Vko 11/08: Coca-Cola / yritysjohto / Berkshire
- Vanhan salkkuyhtiömme Coca-Colan tila ja näkymät?
Myin osakkeemme elokuussa 2003. Siitä helmikuuhun 2008 Coca-Cola on osinkoineen tuottanut euroissa 5%. Phoebus on tuottanut 100% ja vertailuindeksimme 103%. Olisimme siis tänään selvästi köyhempiä, jos olisin pitänyt osakkeemme.
Normaalisti huono kurssikehitys voi olla viite siitä, että yhtiö on halventunut, joka saattaa avata uusia mahdollisuuksia. Siksi kysymyksesi on erittäin mielenkiintoinen.
Dollareissa Coca-Cola on kuitenkin tuottanut osinkoineen 47% ja osakekurssi (+35%) on noussut lähes tuloksen (+45%) tahdissa. Täten Coca-Colan P/E-luku on tänään 22,7x kun se vajaat viisi vuotta sitten oli 24,5x. Osakkeen arvostus ei siis ole merkittävästi muuttunut, vaan heikko tuotto euroissa johtuu euron vahvistumisesta.
Operatiivisesti yhtiö on pärjännyt suhteellisen hyvin. Volyymi on kasvanut 4% vuodessa ja tulosmarginaali (ennen veroja) on noussut prosenttiyksiköllä 27,3%:iin.
Yhtiölle, jonka todellinen kasvu, pois lukien valuuttojen vaikutus, on 5-6% vuodessa, arvostus on mielestäni melko korkea. Se on suurin syy, miksi en ole edes harkinnut Coca-Colan palauttamista salkkuun. Toinen ongelmani näiden jättiyhtiöiden kanssa on niiden byrokraattisuus.
Tämän sanottuani täytyy tasapuolisuuden nimissä myös todeta, että Coca-Cola on ainutlaatuisen vahva yhtiö. Kuinka moni firma kasvattaa edelleen markkinaosuuttaan 122 vuoden menestyksekkään toiminnan jälkeen? Jos olet kiinnostunut sijoittamaan maailman johtaviin kulutustavarayhtiöihin, sinun kannattaa tutustua Global Brands –rahastoomme (tämä oli mainos!).
- Viime viikon blogissa oli Warren Buffetin ajatuksia yritysjohtajista.
Tähän liittyen kysyisin sinulta, että keitä yritysjohtajia pidät parhaina niiden pohjoismaalaisten yhtiöiden joukosta, jotka eivät ole Phoebusin salkussa?
Vastatakseni, minun on ensin määriteltävä ”hyvä johto” sekä se universumi yhtiöitä, jota pystyn kommentoimaan.
Johdon arvionti on subjektiivista. Itse haen muun muassa seuraavia ominaisuuksia: Avoimuus, rehellisyys (ennen kaikkea itseään kohtaan), nöyryys ja maanläheisyys yhdistettynä kunnianhimoon, sekä osakkaiden tasapuolinen kohtelu. Lisäksi pidän siitä, että palkkaus on reilu – mutta ei reipas. Ennen kaikkea haen itsenäistä ajattelua, eli rohkeutta tehdä asioita fiksusti, kopioimatta muita.
Tämä määritelmä sulkee pois sekä virkamiehet että cowboyt. Egotripperit eivät ole meitä varten, mutta eivät myöskään kumileimasimet.
Suomessa on noin sata listattua yhtiötä, joista minulla on noin puolesta jonkinlainen käsitys ja parista-kolmestakymmenestä varma mielipide. Ruotsissa, Norjassa ja Tanskassa tunnen selvästi vähemmän yhtiöitä. Näin ollen otokseni on noin 100-150 yhtiötä. Kun Buffett löysi 500 yhtiön joukosta neljä hyvää johtajaa, minun pitäisi siis löytää yksi (leikillisesti ajateltuna – sanoinhan viimeksi, että kyseessä oli välikevennys).
Tiedän kuka hän on, mutta emme valitettavasti voi sijoittaa hänen yhtiöönsä. Pohjoismaiden selvästi parhaita yritysjohtajia on mielestäni IKEAn perustaja Ingvar Kamprad.
– – –
Kevät lähestyy, ja on se aika vuodesta, jolloin pyrin lukemaan mahdollisimman paljon yhtiöiden vuosikertomuksia – muidenkin kuin meidän yhtiöidemme – ja oppimaan niistä lisää. Ehkä tällöin löytyy joku jyvä akanoiden joukosta, todennäköisemmin ei.
Yhden jo löysin, jo omistamiemme yhtiöiden joukosta. Fastenal osoittaa juuri hakemaani ylpeyden ja nöyryyden yhdistelmää, höystettynä huumorilla, kertoessaan vuoden 2007 vuosikertomuksensa aluksi:
”Throughout this annual report, we have added pictures and other items from our first 40 years. We hope you enjoy this history and we hope you forgive our indulgence.”*
Suosittelen lämpimästi Fastenalin vuosikertomuksen lukemista jokaiselle, joka haluaa nähdä hyvän esimerkin yhtiöstä, jolla on selkeä käsitys vahvuuksistaan ja kehitystarpeistaan ja joka uskaltaa kommunikoida ne avoimesti omistajilleen. Löydätte sen täältä:
* vapaa käännös: ”Tässä vuosikertomuksessamme on kuvia ja muistoja yhtiömme ensimmäisen 40 vuoden varrelta. Toivomme, että niistä on iloa – ja että suotte anteeksi moisen tilankäytön turhuuksiin.”
