Vko 03/08: Epätavallinen sijoitus
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta viikon aikana saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne.
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän Blogiin.
Halutessanne voitte keskenänne kommentoida Blogissa käsiteltyjä aiheita viestin lopussa olevan ”Lisää kommentti” –linkin kautta, kunhan teette sen avoimesti omilla nimillänne. En puutu keskusteluun, enkä vastaa sitä kautta esitettyihin kysymyksiin – lähettäkää siis minulle osoitetut kysymykset sähköpostiini. Jos keskustelua ei käydä avoimesti omilla nimillä, tulen poistamaan kommentoinnin mahdollisuuden.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 8. helmikuuta.
Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa 1. marraskuuta 2007 alkaen, MiFID-direktiivin astuttua voimaan. Vaikka Seligson & Co:lla toki on neuvontatoimilupa, tässä Blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin, oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Seligson & Co:lla on myös sijoitusneuvontapalvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Siitä antaa lisätietoja esimerkiksi Petri Pohjanoksa:
http://www.seligson.fi/suomi/yritys/henkilosto/varainhoito/petri_pohjanoksa.htm
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja
- Salkunhoitajalta: Erikoinen sijoitus
Minulla on tunnustus: Olen tehnyt spekulatiivisen sijoituksen.
Warren Buffett kertoi vuoden 1997 kirjeessään Berkshire Hathawayn osakkeenomistajille erityisen tarkkaan kolmesta oudosta sijoituksestaan (öljy, hopea ja nollakuponkilainat). Samalla tavoin haluan kertoa kaikille Phoebuksen osuudenomistajille erityisen tarkasti uusimmasta sijoituksestamme, koska se ei ole rahastolle tyypillinen.
Omistamme 7,6 miljoonaa China Fire Safety Enterprise Group Holdings –yhtiön (CFE) osaketta, eli 0,27% yhtiöstä.
– – –
China Fire Safety on listattu Hong Kongissa (8201.HK), mutta sen liiketoiminta on Kiinassa, lähinnä Fujianin ja Sichuanin provinsseissa. Yhtiö on Kiinan johtavia toimijoita paloturvallisuusalalla. Se myy, asentaa ja huoltaa palovaroitusjärjestelmiä sekä valmistaa niiden komponentteja (palovaroittimia, sprinklereitä, rakennusten hätävaloja jne). Se on myös kehittämässä palovaroitusjärjestelmien etävalvontaverkostoa. Lisäksi yhtiö valmistaa paloautoja ja tuo maahan ulkomaisia paloautoja ja paloturvallisuusvälineitä.
Yhtiö kertoo liiketoiminnastaan enemmän nettisivuillaan, tässä:
http://www.chinafire.com.cn/english/
China Fire Safetyn liikevaihto on reilut 1,1 miljardia renminbiä, eli reilut 100 miljoonaa euroa. Viimeisen viiden vuoden aikana se on kasvanut 34% vuodessa, josta hieman yli puolet on tullut yritysostoista. Viimeisen 12kk:n aikana, lokakuusta 2006 syyskuuhun 2007, liiketulos oli lähes 20% liikevaihdosta. Yhtiön markkina-arvo on vajaat 1,4 miljardia renminbiä, josta nettokassa edustaa hieman yli puolta miljardia. Liiketoiminnasta maksoimme siis noin 4,0x EV/EBIT -kertoimen.
Hyviä lukuja, mutta miksi ihmeessä silti ostin kiinalaisen firman osakkeita?
– – –
Kyseessä on kvasi-arbitraasi, eli kauppa, joka ei suinkaan ole riskitön, mutta jonka tuotto-odotus on mielestäni aivan liian hyvä sen riskiin nähden.
China Fire Safety teki vuonna 2005 yhteistyösopimuksen amerikkalaisen United Technologies Corporationin kanssa. UTC on parhaiten tunnettu Otis-hisseistä, Pratt&Whitney –lentokonemoottoreista ja Carrier-ilmastointilaitteista, mutta sillä on myös suuri turvallisuus- ja paloturvallisuusyhtiö UTC Fire & Security (joka kilpailee mm omistamamme Securitas Systemsin kanssa).
