)  perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti entistä helpompaa.

 

Kuten ennenkin, edelleen pätee, että liian tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne.

 

Uutta on, että kysyä voi nyt vain sähköpostitse. En enää vastaa anonyymeihin kysymyksiin (jota en alunperinkään aikonut tehdä). Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi tulen ottamaan näihin viesteihin mukaan myös niitä kysymyksiä, jotka ovat tähän saakka tulleet vain suoraan sähköpostiini chatin sijaan.

 

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

 

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 11.8.

 

Rentoa kesää toivottaen,

 

Anders Oldenburg, CFA

salkunhoitaja

 

 

 

 

1. Salkunhoitajalta: Exel

 

Exel antoi toissapäivänä tulosvaroituksen, koska kävelysauvojen myynti Saksassa on jäänyt odotettua pienemmäksi. Mitä tämä meille tarkoittaa?

 

Mielestäni ei paljoakaan. Toinen neljännes on sauvasesonki, joten viime syksystä lähtien nähty kysynnän laimeus lyö nyt voimakkaimmin läpi. Tämän jälkeen tilanteen pitäisi tasaantua. Exel on toiveikas markkina-asemansa paranemisen suhteen jatkossa. Itse olen hieman skeptisempi mutta olennaista on, että urheilupuolen tulos saadaan kuntoon. Sen pitäisi onnistua volyymista riippumatta, sopeuttamalla kulut kysyntää vastaaviksi. Se toki kestää oman aikansa, joten tulokset nähdään vuonna 2007.

 

Exelin tulevaisuuden kasvun, ja osakekurssin, kannalta huomattavasti tärkeämpää on kuitenkin, miten teollisuusdivisioona kehittyy. Sehän vastaa lähes koko yhtiön tuloksesta. Tässä suhteessa kaikki on hyvin, joskin Pacific Composites -yhtiön osto varmasti kasvattaa riskejä lyhyellä tähtäimellä.

 

En ole ostanut lisää osakkeita vaikka kurssi on laskenut, koska meillä on jo niitä riittävästi. Mitään syytä myydä niitä, varsinkaan kun kurssi on laskenut, en näe. En siis ole tehnyt sijoituksellemme mitään, enkä aio tehdä sille mitään.

 

 

2. Salkunhoitajalta: Kesälukemista - John Mackey

 

Olen löytänyt fantastisen yhtiön (en itsekään ymmärrä, miksi vasta nyt?). Se on USA:n suurin luomuruokien myyjä Whole Foods Market. Yhtiö on malliesimerkki siitä, että "arvoilla" on merkitystä ja hyvien yhtiöiden todellinen päämäärä on paljon syvemmällä kuin vain tuloksen maksimoinnissa - joka toki on erittäin tärkeä osatavoite jota ilman muita tavoitteita ei voi saavuttaa. Whole Foods on mielestäni liian kallis ollakseen sijoituskohteemme (saatan olla väärässä, palataan tähän), mutta se on silti "kesälukemisena" ehdottomasti tutustumisen arvoinen.

 

Kirjaa yhtiöstä en ole löytänyt. Lukeminen vaatii siis teiltä hieman omatoimisuutta. Yhtiön loistavilla kotisivuilla, osoitteessa www.wholefoods.com riittää tutustumista, niin vuosikertomuksiin (1998-2005) kuin esimerkiksi toimitusjohtaja John Mackeyn Blogiin. Tässä pieni makupala siitä:

 

 

"Let me tell you a few brief things about myself as background. Before I started Whole Foods Market I attended two different universities, where I accumulated 130 hours of electives, primarily in philosophy and religion, and ended up with no degree. I never took a single business class. I actually think that has worked to my advantage in business. I spent my late teens and early twenties trying to discover the meaning and purpose of my own life.

 

My search for meaning and purpose led me into the counter-culture movement of the late 1960's and 1970's. I studied eastern philosophy and religion at the time, and still practice both yoga and meditation. I studied ecology. I became a vegetarian (I am currently a vegan), I lived in a commune, and I grew my hair and beard long. I'm one of those crunchy-granola types. Politically, I drifted to the Left and embraced the ideology that business and corporations were essentially evil because they selfishly sought profits. I believed that government was "good" (if the "right" people had control of it) because it altruistically worked for the public interest.

