Vko 32/08: Instituutiot/Q2/Upo/TA/Stockmann

1. Instituutiot vs yksityissijoittajat. Olen ymmärtänyt, että instituutiot ”pesevät” yksityissijoittajat varainhoidossa. Onko tämä totta? Instituutiolla on varmasti enemmän asiantuntemusta kuin useimmilla yksityissijoittajilla.

Intuitiivisesti ajatellen näin on, koska instituutiot maksavat varainhoidostaan vähemmän (suuremman volyymin ansiosta) ja koska heillä on varaa palkata parhaat asiantuntijat.

Käytännössä yksityishenkilöt ottavat monesti yltiöpäisempiä riskejä kuin instituutiot, jolloin heidän tulostensa hajonta on huomattavasti suurempi kuin instituutioilla. Siksi vaikutus voi olla hankala osoittaa toteen ilman erittäin kattavaa dataa.

Anekdoottien perusteella on tietenkin päinvastoin. Ne yksityissijoittajat, jotka ovat sattumoisin pärjänneet hyvin, muistavat kerskua siitä. Lopuista et kuule. Ja koska hajonta on riskinotosta johtuen hurjaa, hyvin pärjänneiden joukko on melko iso. Siksi voi olla vaikeaa mieltää, että keskimäärin yksityissijoittajat pärjäävät huonommin.

Kattavaa dataa on ainakin Brad Barberin ja Terrance Odeanin tutkimuksessa ”Just How Much Do Individual Investors Lose by Trading?” (valitse ”Choose download location” ylärivistä ja klikkaa vaikka SSRN-linkkiä).

He tutkivat Taiwanin pörssin kaikki kaupat vuosilta 1995-1999, yhteensä 590 miljoonaa ostoa ja 590 miljoonaa myyntiä. Kaupat jaettiin sijoittajaryhmittäin (yksityiset/instituutiot) ja tutkittiin kunkin kaupan yli- tai alituotto suhteessa indeksiin.

Lopputulos oli selvä. Yksityissijoittajat, jotka Taiwanissa omistavat vajaat 60% osakkeista, hävisivät vuosittain ennen kuluja 1,1% rahoistaan instituutioille. Instituutioiden lisätuotto ennen kuluja oli vastaavasti 1,4% vuodessa. Luvut eroavat, koska omistusosuudet pörssistä eivät ole 50/50, mutta tämä on siis nollasummapeli. Euroissa laskettuna instituutioiden voitot ovat yhtä suuria kuin yksityissijoittajien tappiot.

Kulujen jälkeen yksityissijoittajat hävisivät vuosittain 3,7% varoistaan, instituutiot voittivat 1,0%. Tässä on syytä huomata, että Taiwanin yksityissijoittajat ovat erittäin spekulatiivisia. Kiertonopeus oli viiden vuoden jaksolla yli 450% vuodessa! Kulurasite siis ei ole näin suuri muilla markkinoilla.

Barberin ja Odeanin päätelmä oli oivaltava: ”Whether the principals represented by institutions ultimately enjoy this performance boost depends on the costs that institutions charge their principals for their portfolio management services.” *

Instituutiohan on vain loppuasiakkaan agentti.

– – –

Asiaa tarkemmin miettiessä herää kysymys: Miksi yksityiset spekulantit jatkavat markkinoilla toimimista, kun he jatkuvasti häviävät rahaa?

Tähän Barber ja Odean eivät vastanneet, mutta selitys löytynee siitä, että markkinat keskimäärin nousevat. Vaikka sijoittaja häviää lähes neljä prosenttia vuodessa indeksille, hän saa silti suurin piirtein saman tuoton kuin saisi korkosijoituksista (jos osakkeiden keskimääräinen riskipreeemio on noin 4%). Näin ollen, tappio ei ehkä tunnu tappiolta.

2. Rahastot vs suorat osakesijoitukset. Olen lukenut jostain, että suomalaiset yksityissijoittajat sijoittavat yhä enemmän rahaa rahastoihin suorien osakesijoitusten sijaan. Onko tämä totta? Ja minkälaisia vaikutuksia tällä on? Ihmiset omistavat osakkeet muodossa tai toisessa.

Se on aivan totta, ympäri maailman. Minulla on parhaat tilastot USA:sta. Vuonna 1952 yksityissijoittajat omistivat 91% amerikkalaisista osakkeista. Vuonna 1980 heidän osuutensa markkinoista oli puolet. Tänään se on reilut 20%. Karkean arvioni mukaan maailman osakevarallisuudesta ammattisijoittajat hoitavat tänään noin kaksi kolmasosaa.

Tämän pitäisi vaikuttaa ainakin siten, että markkinat tehostuvat. Tänään on erittäin todennäköistä, että osakekaupassa sekä ostaja että myyjä ovat ammattilaisia. Tällöin yleisesti saatavilla olevan informaation pitäisi kunakin hetkenä heijastua osakekursseihin, tehostaen markkinoita. Sen pitäisi suosia indeksisijoittamista.

