Vko 44/06: Kiertonopeus/Walmex/Turkistuottajat jne

1. Salkun kiertonopeus on alkanut kasvaa melkoisesti! Oppi-isä Warren Buffett olisi jo huolissaan! Toki markkina nyt haastava ja hinnoittelu korkeaa.

Tämä oli anonyymi kommentti viimeviikkoiseen, ei kysymys. Päätin poikkeuksellisesti vastata tähänkin, koska huolesi on minusta täysin ymmärrettävä ja paikallaan.

On totta, että viimeisen parin kuukauden aikana olen luopunut kolmesta sijoituksestamme, joka on poikkeuksellisen paljon. Myynnit edustivat 6,8% rahaston arvosta, joka annualisoituna johtaisi noin 40% kiertonopeuteen, joka on alle puolet osakerahastojen keskimääräisestä kiertonopeudesta mutta nelinkertainen Phoebuksen normaaliin kiertonopeuteen nähden. Sitä ei kuitenkaan pidä annualisoida.

Myynneistä Scania oli ”pakkotilanne”, MANin ostotarjouksen aiheuttaman kurssinousun takia, kuten aikoinaan olivat Instrumentariumin ja Chipsin myyntimme.

Vastaavasti Securitas Directin myynti oli osa Securitaksen restrukturointia. Kerroin jo kesällä, että tulen mitä todennäköisimmin pitämään vain yhden Securitas-yhtiön ja luopumaan kolmesta muusta – jollain aikavälillä. Juuri tänään arvelisin, vastoin aikaisempia odotuksiani, pitäväni Securitas Systemsin, jonka johdosta pidän eniten. Aika näyttää, ensi keväänä olemme tässä viisaampia.

Kolmas myyntini, Vestas Wind Systems, oli seurausta hiipuneesta uskostani uuteen johtoon ja osakkeen reippaasta hinnannoususta. Se oli siis puhdasta ”kaupankäyntiä”, jota minäkin joskus teen, joskin harvoin.

En usko Warrenin pahemmin huolestuvan tekemisistäni tai tekemättä jättämisistä, mutta teillä ei mielestäni ainakaan ole syytä huoleen. En aio ruveta treideriksi, vaikka salkussa onkin viime aikoina tapahtunut poikkeuksellisen paljon (ja Securitas-yhtiöiden osalta tulee edelleen tapahtumaan).

2. Katselin tuossa yhteisen Phoebus-salkkumme sisältöä ja silmiin pisti Mexicon Wal-Mart sijoitus. Mitä erinomaista siinä nimenomaisessa yhtiössä, maassa ja tilanteessa näet, että harkitsevana ja yritysjohdon tuntemukseen pitkälti perustuvana sijoittajana olet päättänyt sijoittaa kyseiseen kohteeseen?

Hyvä kysymys, Walmex on tosiaankin selvästi oudoin sijoituskohteemme!

Esittelin yhtiön katsauksessamme 4/2004, eikä mielipiteeni ole siitä muuttunut:

http://www.seligson.fi/resource/seligson_rahastot_4-2004.pdf

Numerot ovat hieman muuttuneet. Walmex on jatkanut ripeää kasvuaan ja osakekurssi on heijastanut yhtiön menestystä. Tänään Walmexin kurssi on noin 37,84 pesoa, joka vastaa P/E-lukua 28,4x.

Samaan aikaan Wal-Martin kurssi on pysynyt paikallaa. Se on tällä hetkellä 48,29 dollaria, joka vastaa P/E-lukua 17,6x. Lisäksi yhtiö on parantunut, koska se päätti vetäytyä niiltä markkinoilta, joilla sen konsepti ei ole osoittautunut toimivaksi (Saksa ja Etelä-Korea).

Voisi siis hyvin argumentoida sen puolesta, että alkaisi hiljalleen olla paikallaan vaihtaa tyttärestä emoon. En ole sitä kuitenkaan vielä tehnyt, koska pidän enemmän hieman pienemmistä yhtiöistä. Meksikon toiminta on helpompi analysoida ja ymmärtää kuin Wal-Martin globaali toiminta. Mutta emo on tänään selvästi halvempi.

3. Olisin kysynyt kantaasi eettisesti kiistanalaisiinyrityksiin/toimialoihin. Esimerkiksi voisi käydä vaikkapa Turkistuottajat, joka tunnuslukujen  perusteella vaikuttaa melko kiinnostavalta yritykseltä, mutta  turkistarhauksen tuoma ”lisämauste” hieman askarruttaa. Pidätkö tällaisen toimialan riskiä suurempana kuin jonkun muun, eettisesti vähemmän  kiistellyn, toimialan? Toisaalta ko. yrityksen P/E on varsin  alhainen, johtuneeko juuri samasta asiasta? Onko tämä yleisempikin  ilmiö – eli ovatko eettisesti arveluttavat yritykset muita halvempia  ja siten myös tuottavampia sijoituksia?

Tämän kyseisen yrityksen tulevaisuuteen tietysti vaikuttaa merkittävästi myös muodin tuulahdukset, mutta kiinalaisten ja venäläisten mieltymykset turkiksiin tuskin on vähenemään päin.