 

At the time I started my business, the Left had taught me that business and capitalism were based on exploitation: exploitation of consumers, workers, society and the environment. I believed that "profit" was a necessary evil at best, and certainly not a desirable goal for society as a whole. However, becoming an entrepreneur completely changed my life. Everything I believed about business was proven to be wrong. The most important thing I learned about business in my first year was that business wasn't based on exploitation or coercion at all. Instead I realized that business is based on voluntary cooperation. No one is forced to trade with a business; customers have competitive alternatives in the market place; employees have competitive alternatives for their labor; investors have different alternatives and places to invest their capital. Investors, labor, management, suppliers-they all need to cooperate to create value for their customers. If they do, then any realized profit can be divided amongst the creators of the value through competitive market dynamics. In other words, business is not a zero sum game with a winner and loser. It is a win, win, win, win game-and I really like that."

 

- - -

 

"The ideas I'm articulating result in a more robust business model than the profit-maximization model that it competes against, because they encourage and tap into more powerful motivations than self-interest alone. These ideas will triumph over time, not by persuading intellectuals and economists through argument but by winning the competitive test of the marketplace. Someday businesses like Whole Foods, which adhere to a stakeholder model of deeper business purpose, will dominate the economic landscape. Wait and see."

 

 

Ne, jotka tuntevat minut tietävät, että olen kaikkea muuta kuin vasemmistolainen. Mackey on silti mielestäni kiinnostava, ei vain sen takia, että hän on ymmärtänyt "vasemmistolaisuuden harhan" ja siirtynyt siitä pois vaan ennen kaikkea siksi, että uskon voimakkaasti ajatukseen yrityksestä pienmuotoisena ekosysteeminä, jossa on maksimoitava niin asiakkaiden, työntekijöiden kuin omistajien hyvinvointi, jotta paras lopputulos saavutetaan.

 

Itse asiassa on maksimoitava näistä kaikki, jotta niistä voisi maksimoida yhtäkään, niin paradoksaaliselta kuin se ehkä kuulostaakin. Se on oiva oppitunti yhtä lailla yrittäjälle kuin "epäsuoralle yrittäjälle", eli osakesijoittajalle.

 

 

3. Kävin  (taas) vanhoja chatti-keskusteluja ajatuksella läpi, ja näin 11/2003, TE:n kohdalla kirjoittamasi: Hyvän velattoman kasvuyhtiön arvostus on halpa kun P/E = 15, järkevä kun P/E = 22-23. Turvallinen näppituntuma ostohinta P/E 15-20. Näihin kohtuu velattomiin kasvuyhtiöihin kuulunevat Vacon, Nokian Renkaat, L&T, Stocca ja Exel (suoraan vuosikirja 2006 sivu 8.)

 

Pitkän alustuksen jälkeen: Millä tavoin arvioida esim.Tamfeltin, TE:n, Puuharyhmän ja Vaisalan arvostustaso (hinta), jos niiden liikevaihdon orgaaninen kasvu  jääkin alle  5%:n pysyvämmin perusodotuksena tietysti on etteivät yhtiöt velkaannu lisää. Tamfelt on muutenkin hyvä esimerkki:vähän velkaa, Sipo tuotto ok, mutta kasvu heikohkoa.Miten tällaisen kohtuuhinta arvioidaan? Karkea näppituntuma idea riittää, koska hyvät tuplaavat/triplaavat arvonsa kuitenkin reilussa vuosikymmenessä.

 

Minun yleinen näppituntumani arvostuksista, joka perustuu lähinnä historiaan on, että normaalisti kasvavan, normaalisti velkaantuneen yhtiön normaaliarvostus on P/E 15-16x. Nopeammin kasvava ja/tai vähemmän velkaantunut yhtiö on normaalisti tätä kalliimpi. Koska osakkeissa on riskiä olisi yleensä suotavaa, että ostohinta on jonkin verran näitä "normaalitasoja" alempi.

