Vko 42/13: Tulikivi / yhtiö X
[18.10.2013] Anders Oldenburg

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

 

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta viikon aikana saamiini kysymyksiin (yleensä)  perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

 

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

 

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän Blogiin.

 

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

 

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 1. marraskuuta.

 

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa 1. marraskuuta 2007 alkaen, MiFID-direktiivin astuttua voimaan. Vaikka Seligson & Co:lla toki on neuvontatoimilupa, tässä Blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin, oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

 

Seligson & Co:lla on myös sijoitusneuvontapalvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Siitä antaa lisätietoja esimerkiksi Jarkko Niemi:

http://www.seligson.fi/suomi/yritys/henkilosto/varainhoito/jarkko_niemi.htm

 

 

Ystävällisin terveisin,

 

Anders Oldenburg, CFA

salkunhoitaja

 

 

 

 

 

 

1. Kommentoisitko Phoebuksen osallistumista Tulikiven antiin?

 

No niin, nyt kun annin merkintäaika on päättynyt on tämän kysymyksen vuoro, kuten pari viikkoa sitten lupasin.

 

Tulikivi on ollut useita vuosia pettymys, kuten kerroin blogissa 33/13. Ennen antia osakkeen paino salkussamme oli enää 0,7%, koska en vuosikausiin ole ostanut meille lisää osakkeita. Kun Pohjola Corporate Finance otti minuun yhteyttä antiin liittyen, päätöksenteon aika koitti. Ostaako lisää vai ei?

 

Tärkeimmät päätöskriteerit olivat nähdäkseni vastuumme yhtiölle sen suurena omistajana, vastuuni rahaston osuudenomistajia kohtaan, sekä luonnollisesti yhtiön kiinnostavuus sijoituskohteena.

 

Omistajan vastuulla tarkoitan sitä, että sijoittaja, toisin kuin ehkä keinottelija, pyrkii tuottoihin omistamalla yhtiöitään pitkään ja vaurastumalla siinä tahdissa kuin yhtiö tekee tulosta ja joko jakaa tuloksensa osinkoina tai sijoittaa rahat takaisin liiketoiminnan kannattavaan kasvuun. Useimpien yhtiöiden elämän aikana tulee ajanjaksoja, jolloin kaikki ei mene kuin Strömsössä. Omistajuus mielestäni mitataan juuri silloin – onko omistaja valmis tukemaan yhtiötään huonoinakin aikoina, vai onko hän lopulta vain hyvän sään kaveri, joka puhuu kuin omistaja mutta kävelee kuin keinottelija?

 

Sijoitusrahaston salkunhoitajana olen toki ensisijaisesti vastuussa rahaston omistajille. Jos en uskoisi sijoituksen olevan kannattava, voisin ehkä silti toteuttaa vastuuni yhtiötä kohtaan omilla rahoillani. Mutta minulla ei luonnollisestikaan olisi mitään oikeutta tai syytä käyttää siihen rahaston muiden osuudenomistajien varoja.

 

Näiden ajatusten avulla päätöksenteon logiikka oli helppo (joka ei tarkoita, että itse päätös olisi ollut helppo). Jos edelleen uskon yhtiöön, nyt olisi aika ostaa lisää osakkeita. Annissa sen pystyisi tekemään ilman palkkioita ja vaikuttamatta kurssiin. Ennen kaikkea antiin osallistumalla toimisimme vastuullisen omistajan tavoin. Jos en osallistuisi antiin se tarkoittaisi, että en usko yhtiöön, jolloin loogista olisi myydä kaikki osakkeemme. Päätös oli siis binaarinen.

 

- - -

 

Miten sitten näen yhtiön tulevaisuuden?

 

Lähtötilanne on heikko, mutta ei suinkaan toivoton. Viimeisen neljän vuoden aikana Tulikivi on yhteensä tehnyt käyttökatetta reilut 13 miljoonaa euroa, josta reilut 3me on hävinnyt korkoihin ja vajaat 11me investointeihin. Kassavirta ennen käyttöpääoman muutoksia ja osinkoja on siis ollut yhteensä 1me negatiivinen.