- Olisiko Phoebuksen järkevää lähiaikoina sijoittaa Berkshireen (BRKA)? Buffettin kassa pullistelee viimeaikaisista ostoista huolimatta. Lainarahan hinta on korkealla tasolla, ja yhdessä apeiden markkinatunnelmienjärkeistänevät ostokohteiden hintoja. Lisäksi dollarin arvo on suht matlalla euroon nähden. Luulisi että BRKA pystyisi nykyisessä tilanteessa tekemään liikkeitä jotka pitkällä tähtäimellä tuovat hyvät tuotot. Vastasit samansuuntaiseen kysymykseen vuonna 2006, tosin ajat olivat silloin toiset. En myöskään voi tiettää onko sinun aikasi riittänyt BRKAn ymmärtämiseen.
Aikani ei ole riittänyt Berkshiren tarkempaan arviointiin.
Hyvin karkean näppituntuma-arvion voit yrittää tehdä Buffettin vuosikertomuksessa antamien lukujen perusteella. Hän kertoo siinä, että yhtiöllä on 90.000 dollaria per osake sijoituksissa. Lisäksi operatiivinen liiketoiminta – muu kuin vakuutus-ja rahoitustoiminta – teki viime vuonna 4.000 dollaria tulosta per osake.
Berkshiren sijoitukset ovat lähinnä sen vakuutusyhtiöissä, ja on pääosin rahoitettu vakuutusvelalla. Yhtiön vakuutustekninen tulos – saadut preemiot miinus maksetut korvauskulut ja liiketoiminnan kustannukset – on perinteisesti ollut positiivinen. Niin kauan kuin näin on, vakuutusvelan kustannus, eli sijoitusten rahoituskustannus, on nolla tai negatiivinen. Jos se jatkuisi ikuisesti, vakuutusvelan nykyarvo olisi nolla ja sijoitusten nettoarvo olisi tuo 90.000 dollaria per osake.
Ei ole mitään takeita siitä, että vakuutustekninen tulos olisi jatkossa nolla tai siitä, että vakuutustoiminta jatkuisi ikuisesti. Arvio on siinä mielessä turhan aggressiivinen. Toisaalta vakuutustekninen tulos voi hyvin tulevaisuudessakin säilyä positiivisena, jolloin vakuutusyhtiöillä voisi olla jopa tätä korkeampi arvo ikuisperspektiivissä.
Jos arvostat operatiivisen toiminnan P/E –lukuun 10x, sen arvo olisi 40.000 dollaria per osake. Se voi olla hieman konservatiivista. Toisaalta olemassa olevat liiketoiminnot eivät kovin paljoa kasva, vaan kasvu on tullut lähinnä uusien tytäryhtiöiden hankinnoista. Siksi en ainakaan ilman huomattavasti tarkempaa perehtymistä uskaltaisi arvostaa operatiivisia yhtiöitä kovin paljon tätä korkeammalle.
Näin laskien pääsisit 130.000 dollariin per osake. Osake maksaa tänään 130.000 dollaria. Arvioni on varmuudella pielessä, koska se on niin karkea, mutta ehkä laskuharjoitus kuitenkin osoittaa sen, että osakkeen hinta on suunnilleen oikealla pallokentällä?
– – –
Voisit myös nähdä Berkshiren vaihtoehtona rahastosijoitukselle. Sehän on hajautettu kokoelma erityyppisiä liiketoimintoja, enimmäkseen USA:ssa. Tällöin on syytä miettiä samaa kuin kaikissa rahastosijoituksissa: Mitä se maksaa?
Emoyhtiön kulut olivat vuosina 2005, 2006 ja 2007 vuosikertomuksen mukaan 14, 12 ja 32 miljoonaa dollaria. Keskushallinnossa on 19 ihmistä. Tämän enempää tietoa ei ole saatavilla, mutta se riittää meidän tarpeisiimme.
Olettaen, että konsernin hallinnoinnin kulut ovat keskimäärin noin 20 miljoonaa dollaria vuodessa voit laskea, että suhteutettuna yhtiön 200 miljardin markkina-arvoon, hallinnointikulut muodostavat 0,01% (yhden basis pointin). Se on parempi diili kuin tulet löytämään missään sijoitusrahastossa. Joskus toki näkee ”ilmaisia” indeksirahastoja, mutta ne joko eivät sitä oikeasti ole tai ne eivät tule kauan säilymään hengissä.
Me yritämme Seligsonilla keskittyä kulujen minimointiin, ja olemme Suomen olosuhteissa mielestäni onnistuneetkin kohtalaisesti. Mutta meillä on jo nyt hieman enemmän henkilökuntaa kuin Berkshirellä, vaikka se on 200 kertaa meitä suurempi (provosoin tahallani, tämän voi toki ajatella muillakin tavoin).
– – –
Sinuna ajattelisin myös riskejä. Buffett on kertonut, että hän ei usko yhtiön kulttuurin juuri muuttuvan hänen jälkeensä. Se voi pitää paikkansa, mutta markkinat saattavat silti reagoida rajusti tulevaan sukupolvenvaihdokseen. Siksi en sijoittaisi kovin suurta osaa varallisuudestani tähän ”USA-rahastoon”, vaikka se onkin maailman kustannustehokkain.
Tämä on myös tärkein syy, miksi Phoebus ei omista Berkshireä.
Siinä olet mielestäni täysin oikeassa, että epävarmat ajat antavat Berkshirelle paljon uusia mahdollisuuksia. Näin on asian laita yleisemminkin ajateltuna. Hyvinä aikoina kaikki tekevät rahaa. Huonoina aikoina hyvät yhtiöt pystyvät vahvistamaan markkina-asemansa ja kasvamaan, heikompien kilpailijoiden vetäytyessä kuoreensa.
.