Vko 02/17: Valuutat
[13.1.2017] Anders Oldenburg

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

 

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta viikon aikana saamiini kysymyksiin (yleensä)  perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

 

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

 

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän Blogiin.

 

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

 

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 27. tammikuuta.

 

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa 1. marraskuuta 2007 alkaen, MiFID-direktiivin astuttua voimaan. Vaikka Seligson & Co:lla toki on neuvontatoimilupa, tässä Blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin, oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

 

Seligson & Co:lla on myös sijoitusneuvontapalvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Siitä antaa lisätietoja esimerkiksi Jarkko Niemi:

http://www.seligson.fi/suomi/yritys/henkilosto/varainhoito/jarkko_niemi.htm

 

 

Ystävällisin terveisin,

 

Anders Oldenburg, CFA

salkunhoitaja

 

 

 

 

 

1. Oletan, että Phoebukselle virtaava raha on pääasiassa euroja. Phoebus kuitenkin sijoittaa globaalisti ja euron lisäksi rahastossa valuuttana toimii ainakin Ruotsin kruunu sekä Yhdysvaltain dollari, jotka ovat viimeisen vuoden aikana kehittyneet euroon nähden päinvastaisiin suuntiin. Olet blogissasi kertonut pitäväsi kiinnostaville osakkeille jonkinlaisia suurpiirteisiä tavoitehintoja. Huomioitko valuuttaa puhtaasti osakkeen arvostusta ajateltaessa päätöstä tukevana asiana? Luonnollisesti valuutta ja sen muutokset vaikuttaa osakkeen hinnan lisäksi yhtiöiden menoihin ja tuloihin, mutta onko tavoitehintasi sidoksissa euroon vai pyritkö aina hahmottamaan valuutan vaikutukset ainoastaan yhtiön liiketoiminnan kautta?

 

Lyhyt vastaus on, että en juurikaan vaivaa päätäni valuuttakurssien muutoksilla. Niitä ei voi ennustaa enkä voi niille mitään. Tästä huolimatta olet aivan oikeassa siinä, että valuuttojen vaikutusta eri yhtiöihin on syytä ymmärtää.

 

Toisin kuin ounastelet, en juuri käytä tavoitehintoja. Oikein käytettyinä niistä voi olla hyötyä, kuten kerroin viikon 38/08 blogissa (tietääkseni ainoa kerta, kun olen blogissa maininnut sanan ”tavoitehinta”), mutta tavoitehinta implikoi, että olet ostamassa osakkeen vain myydäksesi sen, eikä Phoebus sitä tee. Ostamme omistaaksemme.

 

Seuraan yleensä yhtiöitämme niiden osakkeen noteerausvaluutassa tai niiden kirjanpitovaluutassa, jos se on eri kuin noteerausvaluutta (kuten vaikkapa Tanskassa usein on). Tämä ei aina ole kovin fiksua – lisää siitä alempana – joten lisäksi on syytä ymmärtää valuuttakurssien muutosten vaikutukset kyseiseen yhtiöön.

 

Kysymys on hyvin mielenkiintoinen sekä tavoitehintojen että varsinkin valuuttojen osalta ja vaatii siksi pidemmänkin vastauksen.

 

- - -

 

Voi olla, että muistat Peterin maininneen tavoitehintoja, sillä hän käyttää niitä paljon minua enemmän. Se onkin luontevaa, koska Phoenix pyrkii ostamaan osakkeita halvalla ja myymään ne kallimmalla, kunhan yhtiön ”erikoistilanne” on mennyt ohi.

 

Phoebus sen sijaan pyrkii ostamaan loistavien yhtiöiden osakkeita ja omistamaan ne niin kauan kuin yhtiö pysyy loistavana, ideaalitapauksessa rahaston koko jäljellä olevan elinkaaren ajan. Kun ostaa omistaakseen on aika selvää, että ”tavoitehinnasta” tulee liikkuva maali. Yhtiöt kasvavat ajan myötä ja niiden arvot nousevat, jolloin myös ”tavoitehinnan” pitää nousta.

 

Kuten osoitin tuossa edellä maintsemassani blogikirjoituksessa, osakkeen ”oikean arvon” kaksinkertaistuminen (tai puoliintuminen) tapahtuu melko pienillä oletusten muutoksilla ”oikean” tuotto-odotuksen suhteen. Siksi en niinkään mieti, onko jonkin yhtiömme osakkeen hinta suhteessa osakkeen arvoon 20% tai 40% pielessä. Mutta yritän välttää osakkeita, joissa hinta indikoi, että markkinoiden odotukset ovat täysin ylimitoitettuja.

