Phoebus  keyboard_arrow_down

Vko 01/15: Venäjä

Phoebus   |     9.1.2015   

1. Venäjä-riski on näkynyt Nokian Renkaiden ja Tikkurilan markkina-arvossa viime kuukausina. Miten näet näiden yritysten tulevaisuuden sellaisessa skenaariossa, jossa Venäjän ja länsimaiden suhteet jäätyvät pidemmäksikin aikaa? Näetkö näillä yrityksillä realistisia mahdollisuuksia markkina-arvon kannalta merkittävään orgaaniseen kasvuun Venäjän ulkopuolella?

Riski on näkynyt hinnoissa ja syystä. Öljyn hinnan romahdus, joka on johtanut ruplan romahdukseen tarkoittaa väistämättä tuontivetoista inflaatioaaltoa, joka tulee reippaasti vähentämään kotimaista kulutusta Venäjällä. Siis lyhyellä aikavälillä. Hieman pidemmällä aikavälillä saamme sitten nähdä positiiviset vaikutukset siitä, että vientikilpailukyky on parantunut devalvaation ansiosta.

Mutta kysymyksesi ei tainnut koskea vain tätä, vaan vielä rankempaa kauppasotaa, jossa tulleilla tai rajoitteilla suljettaisiin Venäjän rajat Eurooppaan ja USA:han? Sellaiseen en oikein jaksa uskoa mutta vaikutukset olisivat tietysti paljon suurempia. Katso vaikka Kuubaa, Irania, Pohjoiskoreaa ja Venezuelaa. Mutta muista samalla, että Venäjä on juuri 25 vuodessa kuronut umpeen suurimman osan siitä elintasovajeesta, joka syntyi edeltävän 70 vuoden aikana. Paluu rautaesiriipun taakse ei ole kenenkään intressissä.

Yleisesti ottaen, jos yksi ovi sulkeutuu niin minkä tahansa yhtiön johdon tehtävä on tietysti yrittää avata uusia ovia, jotta firma voisi kasvaa ja menestyä. Kauanko se kestäisi ja onnistuisiko se edes on vaikea sanoa. Helppoa se ei ainakaan ole – muutenhan maailma olisi täynnä hurjasti kasvavia superkannattavia yhtiöitä.

– – –

Jos konkreettisemmin katsomme kahta mainitsemaasi yhtiötä, niin Nokian Renkaille Venäjä alkaa pian olla ennemmin mahdollisuus kuin uhka. Yhtiön tuotannostahan noin 80% on Venäjällä. Mynnistä Venäjällä oli enimmillään noin 40%, jolloin puolet Venäjällä tuotetuista renkaista vietiin länteen. Yhtiö onkin Venäjän suurin kulutustavaroiden viejä – ei mikään aivan pieni saavutus sinänsä.

Sitä mukaa kuin renkaiden kysyntä Venäjällä vähenee, länsimarkkinoiden osuus Venäjän tehtaan tuotannosta kasvaa nopeasti. Hiljalleen yhtiöstä muodostuu yhä puhtaampi vientifirma. Kun aluksi (2014) Venäjän markkinoiden lasku oli suurempi negatiivinen asia kuin vientikilpailukyvyn paraneminen oli positiivista, jatkossa näiden suhteelliset roolit vaihtuvat. Siis niin, että viennin parantunut kannattavuus tulee vaikuttamaan enemmän positiivisesti kuin Venäjän kotimarkkinoiden jatkuva lasku enää pystyy vaikuttamaan yhtiöön negatiivisesti. Vielä emme ole aivan siinä pisteessä.

Tämä ei tietenkään poista sitä tosiasiaa, että liikevaihto pysyy entistä alempana, kun Venäjällä ei enää myydä entisiä rengasmääriä. Mutta marginaalien osalta tarina on paljon positiivisempi kuin pelkkä vuoden 2014 tuijottaminen antaisi odottaa.

Mistä sitten haettaisiin kasvua? Pohjoismaissa Nokian Renkaiden markkinaosuus on hiljalleen kasvanut, vaikka yhtiö on jo ylivoimainen markkinajohtaja, eikä mitään jättihyppäystä pysty tekemään. Kiinassa talvirenkaiden markkina on kasvussa, mutta on edelleen hyvin pieni. Sen sijaan Keski-Euroopassa talvirenkaiden kysyntä ymmärtääkseni mahdollistaisi paljon entistä suuremman myynnin, mutta Nokian Renkaat on päättänyt allokoida sinne melko pienen osan kapasiteetistaan, koska keskihinnat erityisesti Venäjällä mutta myös Pohjoismaissa ovat olleet parempia. Kun Venäjän volyymi laskee, Keski-Euroopan volyymia pystynee nostamaan, erityisesti kun tuotantokustannukset (Venäjällä) ovat euroissa reippaasti laskeneet ja kun Nokian Renkaat on viime vuosina järjestelmällisesti kasvattanut jakelijaverkostoaan Keski-Euroopassa. Vahva dollari helpottanee myös vientiä USA:han.

