Phoebus  keyboard_arrow_down

Vko 49/14: Fortum

Phoebus   |     4.12.2014   

1. Salkunhoitajalta: Fortum

Viime tiistaina aamulla hampaita harjatessani mietin, olisiko Fortumin hallituksella uskallusta hyväksyä venäläisen TGC-1 sähköyhtiön osto, jos johto sitä esittäisi? Päädyin siihen, että tiukkaa se varmaan tekisi. Mutta, jos johto saisi hallituksen tajuamaan, että vedet virtaavat Karjalan joissa tuhansia vuosia, pakotteista ja taloustilanteista riippumatta, ehkä se voisi onnistua. Tullessani samana päivänä lounaalta Fortum kertoi ostavansa TGC-1:n vesivoimalat. Telepatiaa vai sattumaa? Tuskin kumpaakaan.

Kauppa on minusta aivan erinomainen (Peterin kysyessä käytin vähemmän virallista sanamuotoa ”sairaan hyvä”), koska:

1. Pitkään kestänyt hankala pattitilanne TGC-1:ssä ratkeaa

2. Fortum saa hallintaansa TGC-1:n pitkällä tähtäimellä arvokkaimman osan

3. Kaupan rakenteessa on keskipitkällä aikavälillä ”poliittinen suojaus”

4. Ostettava kapasiteetti on kuranttia eikä vaadi äkillisiä jätti-investointeja

5. Epävarmuus Fortumin tulevasta rahankäytöstä vähenee

6. Fortumin arvo pitkän aikavälin sijoituksena nousee selvästi (osakekurssi tuskin heti)

Edellyttäen siis, että kauppa toteutuu. On syytä huomata, että Fortum on vasta tehnyt periaatepäätöksen Venäjän valtion omistamien Gazpromin ja Rosatomin kanssa, eikä kaupallisia ehtoja ole vielä sovittu. Tosin venäläisten valtionyhtiöiden sopiessa suomalaisen valtionyhtiön kanssa asioista korkeimmalla tasolla, asioilla lienee taipumus yleensä myös toteutua.

– – –

Fortum on kauan omistanut 25,7% venäläisestä sähköyhtiöstä TGC-1 (Territorial Generating Company 1 eli Alueellinen Tuotantoyhtiö 1), joka syntyi, kun Venäjän sähköreformissa Pietarin alueen Lenenergo, Karjalan alueen Karelenergo ja Kuolan alueen Kolenergo yhdistivät tuotantonsa. Omistin itse parikymmentä vuotta sitten kavereiden kanssa jonkun prosentin Kolenergosta. Fortum lähti Venäjälle muutamia vuosia minua myöhemmin, sijoittaen vuonna 1997 Lenenergoon.

Sähköreformissa muutamia yhtiöitä yksityistettiin, kuten TGC-10 Uralissa, joka on nykyisin Fortumin kokonaan omistama OAO Fortum. TGC-1:ssä Fortum jäi kuitenkin vähemmistöomistajaksi, valtiollisen kaasujätin Gazpromin tullessa enemmistöomistajaksi 51,8% osuudella. Fortumilla on kylläkin kolme hallituksen yhdestätoista jäsenestä ja yhteistyö näyttää sujuneen, mutta lopullinen päätösvalta on Gazpromilla.

Fortumin kiinnostus TGC-1:een perustuu aivan samaan kuin oma kiinnostukseni aikoinaan Kolenergoon: vesivoimaan. TGC-1 omistaa 40 vesivoimalaa Murmanskista Pietariin, joiden yhteinen teho on 3000MW ja tuotanto noin 12 TWh vuodessa. Jotta näihin lukuihin saisi perspektiiviä, Suomen kaikkien vesivoimaloiden yhteinen kapasiteetti on 3170MW ja tuotanto 13,1 TWh vuodessa. Fortumin nykyinen vesivoimakapasiteetti on 4500MW ja tuotanto noin 21 TWh vuodessa. Tästä kaksi kolmasosaa on Ruotsissa ja kolmasosa Suomessa.