 

Huomaa, että Phoebus on osakerahasto, sen on siis omistettava osakkeita, oli niiden arvostus mikä tahansa. Huomaa myös, että keskityn enemmän yhtiön laatuun kuin sen arvostukseen. Tämä siksi, että en koe kovin täsmällisesti pystyväni ennustamaan kasvuvauhtia tai tulosmarginaaleja tulvaisuudessa. Johdon arviointi on sekin vaikeaa, mutta tuntuu onnistuvan hieman paremmin.

 

Näistä kahdesta syystä arvostus on minulle toissijainen kriteeri, laatu on ykkössijalla. Lisäksi on yleensä niin, että kun yhtiöt ovat halpoja, kaikki ovat enemmän tai vähemmän halpoja ja sama toiseen suuntaan.

 

Otetaan Tamfelt esimerkkinä. Sen orgaaninen kasvu on viimeiset 10v ollut 5% vuodessa (volyymi noin 7%, hinta -2%, jos olen ymmärtänyt oikein). Tämä on hieman, mutta vain hieman, alle yritysten keskiarvon (nimellisen talouskasvun mukaan arvioituna 5-7%). Yhtiö on käytännössä velaton (plussaa) ja sen pääoman tuotto on selvästi keskimääräistä parempi (suuri plussa).

 

Tällä hetkellä P/E-luku viime vuoden tulokselle on noin 16x. Se on siis melko normaali olettaen, että kasvuvauhti pysyy samana ja tulosmarginaalit samoina. Mutta ovatko nämä fiksuja oletuksia?

 

Viime vuodet Tamfelt on kasvanut vähemmän. Se on johtunut ennen kaikkea dollarin hekkenemisestä. joka on alentanut hintatasoa euroissa. Osittain se on varmasti johtunut myös siitä, että Tamfeltin suhteellinen asema Kiinassa on heikompi kuin Euroopassa, ja suurin osa uusista paperikoneista on rakennettu sinne. Mitä tulokseen tulee, se oli viime vuonna 14,5% liikevaihdosta, joka oli parempi kuin 2002-2004, huonompi kuin 1996-2001 ja parempi kuin 1992-1995. Huippuvuosiin (1997: 20,0%) on vielä matkaa.

 

Optimistina tulkitsen tämän niin, että potentiaalia löytyy sekä kasvun vahvistamiseen, vahvistamalla asemaa Kiinassa, että tulostason nostamiseen. Voihan noita tulkita toki varovaisemminkin.

 

Olennaista on minusta tällöin, että: 1) arvostus on nykytuloksella suhteellisen ok, 2) tuloksen ja kasvun osalta tulevaisuus voi olla nykytilaa parempi, 3) kunhan uskon yhtiön johtoon.

 

Jos 2) ja 3) toteutuvat, 1) osoittautuu jälkikäteen olleen paljon alempi kuin juuri nyt keroin. Elleivät toteudu, 1) on silti suht ok. Jos 2) ja 3) pettävät täysin, myös 1) oli tänään paljon korkeampi kuin luulin.

 

Yritän siis hankkia hyviä yhtiöitä järkevään hintaan. Se on aina trade-off hinnan ja laadun välillä. Se on myös trade-off riskin ja potentiaalin välillä. Näen useimmat hitaammin kasvavat yhtiöt suhteellisen turvallisina, ja silläkin on arvoa.

 

Vuosikirjan sivu 8 kertoo 5 kuluneesta vuodesta. Uskoisin, että esim Vaisala on oikeasti parempi kuin toteutuneet luvut näyttävät. Se lienee Suomen dollariherkimpiä yhtiöitä ja dollari on siksi vaikuttanut voimakkaan negatiivisesti sen lähihistoriaan. TE voi myös yllättää positiivisesti (ja negatiivisesti) - markkinoiden nopeutuva kasvu on mielestäni lähes taattu (suhdannepohjan jälkeen) ja kyse on vain siitä, miten hyvin yhtiö pystyy pitämään markkinaosuutensa (joka ei ole läheskään varmaa).

