SUNT FÖRNUFT

Man ser ofta någon säga att "aktier fluktuerar mycket, men istället avkastar de på lång sikt 12-14% per år". Så är det inte. På aktiemarknaden, liksom på alla andra marknader, är den förväntade avkastningen beroende av prisläget vid köpet. Om aktiemarknaden har avkastat exceptionellt mycket under en tid, är aktiernas förväntade framtida avkastning klart lägre än om marknaden har sjunkit kraftigt. De lönsammaste placeringarna gör man därför oftast då aktierna inte är populära.

De senaste 15 åren har varit en exceptionellt lukrativ period på de internationella aktiemarknaderna. Därför är det redan med bondförnuft klart att aktiemarknadens framtida förväntade avkastning inte kan vara lika bra som den som vi har vant oss vid under 1990-talet.

Formellt kan man uttrycka aktiemarknadens förväntade avkastning i formen "dividendavkastning plus tillväxt i dividender" (se matematisk bakgrund nedan). De goda åren på börsen har inneburit att dividendavkastningen har sjunkit under 2%, vilket är den lägsta nivån på över 100 år. Tillväxten i dividenderna kommer knappast under de kommande 20 åren att avvika märkbart från den historiska takten på 6-7% per år, och aktiemarknaden kan därför förväntas avkasta 8-9% per år.

Under enstaka år kan avkastningen förstås avvika signifikant från medeltalet - och kommer med full säkerhet också att göra det. På samma sätt avviker givetvis avkastningen på enskilda aktier märkbart från marknadens avkastning. Det viktigaste för placeraren är dock att skapa sig en uppfattning om marknadens genomsnittliga förväntade avkastning, eftersom man har bevisat att aktivt skötta fonder varken lyckas med timing av marknaden eller att hitta sådana aktier som går bättre än marknaden (läs mer här).

Det är skäl att notera att den ovan nämnda 8-9% avkastningen är beräknad före kostnader. Enligt vår åsikt är det därför självklart att kostnaderna kommer att ha ännu större betydelse i framtiden än hittills.

MATEMATIK

Avkastningen på en aktie består av skillnaden mellan försäljnings- och inköpspriset (försäljningsvinst) plus de dividender som erhållits under placeringstiden. För varje köpare finns det dock alltid en säljare (och tvärtom), vilket betyder att placerarna kollektivt inte erhåller någon avkastning genom försäljningsvinster, utan dividenderna är den enda "verkliga" avkastningen på aktiemarknaden.

En aktie är en evig tillgång, eftersom den aldrig amorteras som en obligation, utan betalar dividender så länge bolaget är vid liv. Dividenderna ökar med företagets resultat - om de ökade långsammare skulle bolaget drunkna i sin kassa efter n år och om de växte snabbare skulle bolaget skuldsätta sig över öronen.

Nuvärdet av en evigt växande serie kan matematiskt uttryckas med följande formel:

P = DIV / (r-g) (detta är den så kallade "Gordon-modellen")

där
P är nuvärdet av en växande serie (i detta fall aktiens värde)
DIV är det första talet i serien (i detta fall följande års dividend)
r är placerarens avkastningskrav, och 
g är tillväxtparametern för talserien (i detta fall dividendernas årliga tillväxt)

Av detta följer naturligtvis att:

r = DIV/P + g

vilket, då vi talar om en aktie, betyder att den förväntade avkastningen är lika med dividendavkastningen (DIV/P) plus dividendernas genomsnittliga årliga tillväxt i evighet (g).

Om en aktie idag kostar 100 mark, dividenden per aktie är 5 mark och bolaget kan förväntas växa med 3% per år är aktiens förväntade avkastning alltså dividendavkastningen 5% (5/100) + tillväxten 3% = 8% per år.