Lisäksi TGC-1 omistaa 14 sähkö-/lämpövoimalaitosta ja puolet Pietarin kaukolämpöverkosta. Nämä ovat minusta strategisesti vähemmän kiinnostavia ja ne lienevät melko huonossa kunnossa. Toki vesivoimalatkin vaatinevat kunnostusta, mutta ne toimivat yleensä 60-70 vuotta vanhoinakin ihan hyvin, kuten TGC-1:n tuotannon suhde tehoon (joka on sama kuin Suomessa ja Ruotsissa) osoittaa. Osa TGC-1:n vesivoimaloista on jo viime vuosina kunnostettukin.

Periaatepäätöksen mukaan TGC-1 jaetaan kahtia siten, että Fortum ja sen partneri, Venäjän valtion ydinvoimayhtiö Rosatom, saavat vesivoiman ja Gazprom jää omistamaan loput TGC-1:stä (lämpövoimalat ja kaukolämpöverkon). Fortumin osuudeksi tulee vähintään 75% vesivoimayhtiöstä. Pattitilanne siis purkautuu ja Fortum pääsee haluamassaan osassa TGC-1:stä päättävään asemaan.

Partneri sillä on toki nytkin, mutta < 25% partneri on täysin eri asia kuin > 51% partneri. Ja partneri voi varmaan olla hyödyksikin. Vesivoima on strateginen voimavara, joka on poliittisesti melko riskialtis, joten venäläinen valtionyhtiö vähemmistöosakkaana voi toimia samalla eräänlaisena ”poliittisena suojana” ainakin niin kauan kuin se on tarpeen.

Jotta kauppa syntyisi, Fortum jeesaa partneriaan Rosatomia Suomessa osallistumalla enintään 15% osuudella uuteen Fennovoiman ydinvoimalaan. Tämä maksaa noin 250 miljoonaa euroa (toki vasta pitkän ajan kuluessa). Onko se sen arvoista?

– – –

Jos katsomme ensin TGC-1:n lukuja, sen markkina-arvo on tällä hetkellä vajaat 19 miljardia ruplaa ja nettovelkaa sillä oli syyskuun lopussa 29 miljardia ruplaa (josta lähes kaikki ruplamääräistä). Tätä kirjoittaessani euro maksaa 65 ruplaa, joten markkina-arvo on 290me ja nettovelkaa on 450me. Yhtiön bruttoarvo on siis 740me.

(Toimitusjohtaja Tapio Kuula kertoi Fortumin lehdistötilaisuudessa tiistaina, että TGC-1:llä on 650me nettovelkaa, mutta se perustui ruplan kurssiin 45 ruplaa/euro).

Fortum omistaa TGC-1:n osakkeista 29,45% (ostettuaan toisella neljänneksellä 3,79% lisää), joiden markkina-arvo on 85 miljoonaa euroa. Jos suhtautuu Venäjään kielteisesti, tästä voisi ehkä vetää sen johtopäätöksen, että Venäjän yrityskauppa on merkityksetön ja sijoitus Fennovoimaan on paljon suurempi. Se olisi kuitenkin väärä johtopäätös.

Vesivoima on erittäin arvokasta. Tähän on syynä se, että kyseessä on vakaa ja melko riskitön toiminta. Joki virtaa, turbiini pyörii, etävalvomo hoitaa ja voimalan omistajan kassassa kilisee. Toki 60-70 vuoden välein turbiini on uusittava ja pato kunnostettava. Suurin riski on poliittinen. Suomessa ja Ruotsissa tämä tarkoittaa verotusta – ei ainoastaan Suomen kuopatun windfall-veron kaltaisia erityisveroja vaan myös ja ehkä ennen kaikkea kunnan kiinteistöveroa. Venäjän kaltaisissa maissa poliittinen riski saattaa tarkoittaa epäsuoran (vero)sosialisoinnin lisäksi suorempaakin toimintaa.

