Vko 41/08: Markkinat/kassa/ohje
- Mitä mietteitä pörssin paniikki herättää? Ovatko Phoebus yhtiöt nyt järkevällä arvostustasolla? Kuinka uskot yhtiöiden selviytyvän talouden jäähtymisestä? Onko sinulla mitään ajatuksia suomalaisista konepajoista ja oikeastaan monesta muustakin, jotka ovat tulleet alas noin 70% viimeisen vuoden aikana? Oliko yhtiöden kurssi täysin sietämättömällä tasolla ja nyt ollaan normaalissa vai oltiinko lievästi yliarvostettuja ja nyt taas oltaisiin poskettoman halpoja?
”Kurssien nousut ja laskut kuuluvat pörssiin yhtä varmasti kuin auringon paiste ja sadepäivät kuuluvat kesään.” Näin kirjoitin viime osavuosikatsauksessamme, ja tarkoitin mitä kirjoitin (kuten aina). Oikeassa perspektiivissä tarkasteltuna osakemarkkinoiden heilunta ei ole ollut edes erityisen poikkeuksellista.
Jostain syystä moni sijoittaja ei kuitenkaan reagoi läheskään yhtä voimakkaasti positiivisenatoteutuvaan riskiin kuin negatiivisena toteutuvaan. En ole koskaan oikein pystynyt ymmärtämään miksi? Riskihän on symmetrinen.
Jos tarkastelet osakemarkkinoiden kehitystä viimeksi kuluneen 5,5 vuoden aikana – joka on tietenkin aivan liian lyhyt jakso vetää mitään mullistavia johtopäätöksiä, mutta tarkastelen silti, ihan esimerkin vuoksi – pörssi on Suomessa osinkoineen tuottanut 15% vuodessa, maailmalla 5% vuodessa (osinkoineen, euroissa).
Suomen kehitys on siis ollut normaalia parempi – myös viimeaikaisen kurssinotkahduksen jälkeen. Maailmalla kehitys on ollut hieman normaalia huonompi.
Sitä, että 40% notkahdus (Suomessa 1.7.07-30.9.08) kokonaisen 244% nousun jälkeen (1.4.03-30.6.07) tuntuu monen mielestä ilmeisen käsittämättömältä, en ymmärrä. Kun tiedämme, että osakkeet keskimäärin nousevat talouden kasvun tahdissa (5-6% vuodessa), jonka lisäksi sijoittaja saa osinkotuoton (3-4%), miten ihmeessä voisimme kuvitella 34% vuosituottojen (yllä mainitsemani 244% jaettuna 4,25 vuodelle) olevan normaaleja?
Riski vain sattui tällä jaksolla toteutumaan ensin positiivisena, sitten negatiivisena. Keskimäärin osakemarkkinoiden tuotot ovat silti viime vuosina ollet kutakuinkin odotetun kaltaisia.
– – –
Lue Blogin 38/08 kommenttini nro 1 niin näet, miten suhtaudun nykyisiin arvostustasoihin, Seco Toolsin esimerkin kautta tarkasteltuna.
Arvostukset alkavat mielestäni monissa yhtiöissä lähennellä normaaleja tasoja. Suomeksi tämä tarkoittaa, että osakemarkkinoiden tuotto-odotus on noussut lähelle pitkän aikavälin keskiarvojaan, eli noin 9-10% vuodessa. Alimmillaan tuotto-odotus kävi reilu vuosi sitten noin 7% tasoilla (tämä ei ole eksaktia tiedettä, mutta suuruusluokka lienee oikea).
Jos oletamme normaalin korkotuoton olevan noin 5%, kumpi sitten on oikea riskipreemio: 2% vai 4-5%? Olivatko osakkeet 7% tuotto-odotuksella liian kalliita, vai ovatko ne 9-10% tuotto-odotuksella liian halpoja?
En tiedä – eikä kukaan tiedä. Vastaus nimitttäin riippuu täysin siitä, mikä on sijoittajakollektiivin riskinsietokyky pitkällä aikavälillä.
Kun sanon, että osakkeiden arvostus ”alkaa olla normaali” teen siis implisiittisen oletuksen, että meidän sijoittajien riskinsietokyky ei ole ajan myötä oleellisesti muuttunut, vaan tulemme jatkossakin keskimäärin suhdannesyklien yli vaatimaan noin 4% riskilisää, jotta sijoittaisimme osakkeisiin korkoinstrumenttien sijaan.
Luulen, että se on realistinen oletus, mutta oletus koskee psykologiaa, joten se on mahdoton todistaa matemaattisesti faktaksi. Voimme aukottomasti todistaa esimerkiksi, että indeksisijoittajien on pärjättävä aktiivisia sijoittajia paremmin, mutta kukaan ei voi tietää miten muut ihmiset tulevat tästä ikuisuuteen suhtautumaan riskeihin eikä siten voida matemaattisesti määritellä mikä on osakkeiden ”normaali” riskipreemio.
Sen tiedämme, että riskipreemio on noussut. Se on osakesijoittajille hyvä uutinen (ja osakkeiden myyjille huono uutinen).
– – –
Tulevassa matalasuhdanteessa lähes kaikkien yhtiöiden tulokset varmasti laskevat. Huonoimpien ja velkaantuneimpien yhtiöiden tulokset kaikkein eniten. Mutta sillä ei sinänsä ole merkitystä. Oleellista on, että yhtiöt pysyvät pystyssä. Velkaantuneisuuden kehitystä on siksi ehkä syytä seurata tavanomaista tarkemmin matalasuhdanteen aikana.
Kerroin itse asiassa tämän jo viime Vuosikirjan salkunhoitajan katsauksessa.
- Mikä on Phoebusin kassan tilanne tällä hetkellä? Tai mikä on mielipiteesi ylipäätään, alkaisiko kassalle olemaan käyttöä? Et tunnetusti kovin kärkkäästi kommentoi markkinoita, mutta muutama sana toisi vähintään viihdearvoa. Toisaalta Mungerin ”nothing to add” voisi sopia nyt tilanteeseen =)
Kassamme oli eilen 8,0% rahaston arvosta, joten tätä kirjoittaessani, kun pörssi on laskenut noin 6%, kassaa lienee noin 8,5%. Syyskuun lopussa se oli 7,8%. En ole myynyt osakkeita, vaan osakkeiden hintojen lasku on nostanut kassan suhteellista osuutta rahaston arvosta.
Kassalle alkaa ilman muuta olla entistä parempaa käyttöä. Olen kuitenkin hieman jarrutellut uusia ostoksia. En niinkään siksi, etten löytäisi ostettavaa. Olen vain halunnut nähdä, vaikuttaako kurssilasku asiakkaidemme käyttäytymiseen. On nimittäin huomattavasti halvempaa toteuttaa lunastuksia myymättä osakkeitamme – varsinkin tässä markkinatilanteessa, kun osto- ja myyntinoteerausten välinen hintaero (ns. ”spredi”) on tavanomaista suurempi. Lunastuksia ei kuitenkaan ole tullut normaalia enempää, ainakaan vielä, joten sijoitusasteen nostaminen alkaa varmasti olla kohta ajankohtaista.
Markkinatilanteen osalta viittaan edelliseen vastaukseeni. Charlien perusvastauksen sijaan lainaisin tässä kohtaa Warren Buffettin tekstiä Berkshire Hathawayn vuoden 1992 kirjeestä osakkeenomistajille:
“We’ve long felt that the only value of stock forecasters is to make fortune tellers look good. Even now, Charlie and I continue to believe that short-term market forecasts are poison and should be kept locked up in a safe place, away from children and also from grown-ups who behave in the market like children.” *
- Ohje salkunhoitajalta: Kysykää mielellään ajoissa
Julkaisen Blogin yleensä perjantaisin. Jostain syystä olen viime kuukausina myös saanut eniten kysymyksiä perjantaisin, tai torstain ja perjantain välisenä yönä.
Jos haluatte vastauksen samalla viikolla kun kysytte, kysykää ajoissa. Normaalisti siirrän perjantaiset kysymykset seuraavan viikon Blogiin. Ajankäyttöni kannalta Blogin ylläpitämisen ehdoton edellytys on, että voin kirjoittaa vastauksia pitkin viikkoa, kun ei satu olemaan mitään kiirellisempää puuhaa.
Mikä voi palveluyrityksessä olla kiirellisempää kuin asiakkaiden palveleminen? Ei tietenkään mikään! Mutta esimerkiksi kuluneella viikolla asiakaspalveluun on Blogin lisäksi kuulunut tänään ilmestyvän neljännesvuosikatsauksemme kirjoittaminen, neljännesvuosiraportointi eri tahoille jne. Blogi on korkealla prioriteettilistallani, mutta se ei ole prioriteeteistani suinkaan ainoa.
* vapaa käännös:
”Olemme kauan uskoneet, että osakekurssien ennustajien ainoa lisäarvo on, että he saavat ennustajaeukot näyttämään ammattitaitoisilta. Charlie ja minä uskomme edelleen, että lyhytnäköiset markkinanäkemykset ovat myrkkyä, joka pitäisi lukita turvalliseen paikkaan lasten ulottumattomissa. Ja myös niiden aikuisten ulottumattomissa, jotka osakemarkkinoilla käyttäytyvät kuin lapset.”
.