 

Lopuksi tavoitehinnoista ei voi puhua miettimättä niiden linkkiä sijoittajapsykologiaan. Meistä jokaisen aivoissa on pieniä luonnon luomia bugeja ja niistä yksi on referenssipisteiden käyttö osakesijoituksia arvioitaessa.

 

Miettikäämme kahta sijoittajaa, jotka omistavat saman yhtiön osakkeita, joiden hinta tänään on 100 euroa. Voisi kai luulla, että he suhtautuvat samalla tavalla yhtiöönsä? Mutta entäpä jos toinen heistä on ostanut osakkeensa hintaan 25 euroa ja toinen on maksanut omistaan 200 euroa?

 

Yhtiö on siis sama, joten luonnollisesti kummankin sijoittajan pitäisi yhtiötä analysoidessaan kiinnittää huomionsa vain siihen, että osakkeen hinta on tänään 100 euroa. Hankintahinta on historian sattumaa, jolla ei ole enää merkitystä (paitsi ehkä verotuksessa). Mutta useimmilla meistä on taipumus ”ankkuroida” näkemyksensä johonkin referenssipisteeseen, oli se sitten hankintahinta tai tavoitehinta.

 

Tästä ja muista pienistä aivobugeistamme on hyvä yhteenveto professori Kahnemanin tekstissä Aspects of Investor Psychology.

 

- - -

 

Siirrytään sitten valuuttoihin.

 

Itse jaan valuuttojen vaikutukset eri yhtiöihin kolmeen ryhmään: 1) puhtaat käännösvaikutukset (translation); 2) liiketoimintaan vaikuttavat muutokset (transaction), jotka eivät vaikuta kilpailukykyyn; ja 3) kilpailukykyyn vaikuttavat muutokset. Jos tuo ei ollut kovin selkokielistä niin muutama esimerkki ehkä kertoo paremmin mitä tarkoitan.

 

- - -

 

Käännösvaikutukset ovat sellaisia, jotka eivät vaikuta mitenkään yhtiön toimintaan, vaan ainoastaan sen raportoituihin lukuihin. Esimerkki voisi olla vaikkapa Oriola-KD. Sen tuloksesta 70% tulee Ruotsista, mutta osake sattumoisin noteerataan euroissa. Ruotsin toimintojen tuotot ja kulut ovat kruunuissa, joten kruunun arvon muutos euroon nähden ei vaikuta mitenkään yhtiön toimintaan tai kannattavuuteen. Euromääräinen tulos sen sijaan laskee kruunun heiketessä ja nousee kruunun vahvistuessa.

 

Helpoin tapa suhtautua tällaiseen yhtiöön on muuntaa noteerausvaluutta ”oikeaksi”, eli Oriola-KD:n tapauksessa kruunuiksi. Kuten yllä totesin, en siis ylläpidä mitään varsinaisia ”tavoitekursseja” yhtiöillemme mutta jos sen tekee, kannattaa ilman muuta käyttää Oriola-KD:n osalta tavoitekurssia Ruotsin kruunuissa.

 

Jos tällaisen yhtiön tuloskasvu ”hidastuu” tai ”kiihtyy” toimintavaluutan arvon muuttuessa raportointi- ja noteerausvaluuttaan nähden, en kiinnitä siihen mitään huomiota. Joskus toki markkinat saattavat ymmärtää näitä asioita väärin.

 

Kerroin viikon 03/15 blogissa, että Sveitsin osakkeet olivat laskeneet frangeissa liian vähän, kun ne euromääräisesti nousivat Sveitsin frangin revalvaation jälkeen (osakkeet siis laskivat frangeissa vähemmän kuin frangi vahvistui euroon nähden). Tätä kirjoittaessani (10.1.) euroissa laskettu MSCI Sveitsi –indeksi osinkoineen on tuottanut vuodessa 7,06% kun MSCI Eurooppa –indeksi on euroissa osinkoineen samaan aikaan tuottanut 10,81%. Markkinoiden ajatusvirhe siis korjaantui, mutta se kesti vähän aikaa.