 

Liikevaihdon laskettua voisi kuvitella käyttöpääomaa vapautuneen vähintään tämän verran. Jostain syystä Tulikivi on kuitenkin onnistunut sitomaan vajaat 2me lisää käyttöpääomaansa sen sijaan, että alemmat volyymit olisivat vapauttaneet pääomia. Samaan aikaan kun liikevaihto on laskenut -23% saamiset ovat laskeneet vain -10% ja varasto alle -1%.

 

Kun vielä osinkojakin on ”vanhasta muistista” jaettu vajaat 3me, nettovelka on noussut 15 miljoonasta vajaaseen 21 miljoonaan euroon (vuoden 2012 lopussa).

 

Kuluva vuosi on – ainakin ennen kertaluonteisia kuluja – hyvin pitkälle edellisten kaltainen. Tulikivi ennustaa tekevänsä 47me liikevaihtoa (4v keskiarvo 55me) ja käyttökatetta 3,7me (4v keskiarvo 3,3me). Rajut muutostoimenpiteet aiheuttavat kuitenkin 2-3me kertakuluja, joiden takia osakeanti oli tarpeen.

 

Toimenpiteillään Tulikivi pyrkii parantamaan tulostaan ensi vuonna noin 4me ja vuonna 2015 vielä noin 3me lisää. Jos tämä kuulostaa paljolta, sitä on syytä suhteuttaa toimenpiteiden laajuuteen. Kun puhutaan kolmen vuolukivitehtaan keskittämisestä yhteen ja neljännen uunitehtaan toiminnan supistamisesta murto-osaan entisestä (lopettamalla Kermansaven koristelaattojen tuotanto), sekä johtoryhmän puolittamisesta on selvää, että paljon radikaalimmin kuluja ei voisi leikata.

 

Tulosparannusohjelmasta noin kaksi kolmasosaa, eli 5me tuleekin kustannusten leikkaamisesta. Loput noin 2me pitäsi tulla lisämyynnistä. Itse asiassa koko ohjelman koko kasvoi 7,6 miljoonaan johtoryhmän elokuussa tapahtuneen pienenemisen myötä.

 

Kokemukseni perusteella tulosparannusohjelmat harvoin toteutuvat suunnitellusti, erityisesti kun ne riippuvat lisämyynnin saavuttamisesta pienentynein resurssein. Mutta, jotta Tulikiven tulos ja kassavirta kääntyisivät selvästi positiivisiksi, ohjelman ei tarvitsekaan onnistua täydellisesti. Olettaen tietysti, ettei toimintaympäristö kovin oleellisesti nykyisestä enää heikkene.

 

On päivänselvää, että 7,5me osakeanti ei sellaisenaan vielä riitä saattamaan tasetta hyvään kuntoon. Nettovelkaa jää annin jälkeen noin 15me ja yhtiön on pakko saada kassavirta kuntoon sekä käyttää lähivuosina suuri osa kassavirrastaan velkojen vähentämiseen. Jos tulosparannusohjelma toteutuu edes kohtuullisesti, tämän pitäisi olla aivan realistinen skenaario. Erityisesti kun käyttöpääomaakin pitäisi voida vapauttaa. Olettaen tietysti, että osinkoja ei jaeta ennen kuin tase alkaa olla kestävässä kunnossa.

 

Kuten velkaantuneissa firmoissa yleensä, vipu on suuri. Jos tulos ja kassavirta saadaan kuntoon, nettovelka alkaa huveta ripeästi, joka kasvattaa osakkaiden osuutta yhtiön bruttoarvosta. Samalla yhtiön bruttoarvokin oletettavasti nousisi. Vipuvaikutuksen osalta on kuitenkin syytä muistaa, että se toimii molempiin suuntiin.

 

- - -

 

Entä miksi Tulikivi onnistuisi nyt, kun se ei seitsemään vuoteen ole kasvattanut myyntiä? Miksei kustannuksia ole vähennetty jo aikaisemmin, ennen kuin tase oli kuralla? Onko yhtiön johto tehtäviensä tasalla?