Voisi myös ajatella, että yksityissijoittajat käyttämällä enemmän instituutioita pystyisivät hyödyntämään instituutioiden etulyöntiaseman (katso ensimmäinen vastaus yllä). Olet nimittäin aivan oikeassa siinä, että instituutio on vain agentti sille yksityishenkilölle, joka on osakkeen lopullinen omistaja (rahaston tai eläkevakuutuksen tai vastaavan kautta).

Mutta niin hyvin on asian laita ainoastaan jos agentin lisäkulut ovat pienempiä kuin hänen saavuttamansa kustannusedut. Rahastoissa näin ei ole, se on kiistattomasti todistettu. Vakuutukset ovat yleensä rahastoja kalliimpia, joten niissäkään hyöty ei toteudu. Uskallan siksi veikata, että agenttien lisääntyvä käyttö on heikentänyt loppuasiakkaan saamia tuottoja, vaikka se on alentanut esimerkiksi kaupankäynnin kuluja ja muutenkin tehostanut markkinoita.

Yhteistyökumppanimme DFA:n professori Ken French osoittaa tämän suuntaisia johtopäätöksiä tuoreessa paperissaan ”The Cost of Active Investing” (valitse ”Choose download location” ylärivistä ja klikkaa vaikka SSRN-linkkiä).

Hänen lukujensa perusteella (katso taulukko VI), varainhoidon kokonaiskustannukset ovat kylläkin pysyneet melko tasaisina vuodesta 1980 vuoteen 2006, koska kaupankäynnin kulujen lasku on kompensoinut rahastojen hallinnointipalkkioita ja instituutioiden salkunhoidon kuluja. Mutta taulukko ei kerro loppuasiakkaan kuluja. Instituutiot ovat agentteja, jotka veloittavat asiakkaitaan. Siksi loppuasiakkaan asema on melkoisella varmuudella heikentynyt merkittävästi tällä jaksolla.

Mutta hyviäkin uutisia on! Agenttejahan ei ole pakko käyttää, eikä ainakaan kalleimpia sellaisia. Henkilö, joka ostaa osakkeita suoraan ja pitää ne, pääsee tänään murto-osalla siitä kustannuskuormasta, joka häneltä olisi veloitettu vielä 30 vuotta sitten. Jos ei itse halua käydä kauppaa, indeksirahastot tarjoavat mahdollisuuden omistaa koko markkina erittäin alhaisin kustannuksin. Niitäkään ei juuri ollut edes pari vuosikymmentä sitten.

Paradoksaalista kyllä se, että keskimääräisen loppuasiakkaan asema on heikentynyt agenttien lisääntyneen käytön vuoksi tarkoittaa siis samalla, että valistuneen yksityissijoittajan asema on parantunut merkittävästi!

3. Toivottavasti käsittelet blogissa Phoebus-yhtiöiden tuoreita osavuosikatsauksia ja tulosvaroituksia.

En yleensä ole kommentoinut joka yhtiömme jokaisen neljänneksen yksittäisiä kiemuroita. Seuraan toki yhtiöidemme tuloksia, mutta yhtiöitä arvostaessani en juurikaan kiinnitä huomiota nykyiseen tulostasoon, vaan pyrin hahmottamaan kunkin yhtiön ”normaalia” tulostasoa. Siksi neljännesvuosikatsauksissa harvoin on mitään kovin mullistavia uutisia.

Yleisesti ottaen tulokset olivat sellaisia kuin tässä suhdannetilanteessa odottaisikin. Heikennystä näkyy lähes joka yhtiössä, vaihtelevassa määrin. Minulle positiivisia yllätyksiä olivat Fastenal, Vaisala, H&M, Vacon ja Nokian Renkaat. Negatiivisia olivat Exel ja Niscayah, sekä pienemmässä määrin Stockmann ja Handelsbanken (yksittäisen suurehkon luottotappion takia). Muut olivat odotetusti hieman heikonlaisia.

Erityisellä kiinnostuksella seurasin (ja seuraan) ”ongelmayhtiöidemme” (Tulikivi, Exel, TietoEnator) taseita. Jos tuloksellisesti heikko yhtiö alkaa velkaantua pahasti, se voi olla vaaran merkki. Mutta sekä Tulikiven että Exelin nettovelka laski 5% vuoden takaisesta, TietoEnatorin kokonaiset 22%. Tilanne vaikuttaa kaikilla olevan hallinnassa.

Toisen neljänneksen suurimmasta yllätyksestä vastasi Harley-Davidson. Toimitusjohtaja Jim Ziemer kertoi analyytikkotilaisuudessa, että hän on juuri tatuoinut yhtiön logon oikeaan käsivarteensa. Vastaavaan ei kukaan suomalaisista yritysjohtajistamme ole vielä tainnut yltää?