Sopimuksen mukaan UTC tuli China Fire Safetyn omistajaksi 29% osuudella, sijoittamalla yhtiöön kahdessa erässä 2005 ja 2006 yhteensä 476 miljoonaa HK-dollaria (noin 41 miljoonaa euroa). Samalla UTC hankki CFE:n pääomistajalta, Jiang Xiongilta, option myöhemmin ostaa häneltä yhtiön enemmistöön (51%) oikeuttavan määrän osakkeita. Sopimus löytyy Hong Kongin pörssin nettisivuilta, tästä:
http://gem.ednews.hk/listedco/listconews/gem/20050311/GLN20050311006.pdf
UTC on sitoutunut antamaan lunastustarjouksen Hong Kongin pörssin sääntöjen mukaan CFE:n pienomistajille siinä tapauksessa, että se päättää käyttää optionsa ja ostaa osakkeet herra Jiangilta. Hinnan on tällöin oltava vähintään sama kuin option toteutushinta, joka on 8,5x EBIT – nettovelat. Optio voidaan käyttää aikaisintaan huhtikuussa 2008 ja se on voimassa huhtikuuhun 2013.
Kun option ehtoja sovelletaan nykyiseen liiketulokseen (RMB218m) ja nettokassaan (RBM 524m), toteutushinnaksi tulee laskujeni mukaan noin 0,90 HK-dollaria per osake. Maksoimme osakkeistamme vajaat 0,52 HK-dollaria.
Näin ollen, jos CFE:n tulos säilyy loppuvuonna ja jos UTC päättää ottaa yhtiön haltuunsa heti kun se on mahdollista, sijoituksemme tuottaisi kolmessa kuukaudessa 70-80%. Mutta huomatkaa, että edellisessä lauseessa on kaksi ”jos” –sanaa.
– – –
Entä mikä voi mennä pieleen?
Jos UTC ei vielä käytä optiotaan, se voi olla pettymys markkinoille. Kun CFE:n arvostus kuitenkin on jo lähtökohtaisesti erittäin alhainen P/E 8x ja EV/EBIT 4x, ja kun nettokassa muodostaa yli kolmasosan yhtiön pörssiarvosta, minun on vaikea nähdä, että osake romahtaisi täydellisesti.
Jos CFE:n tulos laskee, option hinta laskee vastaavasti. Tämän riskin minimoimiseksi kaupassa on ehto, että herra Jiang voi tällöin vaatia, että toteutushinta lasketaan kahden vuoden tuloksen keskiarvolle. Se ei poista riskiä, mutta se hieman pienentää sitä. Vuonna 2006 CFE:n tulos notkahti noin 20%, lähinnä kiristyneen hintakilpailun takia, mutta tuloskunto palautui viime vuonna. Notkahdukset ovat jatkossakin mahdollisia.
China Fire Safety on rakentamassa uutta tehdasta Chengduun (Sichuaniin). Investointeja projektiin uppoaa noin RMB300m. Kun lisäksi käyttöpääomaan on parin vime vuoden aikana sitoutunut noin RMB150m vuodessa, kassa voi pahimmillaan sulaa melko nopeasti, joka suoraan vähentää option toteutushintaa (tehdasinvestoinnin pitäisi toki myös nostaa tulosta).
Ja UTC voi tietenkin kävellä pois, jättäen optionsa käyttämättä. Sitä vastaan puhuu kuitenkin mielestäni vahvasti se, että useimmat kansainväliset suuryhtiöt ovat pikemminkin lisäämässä läsnäoloaan Kiinassa. Näin myös UTC. Se on viime aikoina lisännyt omistustaan toisessakin Hong Kongissa listatussa paloturvallisuusalan yhtiössä, GST Holdingsissa, jossa se on kuitenkin ”vihamielinen valtaaja” toisin kuin CFE:ssä.