Mielenkiintoinen kysymys, tai itse asiassa kaksi (turkismarkkinat ja eettisyys).

Eettisyys on minusta kovin vaikeaa määritellä, jokaisella on vähän oma mielipiteensä. Hyvä firma vastaa markkinoilla olevaan kysyntään ja juuri yleisen mielipiteen mukaiset eettiset valinnat tietenkin luovat kysyntää ja päinvastoin. Marginaaliaktivistien mielipiteet ovat sitten asia erikseen.

Turkistuotanto on ala, jonka tulevaisuus empimättä riippuu juuri tästä. Sehän ei ole 20 vuoteen kasvanut, vaan nykyvolyymit ovat ketuissa hieman korkeammat ja minkeissä selvästi alemmat kuin 1980-luvun lopussa. Sudanneheilahtelut ovat erittäin suuria.

Kuten toteat, kysyntä on Venäjällä ja Kiinassa kasvanut samalla kun se on muualla vähentynyt. Uskoisin, että kunnollisen analyysin teko vaatisi 18-30 vuotiaiden venäläis- ja kiinalaisnaisten mielipiteen selvittämistä. Euroopassahan useimmat kauppaketjut (mm omistamamme H&M) ovat luopuneet turkisten myynnistä käsittääkseni juuri tämän ikäryhmän vastustuksen vuoksi.

Ensireaktio vaurauteen uusrikkaissa maissa on usein tietynlainen ”minä-minä -ilmiö”, jonka jälkeen talouden tasaantuessa alkaa olla varaa ajatella myös muita. Se, miten mielipiteet silloin asettuvat, lienee ratkaisevaa turkiskysynnälle 15-30 vuoden tähtäimellä.

Huutokauppatoiminta (myös turkis-sellainen) on liiketoimintana mielenkiintoinen, koska oikein hoidettuna ei juuri sido pääomaa eikä siinä ole (tai ainakaan pitäisi olla) kiinteitä kuluja. Lisäksi ostajat tuppaavat keskittymään 1-2 huutokauppataloon (ostajat vetävät myyjiä, myyjät vetävät ostajia). Ei ole sattumaa, että maailmassa on  vain kaksi varteen otettavaa taidehuutokauppaajaa, Sotheby’s ja Christies. Ei ole sattumaa, että eBay on kasvanut erittäin kannattavasti niin paljon nopeammin kuin muut nettihuutokaupat.

Tästä huolimatta, en pidä Turkistuottajia oikein meidän luokan yhtiönä. Se johtuu ennen kaikkea siitä, etten usko bisneksen jatkuvuuteen yleisön mielipiteiden takia. Se johtuu myös siitä, että yhtiö on ”osuuskunta” enemmän kuin pörssiyhtiö – sehän on pääosin tuottajien omistama (56% osakkeista ja 88% äänistä).

Lisäksi se on huutokauppataloksi mielestäni hieman huonosti hoidettu, koska ei ole pystynyt rakentamaan kunnon joustoa liiketoimintaansa vaan sillä on suhteellisen paljon kiinteitä kuluja. Miksi, en tiedä. En myöskään pidä siitä, ettei johtoryhmän jäsenistä kukaan omista yhtiön osakkeita.

Mutta olet aivan oikeassa siinä, että tilikauden 2005/06 tulokselle laskettuna P/E-luku on erittäin alhainen, laskelmieni mukaan jopa alle 4x. Mehän tiedämme jo, että myynnin arvo nousi 297 miljoonasta eurosta 407 miljoonaan, tiedämme yhtiön saavan tästä noin 11% provisioina, jolloin liikevaihto on noin 45 miljoonaa (edellisvuonna 33me), ja tiedämme kulujen nousevan maltillisesti edellisvuoden 31 miljoonasta. Liiketuloksen pitäisi siis olla suuruusluokkaa 12-13 miljoonaa euroa (edellisvuonna 2me). Tarkat luvut tiedämme 30.11. Kulurakenteen kiinteys on tässä ympäristössä vain hyvä asia (mutta se kertoo silti minusta liiketoiminnan huonosta hoidosta).

Kuinka pysyvä olotila tämä huippukannattavuus on, lienee sitten se tuhannen taalan kysymys. Turkisten hinnat heiluvat melko reippaasti ja hyvä tulos heijastaa vahvaa hintakehitystä. Osuuskunnassa ei ole mielestäni varmuutta siitä, että tarhaajaprovisiot eivät laskisi, jos yhtiö säilyy kauan ylikannattavana (siksi en pidä osuuskunnista pörssissä). Hintojen pysyvyydestä ei muutenkaan ole mitään varmuutta.

Ennen kaikkea yhtiön tiedote 26.10. Kiinan uusista tulleista luo merkittävää epävarmuutta – jos laskin oikein, uudet tullit häivyttäisivät suurin piirtein koko yhtiön tuloksen, jos nahkojen hinnat laskisivat koko nettotullin (22%) verran. Miten tässä asiassa käy – minulla ei ole harmainta aavistusta.