 

Tuo saattoi olla vähän yksinkertaistettu selitys (halusin vain kehua itseäni!), koska vuoden tuottoon toki vaikuttivat muutkin asiat kuin revalvaatio. Mutta pointti on, että markkinat toimivat pääosin rationaalisesti. Kun frangi vahvistui, frangimääräiset osakekurssit laskivat (melkein) heti saman verran, joten yhtiöiden arvot euroissa tai dollareissa eivät muuttuneet. Kuten ei pitänytkään, koska sveitsiläisten yhtiöiden liiketoiminta on pääosin globaalia.

 

Translaatiovaikutuksia voi siis yleensä unohtaa. Ne kompensoituvat osakekursseissa (ja niiden suojaaminen on siksi turhaa, koska se aiheuttaa vain lisäkuluja ja lisäriskiä).

 

- - -

 

Transaktiovaikutukset ovat eri asia. Ne vaikuttavat yhtiön tuottoihin ja kuluihin eri tavoin ja voivat siten vaikuttaa yhtiöiden kannattavuuteen ja kilpailukykyyn. Mutta ei aina, ja näitä tapauksia on syytä pystyä erottamaan toisistaan.

 

Yhtiöistämme esimerkiksi H&M:lle ja Sandvikille dollarilla on translaatiovaikutuksen lisäksi myös transaktiovaikutus. Dollarin vahvistuessa H&M:n vaateostot, joita tedään lähinnä Kaukoidästä dollareissa, kallistuvat. Myynnistä suurehko määrä on euroissa, joten staattisesti tarkasteltuna H&M häviää. Sandvikin kääntöterille tilanne on päinvastainen. Vahvempi dollari tuo enemmän kruunuja USA:n myynnistä ja tuotannon kustannuksista suurehko osa on kruunuissa, joten staattisesti katsottuna Sandvik hyötyy.

 

Mutta asia ei ole näin yksinkertainen. H&M:n ja Sandvikin välillä on suuri ero, joka selviää, kun mietimme transaktiovaikutuksen vaikutusta yhtiön kilpailukykyyn.

 

Myös H&M:n kilpailijat ostavat suurimman osan vaatteistaan Kaukoidästä. Siten kallistuva dollari on kaikille suunnilleen yhtä iso ongelma, eikä sen kustannusvaikutus siksi todennäköisesti kovin kauaksi aikaa jää vaatemyyjien kannettavaksi, vaan se siirtyy melko nopeasti hintoihin, eli kuluttajien maksettavaksi. Aivan sama koskee vaikkapa polttoainehintojen vaikutusta lentoyhtiöihin. Hintojen muutoksessa on toki yleensä pieni viive – joka on pidempi hintoja nostettaessa kuin niitä laskettaessa – mutta oleellisinta ymmärtää on, että jos kilpailutilanne ei muutu, transaktiovaikutus tulee eliminoitumaan kohtalaisen nopeasti.

 

Sandvikin tilanne on toinen. Pääbisneksessään kääntöterissä sen suurimmat kilpailijat ovat Kennametal ja Iscar, joiden tuotannosta suurin osa on USA:ssa. Dollarin vahvistuminen heikentää niiden kilpailukykyä ja vahvistaa Sandvikin kilpailukykyä. Siten Sandvikin voi olettaa voittavan markkinaosuuksia dollarin vahvistuessa (ja päinvastoin).

 

Useimmat yhtiöt pyrkivät suojaamaan toimintaansa transaktiovaikutuksilta (ja siksi sijoittajan ei kannata sitäkään tehdä), mutta se auttaa vain vähän aikaa. Ainoa todellinen valuuttasuoja on, että tuotantoa on eri valuutta-alueilla ja sitä pystyy tarpeen mukaan joustavasti lisäämään tai vähentämään. Siihen hyvät firmat yhä enemmän pyrkivät ja yllä oleva esimerkkini olikin hieman  yliyksinkertaistettu – toki Sandvikillakin on paljon tuotantoa USA:ssa ja sen kilpailijoilla Euroopassa.

 

Transaktiovaikutusten osalta on siis syytä ymmärtää, että ne voivat olla paljon suurempia kuin translaatiovaikutukset, mutta myös, että ne eivät ole kovin dramaattisia, jos ne eivät muuta toimialan globaalia kilpailuasetelmaa.

 

- - -

 

Mikä siis on vaikkapa dollarin vaikutus Phoebukseen? En osaa sitä tarkkaan sanoa, mutta osaan kertoa, mitkä tekijät siihen vaikuttavat:

 

Jos dollari nousee euroa vastaan, amerikkalaisten yhtiöidemme osakekurssit nousevat euroissa (jos osakekurssi dollareissa ei muutu), mutta useimmille yhtiöille syntyy negatiivinen translaatiovaikutus, joten dollareissa raportoitu tuloskehitys heikkenee. Voidaan olettaa, että nämä vaikutukset jonkin ajan kuluessa kumoavat toisensa.