TILLÄMPNING I PRAKTIKEN

I verkligheten är det lätt att beräkna dividendavkastningen, men nästan omöjligt att estimera bolagets tillväxt i evighet. Många som investerar i tillväxtbolag påstår att bolaget växer så kraftigt, att dess förväntade avkastning är enorm till ochmed utan dividender. Det är skäl att minnas att inga träd växer till himlen, och att det ovan illustrerade tankesättet gäller för evig tillväxt (evighet är ett relativt begrepp, men i praktiken betyder det minst 20-30 år).

Enligt vår åsikt är det därför bäst att tillämpa tankesättet enligt följande:

• Granska hela världens aktiemarknad som helhet istället för enskilda bolag

• Godta att den största delen av världens produktion uppstår i börsnoterade bolag, vilket innebär att aktiemarknadens vinsttillväxt på lång sikt inte kan avvika från bruttonationalproduktens tillväxt (eftersom löner + vinster = BNP).

• Kom ihåg att dividenderna på lång sikt måste växa lika mycket som vinsterna

• Detta innebär att dividendernas tillväxt g = reell BNP-tillväxt + inflation

• Dividendavkastningen på världens aktiemarknader är lätt att beräkna

Med dessa antaganden - som egentligen inte är antaganden utan rena fakta - känner vi till alla parametrar i modellen ! Som följande kan vi granska om tankesättet stämmer:

Världsekonomins tillväxt har historiskt varit cirka 3-3,5% och inflationen ungefär 2,5-3% per år. Under de senaste 100 åren har dividendavkastningen varit 4-5% (förutom de senaste 15 åren). Marknaden borde alltså ha avkastat ungefär 10-11% per år vilket den också har gjort - från år 1871 till år 2000 avkastade den amerikanska börsen (om vilken det finns bäst historiskt data) i medeltal 9,3% per år. Under de senaste 50 åren har avkastningen stigit till 12%, vilket har pressat dividendavkastningen ner på nivåer som aldrig tidigare setts.

KAN VI HA FEL ?

Logiken vi beskrivit ovan kan falla på två punkter:

1. Vid beräkning av dividendavkastningen (eller tillväxten i dividender) är det skäl att notera, att bolagen i allt högre grad börjat utnyttja återköp av egna aktier istället för vanliga dividender. Man kan alltså befogat påstå att den totala dividenden är högre än kontantdividenderna - eller att tillväxten i dividender per aktie är högre än vinsttillväxten för bolaget som helhet. Å andra sidan utnyttjar företagen också optioner som belöning i högre grad än tidigare, dvs. emitterar kontinuerligt nya aktier (omvänd dividend) - som de sedan köper tillbaka. I praktiken har det utestående antalet aktier i de flesta företag vi studerat hållits relativt konstant eller ökat något under årens gång, vilket starkt indikerar att de här två effekterna neutraliserar varandra.  

2. Den ekonomiska tillväxten kan accelerera. Eftersom den förväntade avkastningen är en funktion både av dividendavkastning och ekonomisk tillväxt betyder inte en lägre dividendavkastning nödvändigtvis att den förväntade avkastningen är lägre, om den ekonomiska tillväxten ökar i motsvarande mån. Obligationsräntorna illustrerar dock att de framtida inflationsförväntningarna är låga, vilket innebär att en 3% lägre dividendavkastning skulle kräva att världsekonomins realtillväxt fördubblas för att aktiernas framtida förväntade avkastning skulle motsvara historiska nivåer.

På basen av rena fakta kan man alltså konstatera att det inte finns någon orsak att förvänta sig ens 10% avkastning i medeltal på världens aktiemarknader under de närmaste decennierna, för att inte tala om att aktierna "normalt avkastar 12-14%". Trots detta är det sannolikt att aktier kommer att ge en klart bättre avkastning än placeringar i räntepapper. En vettig placerare bör bara vänja sig vid att kostnader kommer att ha ännu större betydelse än tidigare.

Förväntad avkastning på aktieplaceringar   Risken i aktieplaceringar  Förväntad avkastning på ränteplaceringar   Risken i ränteplaceringar  

Tillbaka

Skicka en länk