 

Nämä ovat olleet viime vuosina yleisiä kysymyksiä ja minusta ne ovat täysin ymmärrettäviä. Yhtiön kehitys on kuitenkin asetettava ensin oikeaan viitekehykseen:

 

Vuonna 2006 Suomessa rakennettiin vajaat 24.000 omakoti- ja vapaa-ajan asuntoa. Tänä vuonna niitä rakennetaan reilut 12.000. Takkojen myynnistä noin 60% menee toki korjausrakentamiseen, mutta sekin on hieman laskenut. Kaiken kaikkiaan Suomessa myytiin viime vuonna 44.100 takkaa, kun niitä vuonna 2006 myytiin 70.000. Samaan aikaan myyntimiksi on siirtynyt kohti pienempiä takkoja, joten uunimarkkinan arvo on laskenut jopa volyymia enemmän.

 

Tulikiven myynti ei siis ole kehittynyt sen surkeammin kuin kilpailijoidenkaan. Mutta entä tulos, miksei kuluja ole vähennetty jo aiemmin?

 

Ennen nyt aloitettua tulosparannusohjelmaa, Tulikivellä on noin 350 työntekijää. Vuoden 2006 lopussa työntekijöitä oli 765. Joten kyllä kustannuksiin on aiemminkin puututtu, hyvinkin rankalla kädellä. Se ei vain ole riittänyt, koska kysynnän lasku on jatkunut. Jos käynnissä olevat yt-neuvottelut toteutuvat suunnilleen kuten yhtiö on indikoinut, henkilöstöä jää noin 260, eli kolmasosa huippuvuoden määrästä. Toivon hartaasti, jo pelkästään henkilöstön puolesta, että seitsemän vuoden kipu alkaa nyt olla takana.

 

Vaikka ilma- ja maalämpöpumput ovat voittaneet markkinoita, käytännössä jokaiseen omakotitaloon ja vapaa-ajan asuntoon rakennetaan takka (ja sauna). En ole huolestunut markkinoiden häviämisestä. Viime vuodet eivät myöskään kerro, että Tulikivi olisi hävinnyt kilpailijoilleen. Siten yhtiöllä pitäisi olla hyvät edellytykset Suomessa kasvaa, kunhan pientalorakentaminen alkaa kasvaa. Milloin se tapahtuu, en tiedä.

 

Viennissä Tulikivi on pärjännyt vaihtelevasti. Ilon aihe on Venäjä, joka on kasvanut yhtiön toiseksi suurimmaksi vientimarkkinaksi. Saunaliiketoiminnasta maa edustaa jopa 40% liikevaihdosta. Vaikka yhtiö säästää kuluja, se osaa myös panostaa: Iso-Britanniassa aloitetaan myynti maahantuojan kautta ja Saksan Leipzigiin perustetaan oma myymälä.

 

Entä sittten johto? Heikki Vauhkonenhan on ollut toimitusjohtajana vuodesta 2007, eli koko yhtiön kuihtumisjakson aikana? Ja juuri kun saatiin uusi toimitusjohtaja, hänelle annettiinkin potkut ja Vauhkonen tuli takaisin. Mitä sekoilua se on?

 

En tiedä kaikkia johdon vaihtoon liittyviä taustoja (ja jos tietäisin, en täällä niistä varmaankaan kirjoittaisi). Sen tiedän, että Heikki on nyt aidosti yrittäjä, ostettuaan pääosan isänsä osakkeista ja ylennettyään vaimonsa viestintäjohtajasta myyntijohtajaksi.

 

Pääomistajan vastuu näkyy myös hänen palkkakehityksessään. Tulikiven hallintoselvityksen mukaan Heikin kiinteä kuukausipalkka oli vuonna 2010 19.500 euroa, vuonna 2011 18.500 euroa, vuonna 2012 18.200 euroa ja se on nyt 14.500 euroa. Bonuksia näiltä vuosilta ei tietenkään ole jaettu. Ainahan summista voi olla eri mieltä, mutta palkankehitys on ainakin ollut samansuuntainen toteutuneiden tulosten kanssa.