 

 

4. Olenko väärässä, kun osavuosi ym.katsauksiasi pitkään lukeneena olen huomaavinani, että olet useimmin tehnyt virheitä ulkomaiden osakeostoissa verrattuna kotimaan löytöihin? Jos näin on, niin mitä oppia olet virheistä ottanut? En tarkoita vain asiavirheitä, vaan mitä olet oppinut itsestäsi, mitkä seikat laukaisevat ostoinnon, vaikkei jälkikäteen ajatellen olisi pitänyt? Menevätkö virheet epäonnistumisien piikkiin (kaikillehan niitä sattuu), vai oletko löytänyt ajattelumalleistasi sitkeämpiä kognitiivisia vinoumia?

 

Olet aivan oikeassa ulkomaisten osalta. Olen itse huomannut saman. Eiköhän se johdu siitä, että en tunne yhtiöitä enkä tunne niiden johtoa yhtä hyvin kuin suomalaisia.

 

Suurin kognitiivinen vinouma, jonka olen itsestäni löytänyt, on "tuttu-brändi-syndrooma". Tykästyn helpommin yhtiöihin, joiden tuotteita tai palveluja itse käytän. Tämä on sijoituspsykologiassa tavallinen virhe, jota minun on vaikea välttää vaikka olen siitä tietoinen.

 

Yleisimmistä sijoituspsykologisista virheistä voi lukea esimerkiksi John Nofsingerin kirjassa "Psychology of Investing". Se on mielestäni erittäin hyödyllistä, kunhan suhtautuu asiaan avoimin mielin niin, ettei kuvittele olevansa iste täydellinen. Kirjan löytää muun muassa täältä:

 

http://www.amazon.com/gp/product/0131432702/qid=1152183810/sr=1-1/ref=sr_1_1/104-9846935-5584719?s=books&v=glance&n=283155

 

 Toinen vinoumani on eräänlainen "loistavan menneisyyden syndrooma". Yritän arvioida yhtiöiden laatua sen mukaan, miten tasaisen tuottavia ne ovat aiemmin olleet. Joskus haaviin tarttuu tällöin "has-been" -yhtiöitä. Sitä ei oikein mielestäni voi välttää.

 

Kolmas vinoumani on "uusien virikkeiden hakeminen". Samojen parinkymmenen suomalaisen firman seuraaminen vuosikymmenestä toiseen tulee väkisin melko tylsäksi. Uusiin firmoihin tutustuminen on paljon hauskempaa. Siinä on hyvätkin puolensa, saan uusia ajatuksia joita osin voin soveltaa nykyisiin yhtiöihimme, mutta siinä on myös uutuuden viehätyksen riski. Olen siitä tietoinen, mutta pidän uusia ajatuksia silti enemmän potentiaalina kuin riskinä.

 

Mielestäni kuusi selkeintä ulkomaista virhettäni ovat olleet Coca-Cola, McDonalds Japan, Merck, Mondavi, Takefuji ja Tellabs. Jokainen on hieman oma tarinansa. Coke osoittautui byrokraattisemmaksi ja heikommin kasvavaksi kuin olin kuvitellut. Se on silti hieno yhtiö, eli ei välttämättä paha virhe (voisin ostaa sitä takaisin johonkin hintaan, jos näen liiketoiminnan ensin paranevan hieman). Merck oli myös byrokraattinen mutta Vioxx-ongelma oli yllättävä, eikä ollut vältettävissä. Mondavi oli oikea analyysi väärin toteutettuna (myin liian aikaisin). Takefuji oli oikea liiketoiminnan analyysi, mutta johdon arviointi petti. Tellabs oli väärä liiketoiminnan analyysi.

 

On syytä huomata, että neljä näistä kuudesta olivat jo alunperin "ok firmoja halpaan hintaan" eikä "laatufirmoja ok hintan". Siis McD Japan, Mondavi, Takefuji ja Tellabs. Kaksi muuta olivat suuryhtiöitä, jotka ovat ehkä hitaita reagoimaan muutoksiin.