Minun ei onneksi tarvitse sitä miettiä, koska en kuitenkaan sijoittaisi yhtiöön, niistä muista syistä jotka yllä mainitsin. Sinun tarvitsee, jos aiot yhtiöön sijoittaa.

4. Mitä mieltä olet oheisesta kirjoituksesta? Se puhuu voimakkaasti oman pään käyttöä vastaan sijoittamisessa, kuten itse asiassa monessa muussakin.

Eli indeksiin kannattaa sijoittaa, ennen kulujakin?

http://www.investorsinsight.com/otb_va_print.aspx?EditionID=374

Behavioural Finance (Sijoittajapsykologia) on suhteellisen tuore akateeminen aihe, jota esimerkiksi kollegamme, professorit Eugene Fama ja Ken French Dimensional Fund Advisors -rahastoyhtiössä inhoavat (koska uskovat tehokkaisiin markkinoihin), mutta joka minusta on osin ihan fiksua.

Jotkut konseptit ovat selvästi yleismaailmallisia – ihminen esimerkiksi yliarvioi säännönmukaisesti omia kykyjään (siksi mm. yli 80% pitää itseään keskimääräistä parempina autonkuljettajina). Näistä aivojemme virheistä on syytä olla tietoinen ja muistaa etsiä niitä aina välillä itsessäänkin.

Asiaan liittyy myös, että satunnaisuuden vaikutus on erittäin vaikea hahmottaa. Ihmisen aivot ovat jostain syytä sellaisia, että satunnaisiakin ilmiöitä pitäisi pystyä mallintamaan (joka tietenkin on järjetöntä).

En saanut tuosta artikkelista juuri mitään irti (luin sen vain nopeasti) mutta konsepti on mielestäni oikea. Ihmisaivot ovat epätäydellinen sijoituskone. Ongelma vain on, että osakkeiden liikkeistä suurin osa on satunnaisheilahtelua, jolloin kone on aivan yhtä käyttökelvoton vaikka se onkin muuten ihmistä rationaalisempi.

5. Indeksirahastojen indeksien reunoilla ilmeisesti pumpataan osakekursseja koko ajan indeksin vaihtuessa (erityisesti S & P 500) joten hedge-rahastojen toimesta arvoa valuu ulos. Onko tämä ongelma indeksisijoittajalle ja onko tämä syy sijoitttaa mieluiten harvinaisempiin indekseihin, joita ei manipuloida niin paljoa?

Kyllä.

Financial Analysts Journalissa (Vol 62 Nr 4 July/August 2006) Honghui Chen, Gregory Noronha ja Vijay Singal tutkivat itse asiassa juuri tätä artikkelissaan ”Index Changes and Losses to Index Fund Investors”. Heidän johtopäätöksensä oli, että ilmiö ei ole olennainen suuryhtiöindekseissä kuten S&P 500 (0,04% vuodessa) mutta se on erittäin suuri pienyhtiöindekseissä kuten Russell 2000 (1,30% vuodessa).

Tähän itse asiassa perustuu edellisessä vastauksessa mainitsemani Dimensionalin menestys – heidän pienyhtiö”indeksointi”konseptinsa kun on vain yksinkertaisesti ostaa 3-4000 eri yhtiön osakkeita salkkuun ja pitää ne. Sillä säästetään tuo 1,30%, joka muuten valuu arbitraasin tekijöille. Samalla tietenkin staattinen salkku säästää kaupankäynnin kuluja, indeksin orjallinen seuraaminenhan vaatii kaupankäyntiä aina kun indeksi muuttuu.

Huomaa, että indeksirahaston edut syntyvät 1) kaupankäynnin vähäisyydestä,

2) alhaisista halinnointikuluista ja 3) salkunhoitajariskin minimoinnista (ei tehdä vääriä asioita väärään aikaan). Samat edut voi saavuttaa millä tahansa staattisella salkulla. Indeksoinnin etu ei siis sinänsä johdu valitusta indeksistä vaan kurinalaisuudesta. Sen verran tuo tutkimus kuitenkin minulle kertoo, että en ehkä sijoittaisi suosituimpiin pienyhtiöindekseihin orjallisesti.

6. Ja siihen liittyen, mitä mieltä olet robotti- ym. rahastoista, jotka eivät seuraa indeksiä, mutta eivät myöskään salkunhoitajaa? Onko tällaista ajateltu Seligsonille? Kulut voisivat olla matalat, mutta indeksiä ei seurattaisi.

Emme ole ajatelleet robotteja. Mikään malli ei käsittääkseni voi olla pysyvästi tuottoisa – sen verran tehokkaita markkinat ovat – ja mallien puolestapuhujille on mielestäni yhteistä lähinnä se, että he kaikki myyvät malleja.

Lisäksi, pakenemalla mallin taakse tulee samalla yleensä hävittäneeksi maalaisjärjen käytön, joka minusta on sijoittajan tärkein riskienhallinnan väline.

Robottirahasto, joka ei käy liikaa kauppaa, voi olla ihan yhtä hyvä kuin indeksirahasto, jos se on riittävän hajautettu. Toisaalta, sehän ON tällöin indeksirahasto, hieman laajemmin käsitettynä, eikö vain!

.