 

Amerikkalaiset viejät (Harley-Davidson, Deere) menettävät markkinaosuuksia. Fastenal myy niille vähemmän ruuveja ja pultteja. Monille eurooppalaisille yhtiöillemme syntyy positiivinen translaatiovaikutus (Konecranes, H&M, Air Liquide) ja joidenkin eurooppalaisten yhtiöidemme (Sandvik, Vaisala) kilpailukyky paranee. H&M:n kilpailukyky tuskin heikkenee, vaikka jotkut sanoisivat niin.

 

Suuremmassa kuvassa Eurooppa hyötyisi, Pohjois-Amerikka häviäisi. Phoebuksen salkusta 28% on USA:ssa, vertailuindeksistämme noin 25% on Pohjois-Amerikassa. Suomen markkinat (60%) pärjäisivät maailman markkinoita (40%) paremmin Phoebuksen vertailuindeksissä. Kovin suuria vaikutuksia Phoebuksen kehityksessä indeksiin verrattuna tuskin syntyisi, mutta sekä rahasto että indeksi jonkin verran hyötyisivät vahvemmasta dollarista. Siis juuri kuten olemme viime vuosina nähneetkin.

 

- - -

 

Valuutoista puhuttaessa on vielä erikseen mainittava riskivaluutat, jotka ovat täysin eri tarina. Jos mietimme Venäjän ruplaa (RUB), Meksikon pesoa (MXN) tai vaikkapa Botswanan pulaa (BWP) niin on syytä varautua siihen, että niiden arvo trendinomaisesti heikkenee suhteessa maailman suurimpiin valuuttoihin lähinnä siksi, että kehitysmaissa tuppaa silloin tällöin inflaatio laukkaamaan melkoista vauhtia.

 

Näissä valuutoissa toimivia yrityksiä analysoidessa on syytä muistaa, että raportoitu ”kasvu” on epärelevantti, jos se raportoidaan valuutassa, joka jatkuvasti heikkenee (Phoebuksen osalta tämä koski aikoinaan mm. Wal-Mart de Mexicoa ja Baltika-panimoa). Samoin osakekurssin kehitys on epärelevantti, jos se raportoidaan jatkuvasti heikkenevässä valuutassa. Yhtiöitä on siis syytä analysoida vaikkapa dollareissa.

 

Ennen kaikkea on ehkä syytä varoittaa korkosijoittajia siitä, että kehitysmaiden valuutoissa tapahtuvissa korkosijoituksissa hyvä korko on usein vain kangastus. Toimivilla markkinoilla kahden valuutan korkoero heijastaa suoraan odotuksia niiden vaihtosuhteiden muuttumisesta siten, että tuotto-odotus on kummassakin sama. Kun vaikkapa pula tuottaa tällä hetkellä vuodessa 6% euroa enemmän korkoa, niin se todennäköisesti myös heikkenee 6% euroa vastaan (viime vuonna se tosin vahvistui, mutta se oli satunnaisheiluntaa pidemmän ajan heikkenevän trendin ympärillä).

 

Osakesijoittajan on vastaavasti syytä varmistaa, että pulamääräinen kasvu on aika paljon enemmän kuin 6%. Muussa tapauksessa hänen botswanalainen yhtiönsä ei suinkaan kasva, vaan se kuihtuu. Siis euroissa katsoen, joka on hänelle relevantti valuutta.

 

(Eikä huolta – en ole laittamassa meitä pulaan.)

 

- - -

 

En tiedä vastasinko kysymykseesi, mutta yritin valottaa, kuinka itse valuuttoja ajattelen. Ne heiluvat, eikä heiluntaa voi ennustaa. Pääsääntöisesti osakekurssien muutokset kumoavat globaaleissa yhtiöissä valuuttakurssien muutoksia. Mutta joka yhtiössä on hyvä yrittää miettiä, mitä mahdollisia vaikutuksia valuutoilla voi olla kilpailukykyyn.

 

Phoebuksen osuudenomistajien ei mielestäni tarvitse kantaa huolta valuuttariskeistä. Meilläkin niitä on, mutta ne ovat suhteellisen pieniä.

 

.




Takaisin

Lähetä tämä sivu kaverille linkkinä