 

Lopuksi - virheitä on syytä analysoida mutta niitä ei pidä pelätä. Niitä ei nimittäin mitenkään pysty välttämään. Sen sijaan virheissäkin on aste-eroja, ja pahimmat on syytä pyrkiä kokonaan välttämään. Ne ovat mielestäni joko ylivelkaantuneiden firmojen ostaminen käänteen toivossa (tupla tai kuitti) tai vielä pahemmin muotiyhtiöiden ostaminen järjettömiin arvostuksiin (vain kuitti).

 

 

5. Olen Phoebuksen pienomistaja ja vaikka tiedänkin ettemme sijoita rahastoihin, niin mielestäni teksasilainen Vice Fund (Vicex) olisi pohtimisen arvoinen asia, sen track recordkin on melko komea.

 

Rahasto, joka sijoittaa tasaneljäsosat rahoistaan tupakkateollisuuteen, puolustusvälineisiin, kasinoteollisuuteen ja juomateollisuuteen on kieltämättä mielenkiintoinen. Näinä "eettisen sijoittamisen" aikoina sen voisi ehkä argumentoida olevan myös tuotto-odotuksiltaan järkevä, jos vain riittävän moni riittävän iso sijoittaja välttää näitä yhtiöitä.

 

Rahaston arviointiin pätevät mielestäni aivan samat kriteerit kuin minkä tahansa rahaston arviointiin (ei välttämättä tässä järjestyksessä):

 

1. Mitkä ovat kulut? Rahastoyhtiö on rajannut kulut 1,75%:iin vuodessa, joka on melko korkea taso. Ilman tätä (väliaikaista?) hyväntekeväisyyttä, rahaston kulut olisivat olleet 2,20%, 2,67% ja 3,75% viimeisen kolmen vuoden aikana. On siis syytä seurata erittäin tarkkaan, että rahastoyhtiö jatkossakin subventoi kuluja, tai muuten lähteä lätkimään nopeasti. Huomaa, että nuo kulut eivät sisällä kaupankäynnin kuluja.

 

2. Mikä on sijoitusfilosofia? Yritin löytää salkunhoitajan ajatuksia muiltakin osin kuin tupakka/kasino/olut/ase-indeksin seurannan osalta. En löytänyt. Mikä tekee tästä rahastosta paremman kuin yllä kuvatun mukaisen indeksirahaston? Tunnetko salkunhoitajaa riittävästi (minä en)? Avoimuus on yleensä hyve, joten ellei sijoitusfilosofia ole selvästi esillä on syytä kysyä miksi ei ole.

 

Rahastoyhtiön ja salkunhoitajan arvioinnissa on myös hyvä miettiä kyseisen yhtiön yrityskulttuuria, kuten tässä artikkelissa ansiokkaasti tehdään:

 

http://biz.yahoo.com/ms/060629/167482.html?.v=4

 

 

3. Miten rahasto on menestynyt? Sen historia on liian lyhyt kovin pitkälle menevien johtopäätösten tekemiseen, se perustettiin vasta 30.8.2002. Vertaamalla sitä yllä kuvatun mukaiseen indeksiin (tupakka/kasino/olut/ase-indeksi) saa ehkä silti jonkinlaisen kuvan salkunhoitajan aktiivisuudesta ja riskinotosta. Laajaan markkinaindeksiin sitä ei kannata verrata, koska se on eräänlainen sektorirahasto. Ja sektorithan tunnetusti nousevat ja laskevat epäsäännöllisin väliajoin eri tahdissa kuin markkinat ja toiset sektorit. Joka osamarkkinalle (tupakka/kasino/olut/ase) on omat indeksinsä, mutta en ehtinyt alkaa laskea komposiitti-indeksiä. Rahastoyhtiöllä oletettavasti sellainen jo on, joten sen saanee kysymällä. Ellei saa, rahastoon sijoittamista kannattaa miettiä toisen kerran. Samalla voisi ehkä kysyä, miksei sitä löydy webbisivuilta ja vuosikertomuksesta?

 

4. Mikä on kyseisen sektorin, tai tässä tapauksessa kyseisten sektorien, nykyinen paino salkussasi? Edistääkö tämä rahasto hajautusta?