 

Palkkaa paljon oleellisempi asia on, että perhe on nyt aidosti yrittäjiä. Jos tulos ei kehity oikeaan suuntaan, johtoryhmää ei tarvitse kutsua koolle. Riittää, kun katsoo peiliin.

 

- - -

 

Antiprosessin aikana tapasin ensin Heikin ja talousjohtaja Jouko Toivasen yksityistapaamisessa ja sitten sain nähdä heidät ylimääräisessä yhtiökokouksessa sekä Pohjolan järjestämällä instituutioaamiaisella. Tunnen heidät vuosien takaa, mutta olin silti positiivisesti yllättynyt siitä, kuinka innokkaalta Heikki vaikutti uudessa pääomistajan roolissaan.

 

(Jos joku miettii ajankäyttöäni, kolme tapaamista Tulikiven kanssa yhden syksyn aikana, niin kävin useammassa tapaamisessa lähinnä siksi, että kuulisin muiden sijoittajien esittämiä fiksuja kysymyksiä.)

 

Positiivisimmin yllättynyt olin uudesta hallituksen puheenjohtajasta, Harri Suutarista, jota en tunne mutta josta minulla toki jo aiemmin on ollut myönteinen kuva. Ylimääräisessä yhtiökokouksessa hän toi selvästi esiin, että omistajilta rahan kerääminen on asia, johon ei mielellään sorru. Edellisen kerran Tulikivi sortui siihen vuonna 1993, kotimaan syvän laman ja epäonnistuneiden USA:n seikkailujen takia. Tällä kertaa syynä oli niin ikään syvä kotimaan lama, yhdistettynä väärin ajoitettuun Kermansaven ostoon.

 

Suutari ottaa selvästi roolinsa puheenjohtajana tosissaan ja Heikki vaikuttaa todella innostuneelta saatuaan Suutarin sparraajaksi. Yhdistelmä vaikuttaa lupaavalta.

 

Vajaan viikon asiaa harkittuani (aikataulu oli tiukka, annista johtuen) päätin merkitä Phoebukselle osakkeita 400.000 eurolla. Tämä nostaa Tulikiven painon salkussamme 2,0%:iin, jolloin yhtiö on jatkossa toiseksi pienin sijoituksemme.

 

Omistamme tämän jälkeen 3,0% Tulikiven osakkeista. Positio ei ole erityisen likvidi. Siksi halusin pitää riskimme hyvin rajattuna, enkä merkinnyt enempää.

 

Todettakoon selvyyden vuoksi vielä, että yllä kuvaamani ”omistajan vastuu” rajoittuu mielestäni yhteen kertaan. Jos sama yhtiö keräisi toistamiseen omistajiltaan rahaa, tuskin osallistuisin. Kerran tehtävä osakeanti on merkki kerran tapahtuneesta virheestä - tässä tapauksessa Kermansaven oston epäonninen ajankohta (josta johtoa ei ainakaan minun mielestäni voi syyttää). Sarja-osakeantajat ovat asia erikseen. Niissä on lähes aina tapahtunut jatkuva sarja virheitäkin.

 

 

 

2. Mitä mieltä olet Bang & Olufsenista?

 

En oikeastaan mitään mieltä, koska en tunne firmaa. Sikäli kuin muistan oikein, parikymmentä vuotta sitten, työskennellessäni pohjoismaisessa pankkiiriliikkeessä, yhtiö oli kohtuullisesti kannattava, mutta ei kovin hyvin hoidettu yhtiö. Nyt se on näköjään tappiolla.

 

Yleisesti ottaen, jos en osta yhtiön tuotteita, en yleensä ostaisi osakkeitakaan. Poikkeuksia toki löytyy, jos olen aivan varma, miksi en kuulu yhtiön kohderyhmään (ja jos silti uskon, että yhtiö on kohderyhmässään ylivoimainen). B&O:n tuotteita en ole ikinä edes harkinnut ostavani. En osakkeitakaan.

 

.




Takaisin

Lähetä tämä sivu kaverille linkkinä