On syytä huomata, että meillä on määritelmällisesti alivoima informaation suhteen kun sijoitamme toiselle puolelle maailmaa, kehittyville osakemarkkinoille, erittäin pieneen yhtiöön. Olen parin viikon ajan kissojen ja koirien kanssa etsinyt oletuksistani virheitä, jotka selittäisivät osakkeen alhaisen hinnan, mutta en ole niitä löytänyt. Se ei takaa, etteikö niitä olisi.
Tästä syystä olen sijoittanut vain 2% Phoebuksen varallisuudesta China Fire Safetyyn, vaikka se on tuotto-odotukseltaan mielestäni ylivoimainen normaaleihin sijoituksiimme nähden. Jos kauppa ei toteudu, edes koko position häviäminen ei olisi meille katastrofi.
– – –
Entä miksi juuri Phoebus tekee tällaisen sijoituksen, eikä esimerkiksi Phoenix, joka on erikoistunut erikoistilanteisiin?
On selvää, että tällainen kuuluu ensisijaisesti Phoenixiin. Puhuin siksi Peterin kanssa kun löysin CFE:n, ja hän päätti sijoittaa myös Phoenixin rahoja siihen. En kuitenkaan halunnut jättää Phoebuksen osuudenomistajia – mukaan lukien itseäni – osattomiksi sijoituksesta, jolla mielestäni on näin hyvä tuotto-riski-suhde.
Phoebus tulee jatkossakin sijoittamaan hyvin hoidettuihin yhtiöihin, joilla on johtava markkina-asema ja vahva tase ja joiden yritysjohdon minä arvioin poikkeuksellisen hyväksi. Jiang Xiongista tai hänen veljestään, Jiang Qingistä, joka toimii CFE:n toimitusjohtajana, minulla ei ole eikä tule olemaan mitään mielipiteitä tai tietoja. Siksi China Fire Safety ei ole missään nimessä tyypillinen Phoebus-sijoitus.
Mutta teen myös arbitraaseja, jos löydän sellaisia. Olen aiemmin kertonut, että olen opportunistisesti vaihdellut muun muassa Handelsbankenin, Stockmannin ja Walmexin A- ja B-osakkeiden välillä, kun niiden keskinäinen hinnoittelu on ollut mielestäni väärä. China Fire Safety kuuluu tähän kategoriaan. Se on riskipitoisempi, koska sen omistaminen ei pitkällä aikavälillä kuulu suunnitelmiini (toisin kuin SHB:n tai Stockmannin omistaminen). Mutta se on potentiaalisesti myös huomattavan paljon pieniä osakesarja-arbitraasejani tuottavampi.
– – –
Lainaan lopuksi Warren Buffettin vetoomusta, jonka hän julkaisi vuoden 1997 vuosikertomuksessaan. Sama pätee Phoebuksen sijoituksen China Fire Safetyssä (vaikka kauppa ei perustu talousnäkemyksiini):
”In purchasing zeros, rather than staying with cash-equivalents, we risk looking very foolish: A macro-based commitment such as this never has anything close to a 100% probability of being successful. However, you pay Charlie and me to use our best judgment — not to avoid embarrassment — and we will occasionally make an unconventional move when we believe the odds favor it. Try to think kindly of us when we blow one.”
Vapaa suomennos:
”Ostaessamme nollakuponkilainoja otamme riskin, että näytämme todella tyhmiltä. Makrotalouden näkemyksiin perustuvan sijoituksen todennäköisyys onnistua ei ole koskaan läheskään 100%. Mutta maksatte Charlielle ja minulle siitä, että käytämme harkintaamme – ei siitä, että välttäisimme noloja tilanteita – ja tulemme silloin tällöin tekemään epätavallisia sijoituksia, kun mielestämme kertoimet ovat puolellamme. Koettakaa ajatella meitä kiltisti kun joskus möhlimme jonkun sellaisen.”
.