Vko 40/08: Progressive / kirjasuositus
- Progressive -vakuutusyhtiöhän joutui hieman kirjaamaan miinusta kun asuntoluottojen päätakaajat ”kansallistettiin”, kuinka suurena pidät riskiä vastaavista alaskirjauksista ?. Entä miten AIGn kohtalo vaikuttaa PGRn asemaan vakuutus-markkinoilla mielestäsi ?
Progressive teki elokuun tilinpäätöksessään yhteensä 325 miljoonan dollarin alaskirjaukset sijoituksistaan. Tästä summasta USD 271m koski Fannie Maen ja Freddie Macin pääomalainoja (”preferred stock”). Yhtiö ilmoitti myös, että näiden lainojen arvot olivat syyskuun alussa laskeneet vielä USD 171m ja niiden markkina-arvo oli enää USD 38m. Tästä voimme päätellä, että pääomalainojen hankinta-arvo (nimellisarvo) oli alun perin 38+171+271 eli 480 miljoonaa dollaria. Markkina-arvo oli siis 11. syyskuuta enää 8% nimellisarvosta. Näistä lainoista ei enää voi tulla ikäviä yllätyksiä.
Yhteensä alaskirjaus on noin 40 senttiä per osake, eli vajaa kolmasosa normaalivuoden tuloksesta. Se siis ei ollut kovin dramaattinen. Mutta se nostaa esille kolme kysymystä:
1) mitä muuta Progressiven salkku sisältää?
2) miten yhtiön riskienhallinta toimii?
3) mitä tämä kertoo Progressiven kirjanpidosta?
– – –
Salkusta tiedämme, että elo-syyskuun alaskirjausten jälkeen osakkeet edustivat noin 16% Progressiven nettosalkusta (sijoitukset miinus lainat), pääomalainat vajaat 13% ja ”normaalit” korkosijoitukset 71%.
Osakesalkku on täysin indeksoitu, joten en ole siitä huolissani. Se elää markkinoiden mukana, kuten aina. Korkosijoitukset vaikuttavat olevan hyvälaatuisia, mutta tuntematta niitä tarkkaan asiasta ei voi olla täysin varma. Sen sijaan pääomalainat voivat oikein hyvin jatkossakin tuottaa ikäviä yllätyksiä.
Miksi? Jos mietit, kenellä on tarve laskea liikkeelle pääomalainoja, vastaus on lähes aina pankki. Tavalliset yhtiöt eivät juuri käytä hybridipääomaa. Ja on syytä huomata, että pääomalaina on määritelmällisesti konkurssi- tai vastaavassa tilanteessa huonosti etuoikeutettu – toki osakkeita paremmin, mutta se ei useinkaan pitkälle riitä. Esimerkiksi Washington Mutualin kaatuessa niin osakkeenomistajat, pääomalainojen omistajat kuin debentuurilainojen omistajat menettivät rahansa.
Ensimmäisen kysymyksen osalta vastaus siis on, että tuntuu melko todennäköiseltä, että Fannie ja Freddie eivät olleet Progressiven viimeinen pommi.
– – –
Riskienhallinta ehkä kertoisi jotain pommien todennäköisyydestä, jos voisimme sitä analysoida tarkemmin? Allokaation tasaisuus ja varovaisuus (lähes aina 85/15 korot/osakket) ja se, että osakesalkku on täysin indeksoitu, antaisivat olettaa Progressiven riskienhallinnan olevan hyvässä kunnossa.
Mutta, elokuun taseesta näemme, että Progressive oli kaiken kaikkiaan sijoittanut 2,4 miljardia dollaria pääomalainoihin (hankintahinnoin). Fannie ja Freddie siis edustivat 20% tästä kokonaisuudesta. Se on minusta liikaa, varsinkin kun yhtiöiden kohtalot ovat aina olleet niin selvästi yhteydessä toisiinsa. Myös pääomalainojen suurehko osuus korkosalkusta, joka viittaa suurehkoon toimialariskiin (pankeissa), on riskienhallinnan kannalta vähemmän imarteleva.
Uskaltaisin tästä huolimatta väittää, että Progressive kuulunee vahinkovakuutusalan parhaimmistoon myös sijoitustoimintansa osalta.
– – –
Entä kirjanpito? Minusta oli erittäin rohkaisevaa, että Progressive päätti kirjata Fannie Maen ja Freddie Macin pääomalainat markkina-arvoonsa heti. Yhtiön ei käsittääkseni olisi ollut pakko sitä tehdä – oman pääoman käyvän arvon rahastoon ne on pakko kirjata, mutta tulokseen ei. Paitsi jos niiden arvo on pysyvästi alentunut.
Fannien ja Freddien pääomalainat eivät ole arvottomia, mutta niille ei tulla maksamaan korkoja niin kauan kuin valtio rahoittaa pankkeja. Jos pankit pysyvät pystyssä, joka lienee todennäköistä, pääomalainat ovat siis ehkä 10-15 vuoden nollakuponkilainoja, kunnes niille taas aletaan maksaa normaalia korkoa (juoksuajaltaan ne ovat ikuisia). Osakkeille ei voi maksaa osinkoja ennen kuin pääomalainoille taas maksetaan korkoja.
Jos tuottovaatimuksena käyttäisi 8% – joka vastaa Fannien ja Freddien viimeksi liikkeelle laskemien pääomalainojen kuponkikorkoja – lainojen nykyinen arvo olisi 30%-50% nimellisarvosta, riippuen siitä, oletammeko korkojen maksun alkavan kymmenen vai viidentoista vuoden kuluttua. Se, että niiden markkina-arvo on vain 8% kertoo ilmeisesti, että sijoittajat pelkäävät valtion jossain vaiheessa vielä nollaavan sekä pankkien oman pääoman että niiden pääomalainat. Se on mahdollista, mutta ymmärtääkseni kirjanpitäjä voisi ilman suuria omantunnon tuskia väittää, että lainojen arvot eivät vielä ole pysyvästi alentuneet ainakaan nykyiseen markkina-arvoonsa.
Fanniella ja Freddiellä on yhteensä 36 miljardin dollarin edestä pääomalainoja liikkeellä, joista suurimman osan omistavat ilmeisesti alueelliset pankit ja eläkerahastot. Tulee olemaan erittäin mielenkiintoista nähdä, miten muut sijoittajat laaativat kolmannen neljänneksen kirjanpitonsa näiden lainojen osalta.
Kolmannen kysymykseni vastaus siis on, että Progressiven kirjanpito vaikuttaa konservatiiviselta, joka on hyvä asia.
– – –
Niin iso vakuutusyhtiö kuin AIG onkin, sen ongelmat tuskin vaikuttavat kovinkaan radikaalisti USA:n autovakuutusmarkkinoihin, koska se on niilllä pieni tekijä. AIG oli viime vuonna vasta USA:n 9. suurin autovakuuttaja noin 2,5% markkinaosuudella. Suurempia toimijoita alalla ovat State Farm (17,5%), Allstate (11,3%), Progressive (7,2%), Berkshire Hathway /GEICO (7,2%), Zurich (5,5%), Nationwide (4,7%), USAA (3,6%) ja Liberty Mutual (2,8%). Nämä todennäköisesti jakavat ne asiakkaat, jotka jättävät AIG:n, mutta se ei paljoa tule vaikuttamaan niiden volyymiin.
Suurempi vaikutus voi olla sillä, että kaikilla autovakuuttajilla lienee omat ongelmansa sijoitustoiminnassaan. Tämän voisi kuvitella johtavan vakuutushintojen nousuun, joka parantaa vakuutustoiminnan kannattavuutta.
Se voi myös olla hyvä asia Progressiven (ja GEICOn) suhteelliselle kilpailukyvylle. Hintojen noustessa kuluttajat alkavat yleensä entistä aktiivisemmin hakea vaihtoehtoja, joka suosii Progressivea ja GEICOa alan kustannusjohtajina. Niiden markkinaosuuden voisi ehkä siksi olettaa lähivuosina kasvavan nopeammin kuin se viime vuosina on tehnyt. Mutta tämä on vain spekulaatiota.
– – –
Entä oleellisin – miten tämä vaikuttaa Phoebukseen? Ei juuri mitenkään. Pidän edelleen Progressivea hyvänä yhtiönä, viimeaikaisista vastoinkäymisistä huolimatta, enkä ole myymässä osakkeitamme. Toisaalta yhtiö edustaa jo 4,6% salkustamme, joka on riittävä riski. En siis myöskään ole ostamassa lisää.
- Salkunhoitajalta: Kirjasuositus (?)
Viime maanantaina ilmestyi kirja ”The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life”.
Kyseessä on Buffettin “virallinen” elämänkerta, joka on ensimmäinen hänestä kirjoitetuista kirjoista, jonka tekemiseen hän on itse osallistunut. Ei tosin kirjoittamalla, vaan antamalla kirjoittajalle, Morgan Stanleyn ex-analyytikolle Alice Schroederille, tuhansia tunteja haastatteluja.
Kirja on 935-sivuisena melkoinen haaste lukijan ajankäytön suhteen. Sain sen käsiini toissapäivänä ja olen vasta ehtinyt kahlata läpi ensimmäiset 100 sivua. Niillä kerrotaan mm. Buffettin urasta myymälävarkaana teini-iässä.
Kirjan alusta päätellen Schroederin vahvuus analyytikkona tuskin oli hänen kirjallisessa ulosannissaan, mutta teksti ei ole huono. Se on vain täysin mitäänsanomaton. Tämä on sinänsä hyvää, koska lukijan ei tarvitse yrittää miettiä mikä on kirjoittajan sanomaa, mikä kirjan kohteen sanomaa. Mutta mitään kaunokirjallisuuden tähtihetkiä ei siis ole luvassa.
Schroeder tekee kuitenkin lukijoilleen suuren palveluksen siinä, että hän on kerännyt paljon aineistoa Buffettista, ja hän ”antaa kohteensa puhua” paljon. Odotan innolla, että pääsen Buffettin teini-iästä hiljalleen aikuisikään.
En usko, että kirja tulee juurikaan antamaan uusia sijoituselämyksiä. Sen sijaan olen aina pitänyt Buffettin ”ajatusten lukemisesta” siksi, että ne antavat usein yleisiä ahaa-elämyksiä. Aniharva puhuja on samalla hauska ja viisas. Buffett on usein molempia.
Lisään kirjan kirjasuosituksiimme vasta kun olen lukenut sen, ja vain jos se mielestäni on sen arvoinen. Suosituksissa jo olevat Buffettin kirjeet osakkeenomistajilleen ovat ainakin sen arvoisia ja ellei muuta, kirja antanee hieman taustaa niiden tulkintaan.
Ai niin – mikä lumipallo?
Otsikko viittaa Buffettin korkoa korolle –ilmiötä kuvaavaan tokaisuun: ”Kaikki mitä tarvitset on märkää lunta ja mahdollisimman pitkä mäki.”
.