Muuten riskit ovat poikkeuksellisen pieniä ja se näkyy hinnassa. Kun tanskalainen Dong myi kesällä 2013 neljänneksen osuutensa Vattenfallin seitsemästä voimalasta Ruotsin Indalsälvenissä Helsingin Energialle ja Kymppivoimalle, hinta vastasi 700 euroa tuotetulta megawattitunnilta. Pedersöreläinen Esse Elektro maksoi Evijärven kunnalle Hanhikosken pikkuvoimalaitoksesta vuosi sitten 860 e/MWh. Muitakin kauppoja on tehty näiden välisessä hintahaitarissa. UPM arvostaa Kemijoen vesivoimaosakkeensa noin 530 euroon/MWh, joka on siis ”varovainen” tilintarkastajan hyväksymä tasearvostus.

Näillä hinnoilla vesivoima tuottaa noin 3% ennen veroja. Se on toki reaalituottoa, jos uskoo sähkön hinnan nousevan inflaation tahdissa, mutta se on silti teolliselle investoinnille erittäin vähän. Alhainen tuottovaatimus heijastanee ennen kaikkea vesivoiman jatkuvuutta, toimintavarmuutta, riippumattomuutta polttoaineista ja ehkä viime aikoina myös sen muodissa olevia ”vihreitä arvoja” (joista toki rohkenen lohenuistelijana olla hieman eri mieltä).

Jos otamme laskuharjoituksen perusteeksi Indalsälvenin voimalat (700 e/MWh), jossa myös Fortumin Ruotsin vesivoimasta yli viidesosa sijaitsee, niin Fortumin nykyisen vesivoiman (21 TWh) markkina-arvoksi tulisi 14,7 miljardia euroa eli 16,50 euroa per osake. Suomessa vesivoimasta maksetuilla arvostuksilla laskien jopa enemmän.

Tämä kertoo kaksi asiaa: Ensinnäkin sen, että Fortum ei ole kovin korkealle arvostettu. Yhtiö tulee olemaan nettovelaton myytyään Ruotsin sähkönsiirron, ja pelkän vesivoiman arvo vastaa siis 85% pörssikurssista. Vaikka vesivoima tekee vain selvästi alle puolet konsernin liikevoitosta (ilman sähkönsiirtoa).

Toiseksi, riittävän pitkällä aikavälillä TGC-1:n vesivoima tulee olemaan erittäin arvokas omaisuuserä. Tänään siitä ei paljoa makseta: TGC-1:n bruttoarvo (740 me) vastaa noin 25 e/MWh sähköntuotantoa. Jos vesivoima arvostettaisiin kuten Pohjoismaissa, sen arvo olisi 8,4 miljardia euroa, josta Fortumin osuus (75%) siis olisi 6,3 miljardia euroa.

Näin katsottuna alamme ymmärtää, miksi Fortum on valmis heittämään Hanhikiveä 250 miljoonalla, jotta kauppa toteutuisi.

Venäjän vesivoima ei tietenkään pitkään aikaan tule olemaan läheskään samanarvoista kuin Pohjoismaissa. Nykyhinnat vastaavat noin 25-30% tuottovaatimusta, kun siis Suomen ja Ruotsin hinnat vastaavat noin 3% tuottovaatimusta. Positiivinen asia sijoittajan kannalta tietysti on, että ostajan tuottovaatimus on omistajan tuotto-odotus.

Mutta suuret sähkölaitosinvestoinnit tehdäänkin 40-60 vuoden aikajänteellä ja Venäjä on jo 20 vuodessa tehnyt elintasossa jättiharppauksen eteenpäin. Kun vielä lainsäädäntö seuraisi perässä seuraavan 40 vuoden aikana, riskipreemiot tulisivat hiljalleen laskemaan ja arvostukset hiljalleen nousemaan kohti länsimaisia tasoja.

Siksi Fortumin kauppa on mielestäni niin ”sairaan” hyvä.

– – –

Entäs se telepatiakohtaukseni hammasharjan kanssa?

Huomasin alkuvuodesta Fortumin vuosikertomusta lukiessani, että TGC-1 –omistuksen kirjanpitoarvo oli 463me ja markkina-arvo enää 145me jonka yhtiö kuittasi toteamalla, että pörssiarvo ei vastaa todellista arvoa, koska osake on niin epälikvidi. Katselin yhtiötä ja yllätyin vesivoiman suuresta osuudesta, toiminnan kannattavuudesta sekä informaation avoimuudesta, mutta jätin ajatuksen lepäämään.