 

 

Uskoisin, että näitä kysymyksiä perusteellisesti tutkimalla ja miettimällä selviää, kannattaako kyseiseen rahastoon sijoittaa. Tämä pätee aivan yhtä lailla Vice Fundiin kuin mihin tahansa rahastoon, vaikkapa Phoebukseen.

 

Lisäksi on syytä tutustua tarkasti viralliseen rahastoesitteeseen. Sen löytää yleensä rahaston nettisivuilta. Ellei löydä, on syytä kysyä rahastoyhtiöltä miksi ei löydä. Tässä tapauksessa rahastoesite kertoo salkunhoitajan vaihdosta (huono asia), markkinavalvoja SEC:n oikeudenkäynneistä yhtiön entisiä työntekijöitä vastaan (huono asia) ja ennen kaikkea se kertoo miksi juuri tämän rahaston tutkiminen on ajanhaaskausta:

 

"The Fund refrains from selling shares to any person residing in a country other than the

United States of America."

 

 

6. Morningstarista löytyvästä datasta päätellen Vice Fund -rahasto polkee S&P 500:n helposti, mutta oman kategoriansa vertailussa käyrä on lähes identtinen.

 

Lue Phoebuksen Blogin viikon 22 vastausta nro 1. Jotta harjoitus olisi hyödyllinen, laske esimerkit läpi itse kunnes ymmärrät, miksi satunnaisuuden merkitys on niin iso.

 

Toistan myös edellisen vastaukseni: Sektorirahastoja ei pidä koskaan verrata laajaan markkinaindeksiin. Jotkut osakemarkkinoiden osamarkkinat (sektorit/maat/tyylit) sattuvat aina heilumaan jonkin aikaa suotuisammin kuin muu markkina, mutta siitä ei voi vetää minkäänlaisia johtopäätöksiä. Se on vain satunnaisheiluntaa.

 

Helppo matemaattinen esimerkki havainnollistaa tämän: Kolmen ja puolen vuoden historiansa aikana VF on vuosittain tuottanut 18,6%, markkinat 12,1%. Kaikkien USA:ssa listattujen (osin siis myös ulkomaisten) yhtiöiden markkina-arvo on tänään noin 25.000 miljardia dollaria. Tästä "epäeettiset" (tupakka/aseet/viina/uhkapeli) muodostavat 720 miljardia, eli vajaat 3%.

 

Jos tuottoero jatkuisi samana (epäeettiset 6,5% yli markkinatuoton), jo 63 vuoden päästä epäeettiset osakkeet muodostaisivat 100% markkinoista!

 

Pitkällä aikavälillä osakekurssi kehittyy suurin piirtein samoin kuin yhtiön liiketoiminta. Kasvualojen yhtiöt muodostavat entistä suuremman osan pörssistä. Se on varmaa.

 

Markkinatuoton lyöminen ei kuitenkaan ole niin helppoa, että sijoittaa vain kasvaville aloille. Sijoittajan dilemma on arvata mitkä yhtiöt ovat kasvualojen johtavia 15-20 vuoden päästä (ja mitkä alat edelleen kasvavat). Asian voi havainnollistaa esimerkiksi tutkimalla, mitkä olivat johtavat teknologiayhtiöt 1980-luvun puolivälissä (DEC, Tandy, Wang Labs, Atari jne.).

 

Yritän tällä sanoa, että olen melko varma, että tupakka, aseet ja alkoholi eivät ole tulevaisuuden suuria kasvualoja. Uhkapelit saattavat olla. Mutta oletus, että nämä sektorit jatkossa tuottaisivat muita sektoreita paremmin sisältää implisiittisen suhteellisen kasvuodotuksen, joka minusta on epärealistinen.

 

Viittaan myös John Mackeyn väitteeseen (kts 2 yllä):

 

"Someday businesses like Whole Foods, which adhere to a stakeholder model of deeper business purpose, will dominate the economic landscape. Wait and see."

 

.




Takaisin

Lähetä tämä sivu kaverille linkkinä