4. Tiedän, että tarkkailet yhtiötä suhdanteiden yli, kuten esimerkiksi Tulikiven tapauksessa. Sopisiko esim. Uponor siksi nyt nykyisellä arvostustasolla Phoebukseen? Yhtiö kuitenkin hieno ja perusbisnes kunnossa, hyvä markkina-asema. Olet yhtiötä pari kertaa blogissa kommentoinut (hyvin niukasti), mutta niistä ajoista tilanne ja arvostustaso on muuttunut melkoisesti.

Arvostustaso on normalisoitunut, mutta tilanne ei mielestäni ole juurikaan muuttunut. Yhtiö on edelleen käytännössä velaton markkinajohtaja, jonka normalisoitu tulostaso lienee hyvä (mutta tuskin viime vuosien tasoa).

Uponor on varmasti hyvä yhtiö, mutta en vielä tunne sitä riittävän hyvin jotta uskaltaisin sijoittaa siihen. Osaamisen puutteeni osalta tilanne toivottaasti muuttuu lähivuosina.

5. Kiinnostaisi tietää miten paljon olet teknisen-analyysin koulunnan puolestajapuhuja? Jos käytät fundamenttiarvoja, mitkä ovat sellaisia tunnuslukuja joihin uskot?

Osake on osuus yhtiöstä, ei lottokuponki. Näin ollen, osakkeen arvostuksessa pätevät aivan samat säännöt kuin jos ostat itsellesi kokonaisen yhtiön.

Jos ostaisit kokonaisen yhtiön, kysyisitkö myyjältä mihin hintaan hän olisi yhtiönsä myynyt kuukausi, puoli vuotta tai vuosi sitten, jotta voisit tehdä point & figure –kuvion tai laskea 200 päivän liukuvan keskiarvon? Tuskin. Miksi toimisit toisin, jos ostat vain osan yhtiöstä?

Erilaiset tunnusluvut voivat voi olla jossain määrin hyödyllisiä, koska ne saattavat antaa vihjeitä siitä, mitä yhtiöitä kannattaisi tutkia tarkemmin. Mutta pelkkien tunnuslukujen perusteella ei kannata rahojaan sijoittaa. Katso viikon 40/07 kysymyksen nro 2 vastaus.

Yhtiön liiketoiminta on aina syytä analysoida kunnolla.

6. Lyhyt kommentti viime aikojen Stockmann uutisoinnista?

Jos viittaat Stockmannin Herkun vanhentuneista tuotteista syntyneeseen ”skandaaliin”, se kuuluu mielestäni sarjaan mätäkuun juttuja. Sijoitukseemme sillä ei ole merkitystä.

Käytän itse enemmän tai vähemmän säännöllisesti noin viittä ruokakauppaa (en Stockmannia). Jokaisen hyllystä löytyy silloin tällöin vanhoja tavaroita. Nyrkkisääntönä voidaan pitää: mitä pienempi kauppa, sitä huonompi tavaran kierto ja sitä enemmän raatoja hyllyssä. Siksi luen aina tuotteiden päiväykset ennen kuin ostan ne.

Stockmannilla on joka hetki hyllyissään noin puolitoista miljoonaa tavaraa, joilla on päiväysmerkintä. Olisi suorastaan ihme, jos hyllyissä ei olisi joskus vanhoja tavaroita. Mutta Herkun kierto on Suomen parhaimmistoa, joten uskallan veikata, että siellä löytyy vanhentuneita tuotteita suhteessa vähemmän kuin muista ruokakaupoista. Näin Stockmann itsekin kertoo.

Tämän sanottuani, yhtiön reaktio sensaatiouutiseen – oli uutinen kuinka järjetön tahansa – oli väärä. Vähittäiskauppa on palvelua, jossa asiakas on lähtökohtaisesti oikeassa. Kun asiakas löytää hyllystä vanhan tuotteen, hän on ilmiselvästi oikeassa. Silloin on turhaa lähteä selittämään, vaan pitää nöyrästi myöntää virheensä ja kompensoida asiakas.

Sen Stockmann lopulta toki tekikin, mutta vasta yhtiön johdon puututtua peliin. Se, että ensimmäinen lehdistön kontakti Herkussa ei tätä ymmärtänyt on hieman huolestuttavaa, koska se osoittaa joko koulutuksen puutetta tai asennevammaa (joka sekin on koulutuksen puutetta). Toivottavasti johto reagoi tähänkin.

Vapaa käännös:

* ”Hyötyvätkö instituutioiden asiakkaat tästä ylituotosta vai ei riippuu siitä, kuinka paljon instituutiot veloittavat loppuasiakkaitaan salkunhoitopalveluista.”

.