Venäjä teemana nousi taas ajankohtaiseksi syksyllä ja tein lokakuusa muutamia laskuharjoituksia TGC-1:n vesivoiman arvosta. Osake oli taas puolittunut ja arvostus näytti minusta erittäin mielenkiintoiselta. Harkitsin vakavasti noin puolentoista miljardin osakkeen ostamista pieneksi lisukkeeksi Fortum-sijoituksemme rinnalle (luitte oikein, yhtiöllä on kokonaiset 3854 miljardia osaketta ja osakkeen hinta on 0,05 ruplaa).

Muistin kuitenkin vanhan Kolenergo-sijoitukseni josta opin, että paraskaan omaisuuserä ei ole kovin arvokas, jos liikekumppani ei välitä vähemmistöosakkaista. Koska tärkein liikekumppanimme TGC-1:ssä olisi ollut Gazprom eikä Fortum, päätin jättää väliin. Ja hyvä niin – en ole kuullut mitä TGC-1:n vähemmistöosakkaille kaupan yhteydessä tapahtuu, mutta oletettavasti he jäävät omistamaan Gazpromin kanssa TGC-1:n muita kuin vesivoimaomistuksia, joka ei olisi kiinnostanut minua lainkaan.

Marraskuussa TGC-1 nousi vielä kerran esille Fortumin pääomamarkkinapäivässä, johon en osallistunut mutta jonka materiaalin luonnollisesti luin netistä. Fortumin johto kertoi entistä selvemmin olevansa valmis panostamaan yritysostoihin ja entistä selvemmin, että kiinnostavimpia olisivat vesivoimalat. Mutta enää ei puhuttu Ranskasta vaan lähialueista. Venäjää koskevassa esityksessä TGC-1 oli nostettu entistä selvemmin esille. Jäin miettimään, pitäisikö näitä asioita yhdistellä?

Telepaattisia kykyjä eikä muitakaan kristallipalloja minulla ei siis valitettavasti ole.

– – –

Suurin kysymys Fortumin kohdalla on, mitä yhtiö aikoo erittäin vahvalla taseellaan tehdä Ruotsin siirtoverkkojen myynnin jälkeen?

Yhtiö on puhunut aurinkovoimasta Intiassa ja kertonut olevansa kiinnostunut Ranskan valtion huutokauppaamista vesivoimaluvista. Kumpikaan ei minun korviini kuulosta kovin järkevältä. Sähköyhtiön tehtävä ei minusta ole laajentua vain laajentumisen vuoksi, vaan pikemmin tehdä mahdollisimman tehokkaasti rahaa ydinmarkkinoillaan ja jakaa se osakkailleen. Jos tulee tilaisuuksia fiksusti kasvattaa ydintoimintaa, sitä pitää tietenkin harkita – mutta vain ”jos”.

Tämä on nähdäkseni eräs TGC-1 –kaupan parhaita puolia. Vaikka Fortum ei itse kauppaan heti käytäkään tuoretta rahaa, vaan maksuna käytetään TGC-1:n osakkeita sekä TGC-1:n nettovelkojen allokointia uusien yhtiöiden kesken, lienee selvää, että Fortum joutuu kaupan toteuduttua kriittisesti tarkastamaan ostamiensa voimaloiden kuntoa ja miettimään niiden modernisointia keskipitkällä aikavälillä. Se on investointi, joka tukee ydinliiketoimintaa ja josta pitäisin kovasti.

Lisäksi on selvää, että TGC-1 on nyt yksi valittu ”uusi rintama”, eikä minkään firman johto voi käydä sotaa (kaupallisessa mielessä!) kovin monella rintamalla samaan aikaan. Joten TGC-1 rajoittaa ilman muuta muita laajentumissuunnitelmia jonkin verran.

Lienee silti selvää, että TGC-1 ei jää Fortumin viimeiseksi rakennemuutokseksi. Mutta tuntuu siltä kuin johto olisi aiempaa selvemmin keskittymässä olemassa olevaan toimintaan liittyviin rakennemuutoksiin, ydinliiketoiminnassaan ja ydinmarkkinoillaan. Jos luen rivien välistä taas oikein, se olisi erittäin hyvä uutinen.


PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja