Vko 16/11: Terveydenhuoltoyhtiöt
- Phoebuksen sijoitukset painottuvat lähinnä teollisuus- ja kulutustavarasektoreille.
Olet kertonut, että et mielellään sijoita aloille, joita et koe ymmärtäväsi riittävästi (esim. teknologia). Miten on terveysalan laita? Olit muistaakseni melko perehtynyt alaan toimiessasi analyytikkona Alfred Bergillä. Onko terveysala hankala sijoituskohde? Luulisi siellä olevan ainakin joitain tasaisesti kasvavia ”wide moat” -yrityksiä.
Olet oikeassa. Ala on sekä äärimmäisen vaikea analysoida, että potentiaalisesti erittäin mielenkiintoinen. Varsinkin tällä hetkellä.
Terveydenhuolto on laaja ala, jonka eri osa-alueilla pätee hieman eri pelisäännöt. Alaan kuuluvat mm. lääkeyhtiöt, lääkkeiden tukku- ja vähittäisjakelijat, sairaalateknologian toimittajat, terveydenhuollon kulutustavaroiden toimittajat sekä lukuisa määrä eri terveydenhuollon palvelujen tarjoajia.
Yhteistä kaikille on poliittinen riski. Terveydenhuoltohan on kaikissa maissa pitkälle julkisesti rahoitettua, enkä vielä ole törmännyt hallitukseen, jolla olisi ylimääräistä rahaa (islantilaiset taisivat hetken luulla niin, mutta ei sitten oikeasti ollutkaan).
Lisäksi lääketeollisuudessa, joka on ehkä alan tunnetuin osa-alue, patentit ja niihin liittyvä tuotteiden hinnoittelu on vaikea aihe analysoida. Tiedämmehän, että rahat tehdään patentoiduilla tuotteilla patenttiaikana, jonka jälkeen geneerinen kilpailu laskee hintoja merkittävästi. Näin ollen yhtiöissä on ”jatkuva epäjatkuvuuden riski” ja tulos riippuu täysin siitä, pystyykö uusilla patenteilla kompensoimaan vanhojen umpeutumista vai ei.
Perinteisesti se on onnistunut, ja lääkeyhtiöt ovat kasvaneet tasaisen kannattavasti. Siksi niiden arvostus on yleensä ollut korkeampi kuin markkinoiden arvostus. Viime vuosikymmenen aikana tilanne on muuttunut 180 astetta. Varsinkin suuret yhtiöt ovat menettäneet paljon enemmän vanhoja patentteja kuin luoneet uusia, jonka takia yhtiöiden tuloskehitys on ollut heikkoa. Arvostukset ovat laskeneet merkittävästi ja ovat tällä hetkellä enemmän alle markkinoiden keskiarvon kuin muistan niiden ikinä olleen.
– – –
Hyvänä esimerkkinä käy konsulttiyhtiö IMS Healthin taulukko, joka osoittaa vuoden 2009 suurimpien lääkeyhtiöiden liikevaihdon kasvun vuodesta 2006. Luvut on korjattu yritysostoin kunkin yhtiön pro forma –luvuiksi. Siten esimerkiksi Wyeth on mukana Pfizerin luvuissa vuodesta 2006, vaikka Pfizer osti Wyethin vasta 2009.
Huomaamme, että neljässä vuodessa 15 suurimman yhtiön markkinaosuus on laskenut 60,5%:ista 55,2%:iin. Tämä johtuu täysin siitä, että viiden suurimman yhtiön osuus maailman markkinoista on laskenut 33,1%:ista 27,3%:iin. On lähes ennenkuulumatonta, että ala fragmentoituu näin nopeasti. Yleensähän suuruuden edut tarkoittavat, että markkinajohtajat hiljalleen voittavat markkinaosuutta. Mitä siis on tapahtunut?
Tutkimuksen tuottavuus on heikentynyt, mutta miksi? Itse uskon, että se johtuu suurelta osin siitä, että nämä yhtiöt 1990-luvulla alkoivat pyrkiä ”synergiahyötyihin” ostamalla toisiaan. Jatkuvan yrityskauppamyllerryksen sisällä ei ehkä ole kovin suuri ihme, jos tutkijat – siis ne, jotka ovat edellen töissä – eivät ole kaikkein luovimpia.
Viisi suurinta yhtiötä osoittavat mitä tarkoitan: Pfizer osti 2009 Wyethin, ja sitä ennen 2000-luvulla se osti Pharmacian, joka oli ostanut Upjohnin, sekä Warner-Lambertin. Merck kärsi 2000-luvulla muista asioista (Phoebuksen osuudenomistajat muistavat hyvin Vioxxin markkinoiltavedon ja sitä seuranneet tulosongelmat), mutta osti silti viime vuonna Schering-Ploughn. Novartis, joka syntyi Ciba-Geigyn ja Sandozin yhdistyessä, on ostanut Alconin. Glaxo, joka oli ostanut Wellcomen, yhdistyi SmithKlineen, joka oli ostanut Beechamin.
Ehkä paras esimerkki on nykyinen Sanofi-Aventis, joka muodostui Sanofin, joka oli ostanut Synthélabon, yhdistyessä Aventikseen, joka syntyi kun Hoechst, joka oli hankkinut Marion Merrell Down ja Roussell-Uclafin yhdistyi Rhône-Poulencin kanssa, joka oli hankkinut Rorerin. Kuva taisi selvitä?
Palikkapelin jälkeen yhtiöiden tuloslaskelmien lukeminen on mielenkiintoinen harjoitus. Laskin tätä kirjoitusta varten hieman tunnuslukuja, ja pelkästään viiden suurimman firman yleisimpien lukujen laittaminen jonkinlaiseen ojennukseen kesti yli viisi tuntia. Nämä viisi suurta raportoivat viime vuonna yhteensä 41 miljardin dollarin liiketulokset. Niiden kertaluonteiset erät olivat yhteensä 49 miljardia dollaria!
Jos sain luvut edes suurin piirtein ojennukseen, tilanne on seuraava: Näiden viiden liikevaihto oli viime vuonna 254 miljardia dollaria. Liiketulos ilman kertaluonteisia eriä oli 90 miljardia, eli 35% liikevaihdosta. Ala tekee siis edelleen erittäin hyvää tulosta. Lisäksi on syytä huomata, että nämä yhtiöt panostivat yhteensä 38 miljardia dollaria, eli 15% liikevaihdostaan tutkimukseen ja tuotekehitykseen (olen silloin korjannut R&D –kuluista pois kertaluonteiset erät). Ennen sitä niiden tulos oli 50% liikevaihdosta.
Yhtiöiden yhteenlaskettu markkina-arvo on 578 miljardia dollaria, jonka lisäksi niillä on 39 miljardia nettovelkaa. Bruttoarvo on siis 617 miljardia. Ne ovat siis käytännössä velattomia (tiedän, 39 miljardia on velkaa sekin, mutta se on vain 6% bruttoarvosta). Voimme siten tarkastella P/E –lukuja ilman velkakorjausta tekemättä suuria virheitä.
Laskettuna viime vuoden tuloksille yhtiöiden P/E –luku on 9,2x. Tämä vaihtelee melko paljon yhtiöittäin: GlaxoSmithKline 11,5x, Novartis 10,5x, Merck & Co 10,4x, Pfizer 7,8x ja Sanofi-Aventis 7,1x. Sen pitääkin vaihdella, koska yritykset ovat eri lailla herkkiä patenttinsa kohta menettäville tuotteille. Esimerkiksi kolesterolilääke Lipitor, joka edustaa lähes 15% Pfizerin myynnistä, menettää patenttinsa jo ensi vuonna.
Mitä silloin tapahtuu? Hyvän taustan antaa Merckin kolesterolilääke Zocor, joka 5,2 miljardin dollarin myynnillä oli vielä 2004 suhteellisesti tärkeämpi Merckille kuin Lipitor on Pfizerille. Se edustaa enää prosentin Merckin myynnistä. Patentin umpeutumisen jälkeen sen liikevaihto on laskenut 91%. Jos se kuulostaa hurjalta, se ei ole hurjaa, vaan se on tavanomaista. Patentin umpeutuessa hinta laskee 60-70% ja alkuperäinen valmistaja menettää lisäksi suuren tai jopa suurimman osan volyymista kilpailijoille. Siten 80-90% menetykset ovat arkipäivää.
Entä sitten Suomessa? Meillähän on vain yksi yhtiö, ja se on minusta kallis. Viime vuoden tulokselle velattoman Orionin P/E-luku on 12,5x. Mutta Parkinson –lääkkeet, jotka edustavat 30% liikevaihdosta ja vähintään saman verran myyntikatteesta, menettävät patenttisuojansa ensi vuodesta alkaen. Orionin tilanne on siis vähintään yhtä paha kuin Pfizerin tai Sanofi-Aventiksen, ellei jopa pahempi.
Alkuperäislääkkeen myyntikate on tietysti paljon korkeampi kuin kopiolääkkeen, mutta sanoin ”vähintään saman verran”, koska Orion saa vain kolmasosan myynnistä niiden tuotteiden osalta, joita Novartis myy (jotka edustavat 80% Parkinson-lääkkeiden myynnistä ja 40% Orionin Parkinson-lääkkeistä saamasta liikevaihdosta; loppusosa on Orionin omaa loppumyyntiä). Näin ollen, jos Orionin oma kate on vaikkapa 85%, Novartiksen kautta menevien tuotteiden kate olisi 56% ja Parkinson-lääkkeiden keskimääräinen kate samat 67% kuin konsernilla. Mutta luvut voivat olla korkeampia.
Lienee myös selvää, että Orionin Novartiksen sopimusvalmistajana saama hinta ei voi laskea yhtä paljon kuin Novartiksen myyntihinta laskee patenttien umpeutuessa. Muuten valmistuksen bruttokate olisi negatiivinen ja toiminta loppuisi.
Pidän siksi todennäköisenä, että Parkinson-lääkkeiden tänään tuomasta noin 170 miljoonan euron myyntikatteesta noin 120-130 miljoonaa häviää kun geneerinen kilpailu alkaa. Jos yhtiö ei tekisi mitään, liiketulos laskisi puoleen. Toki hyvä liikkenjohto reagoi kustannuksia vähentämällä, joten vaikutus tuskin on aivan näin dramaattinen. Mutta miksi se Pfizerissa tai Sanofi-Aventiksessa olisi dramaattisempi, ja niiden arvostus on siis tällä hetkellä 40% halvempi kuin Orionin?
– – –
Pitkän keskustelun johtopäätös lienee selvä: Orioniin emme sijoita, koska se on yli puolet kalliimpi kuin paljon sitä paremmat lääkeyhtiöt. Sen sijaan toimialalle voisin hyvin sijoittaa, mutta resurssini eivät riitä poimimaan yksittäistä yhtiöistä parhaat enkä tiedä, olisiko se riskimielessä edes järkevää, koska epäjatkuvuusriskiä on kaikissa. Sen sijaan hyvin hajautettuun ja kustannuksiltaan järkevään lääkeyhtiörahastoon sijoittaminen tuntuisi järkevältä, mutta se ei ole Phoebuksen tehtävä.
Muille terveydenhuollon osa-alueille voisimme hyvin sijoittaa. Oriola-KD on yhtiönä parantunut paljon Olli Riikkalan ja Eero Hautaniemen johdolla, mutta on minusta liian kallis. En myöskään näe, miksei apteekki- ja muu päivittäiskauppa hiljalleen integroituisi. Omistammehan sitä paitsi jo nyt 480 apteekkia Costco –kauppojemme yhteydessä.
Muitakin mielenkiintoisia yhtiöitä alalla varmasti löytyy, erityisesti terveydenhuollon kulutustavaroiden puolella. En kuitenkaan tunne niitä riittävän hyvin – vielä.
Mutta olen siis periaatteessa kanssasi samaa mieltä. Olli Riikkala mainitsi minulle joskus, ehkä puoleksi leikillään, että ”terveydenhuolto on ikuisen kasvun ala”. Olen siitäkin samaa mieltä.
.