Olen siis Nokian Renkaiden osalta kohtuullisen optimistinen edellyttäen, että ei synny mitään kokonaisvaltaista kauppasotaa, joka sulkisi vientimahdollisuudet Venäjältä Eurooppaan (mukaanlukien Pohjoismaihin). Mutta aivan entisenlaisin tuloksiin yhtiön ei tietenkään pidä olettaa yltävän, ainakaan ennen kuin kysyntä Venäjällä elpyy.

– – –

Tikkurilan tilanne on hieman vaikeampi. Maaleja ei hirveästi viedä vaan enimmäkseen tuotetaan paikallisesti. Tikkurila tuo jonkin verran korkealaatuisia maaleja Pohjoismaista Venäjälle mutta ei ymmärtääkseni vie Venäjältä mitään, johtuen EU:n kemikaaleja rajoittavasta REACH-lainsäädännöstä. Siten Venäjän laskeva kulutus lyö suoraan läpi tulokseen ilman mitään positiivisia suoria vaikutuksia paremmasta kilpailukyvystä. Pidemmällä aikavälillä Venäjän parantunut vientikilpailukyky tietysti nostaa koko talouden ja sitä myötä kotimaisen kysynnän kasvuun, joka hyödyntää Tikkurilaakin.

Tässä tilanteessa johdon pitää lyhyellä aikavälillä tietysti pyrkiä minimoimaan haitat, toisaalta panostamalla markkinaosuuksien voittamiseen Venäjällä (länsimaisten kilpailijoiden ehkä vetäytyessä) ja toisaalta sopeuttamalla toiminnan kustannukset alempiin volyymeihin. Helppo sanoa, ei aina niin helppoa tehdä.

Koska Venäjän kriisi vaikuttaa väistämättä myös Suomeen ja koska Tikkurilan markkinaosuudet Suomessa ja Ruotsissa ovat jo aika lailla ”tapissa” ei ole realistista odottaa orgaanista kasvua juuri mistään. Tällöin tapetille nousevat entistä selvemmin mahdolliset yrityostot – miksei tapeteissakin (!) mutta ennen kaikkea juuri siten, kuin Tikkurila on niitä viime aikoina tehnyt. Siis pieniä teknologialtaan innovatiivisia yhtiöitä, joiden kasvua voidaan merkittävästi nopeuttaa liittämällä ne Tikkurilan jakeluun.

Miksei periaatteessa voisi ajatella suurempiakin yritysostoja, etenkin Venäjällä markkina-aseman vahvistamiseksi, jos hyviä firmoja tulisi myyntiin markkinoiden heikkouden takia. Yleensä niin ei kuitenkaan käy. Vaikeina aikoina myyntiin tulee korkeintaan surkeita firmoja, jotka ovat menossa nurin. Niitä ei kannata ostaa.

Idän liiketoiminta (SBU East) edustaa 40% Tikkurilan liikevaihdosta ja 33% tuloksesta. Venäjä edustaa noin 75% SBU Eastista eli oletettavasti noin neljäsosaa konsernin tuloksesta. Lienee selvää, että sen osuus tulee lähivuosina olemaan paljon tätä pienempi ja konsernin tulos sitä myöten jonkin verran entistä pienempi. Mikään suuri katastrofi Venäjän kysynnän lasku ei silti nähdäkseni Tikkurilalle ole.

– – –

Kriiseihin voi suhtautua kahdella tavalla. Voi päättömästi myydä kaikkia yhtiöitä, joita kriisi saattaa koskea, koska kriisi laskenee lyhyellä aikavälillä niiden tuloksia. Tai voi ottaa hieman pidemmän perspektiivin ja lisätä loistavien yhtiöiden painoa, kun kriisi on jo laskenut niiden osakekursseja. Olen täysin vakuuttunut, että sijoittaminen johtaa spekulaatiota parempaan lopputulokseen. Kunhan ei unohda hallita riskejä.

Katso myös tänään verkkoon ilmestyneen, uusimman neljännesvuosikatsauksemme Phoebus-osio. Kirjoitan siinäkin hieman Venäjän tilanteesta.


PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja