Esimerkkejä sijoitusfilosofiastani

Esimerkkejä sijoitusfilosofiastani

From: Anders Oldenburg
Date: 12 Sep 2005
Time: 16:35:23 +0200
Remote Name: 193.64.26.253

Comments

Hyvät osuudenomistajat (tai sellaisiksi aikovat),

Tämä on taas erittäin pitkä viesti. Olen vuosittain ottanut tavakseni käydä läpi niitä vuoden aikana syntyneitä sijoitusideoita, jotka eivät (vielä) ole johtaneet toimenpiteisiin. Näin toivon, että saatte paremman kuvan sijoitusfilosofiastani. Sarjan edelliset kirjoitukset löytyvät arkistosta 13.9.2004 ja 11.9.2003.

Viime vuonna läpikäymistäni yhtiöistä sijoitin yhteen, Carrefouriin. Se oli virhe, kuten tarkemmin selostin katsauksessa 1/2005.

Kolme yhtiöistä ei täyttänyt laadullisia vaatimuksiani. Näistä Tiffany & Co olisi pysynyt Phoebuksen tahdissa (rahasto on vuodessa noussut 26%). Toiset (Nokia ja J&J) kehittyivät selvästi Phoebusta huonommin. Mutta nämä siis eivät laadultaan vastaa tavoitteitamme, joten niihin on turha jatkossa haaskata aikaa.

Loput seitsemän viime vuoden sadosta kehittyivät seuraavasti. Yhtiöt on tässä järjestetty vuoden kurssikehityksen mukaan (euroissa, osinkoineen):

Sandvik (SEK 352 / +43%)

Suurimmat huolenaiheeni – dollarin kehitys ja uusimpien tytäryhtiöiden integrointi – näyttävät pienemmiltä uhilta kuin vuosi sitten. Markkinat ovat valitettavasti reagoineet tähän ja osake on selvästi kallistunut. Salkussamme on edelleen paikka varattu Sandikille, mutta ei tähän hintaan.

Amer (EUR 15,92 / +33%)

Markkinat reagoivat positiivisesti Salomon-kauppaan. Minä haluaisin ensin nähdä sen vaikutukset, jotka lienevät hahmotettavissa aikaisintaan talvikaudella 2006/07. Roger Talermo on yritysjohtaja meidän makuumme, mutta yhtiö on juuri nyt mielestäni liian suuressa muutosvaiheessa jotta uskaltaisin siihen sijoittaa.

Progressive (USD 97,89 / +21%)

Olen yhä vakuuttuneempi siitä, että Progressive on maailman parhaita vahinkovakuuttajia ja kuuluu salkkuumme. Olen myös vakuuttunut siitä, että syklin huipussa sitä ei ole kovin fiksua ostaa. Sykli näyttää pieniä kääntymisen merkkejä mutta mitään radikaalia huonontumista ei vielä ole tapahtunut. Yhtiö on suhteessa taas aavistuksen verran halventunut (Phoebus +26%, PGR +21%) mutta ei läheskään riittävästi.

Vaisala

Dollarin alamäen tasaantuminen on Vaisalalle hyvä uutinen, johon markkinat valitettavasti ovat reagoineet. Pidän yhtiötä edelleen hienona, joskin hieman laiskana.

UPM-Kymmene (EUR 16,16 / +11%)

UPM lienee maailman parhaita metsäyhtiöitä mutta mitä enemmän ajattelen ex-toimitusjohtaja Niemelän eroa, sitä vakuuttuneempi olen siitä, että UPM:n hallitus ei täytä laatuvaatimuksiani. Uusi johto on myös vielä kirjoittamaton lehti, mitään oleellista yhtiössä ei ole sen aikana tapahtunut. Pidän epätodennäköisenä, että sijoittaisimme yhtiöön.

Expeditors International of Washington (USD 54,40 / +7%)

Peter Rose on yritysjohtaja minun makuuni. Expeditorsilla on myös maailman ehkä tasapuolisin IR-toiminta – yhtiö vastaa sijoittajien kysymyksiin vain USA:n markkinavalvojalle lähettämissään 8-K –lomakkeissa. Näitä kannattaa ehdottomasti lukea, ne löytyvät tästä: http://www.investor.expeditors.com/FDArch.asp

- - -

Teen tässä pienen sivulenkin kirjanpidon kiehtovaan maailmaan. Tänä vuonna USA:ssa on käytössä uusi väliaikainen verolaki (American Jobs Creation Act) joka sallii voittojen kotiuttamisen ulkomaisista tytäryhtiöistä poikkeuksellisen alhaisin veroin. Tämä laki kertoo yllättävän paljon eri yhtiöiden lukujen konservatiivisuuden asteesta.

Useimmat yhtiöt tekevät tänä vuonna ylimääräisen kuluvarauksen kotiutuksesta syntyvistä veroista. Expeditors tullee näyttämään suuren kertaluonteisen voiton, koska se on tähänkin saakka näyttänyt täyttä amerikkalaista veroa, paikallisten verojen lisäksi, ulkomaisten tyttärien tuloksesta.

Kumpaan sorttisen yhtiöön luotat enemmän?

- - -

Vaikka Expeditors on loistava yhtiö, se on meille liian kallis. Kun tämä muuttuu, yhtiöllä on ehdottomasti paikka salkussamme.

Washington Post (USD 819,- / -12%)

WPO on ainoa seurantalistani yhtiö, jonka kurssi on vuodessa laskenut. Siitä on siis tullut entistä mielenkiintoisempi (koska sen arvo ei ole laskenut, vain hinta on).

Sanomalehti- ja TV-toimintojen osalta kuluva vuosi on viime vuotta heikompi, koska viime vuoden presidenttivaalit toivat normaalia enemmän mainostuloja. Tässä ei ole mitään yllättävää, mutta sijoittajat ovat silti karttaneet mediayhtiöitä.

Todellinen ongelma sen sijaan saattaa olla, että mainonta siirtyy yhä enemmän nettiin. WPO on kuitenkin tässä suhteellisen hyvässä asemassa, koska sen webbiportaali (Washington Post – Newsweek Interactive) on voimakkaasti kasvava ja kannattava.

Ennen kaikkea WPO on kuitenkin muuttumassa mediayhtiöstä koulutusyhtiöksi, sen Kaplan-liiketoimintayksikön kasvaessa nopeasti. Vain viisi vuotta sitten Kaplan edusti 15% yhtiön liikevaihdosta ja -7% tuloksesta. Viime vuonna luvut olivat 34% ja 29%. Vaikka mediatoiminnot eivät juuri kasva, WPO on siis kohtuullisesti kasvava yhtiö.

Ja johto on loistava. Donald Grahamin kirjeitä osakkeenomistajille kannattaa lukea. Hän on yritysjohtaja minun makuuni. En pidä kaukaa haettuna, etä WPO saattaa ilmestyä salkkkuumme jossain vaiheessa.

- - -

Uusiakin ideoita on vuoden aikana syntynyt. Seuraavassa poiminta sekä lupavimmista että joistakin vähemmän lupaavista:

Walgreens (USD 46,05 / +21%)

Kiinnostuin noin vuosi sitten USA:n kannattavimmasta ja nopeimmin orgaanisesti kasvavasta apteekkiketjusta luettuani kirjan ”Walgreens: America’s Corner Store” ja huomattuani, että kurssi ei juuri ollut noussut viiteen vuoteen. Samaan aikaan liikevaihto nousi 77% ja tulos 79%.

Kiinnostukseni väheni hieman kun huomasin, että suuri osa liikevaihdon kasvusta johtui lääkehintojen noususta. Tämähän ei – pitkällä tähtäimellä – tule vaikuttamaan jakelijan katteisiin, vaan jakelupalkkio kasvaa suurin piirtein inflaation mukana. Kun arvostus oli silloin noin P/E 28, joka ei juuri jätä varaa virheille, päätin odottaa.

Otin yhtiön harkintaan taas keväällä. Huomasin tyrmistyksekseni, että netissä ei enää löytynyt yhtään yhtiön vuosikertomusta. Oletan, että joku virkaintoinen byrokraattijuristi oli päättänyt poistaa ne, koska yhtiö teki pienen muutoksen kirjanpitokäytäntöönsä (optioiden osalta) alkuvuodesta, jolloin historialliset tulokset muuttuivat. Pyysin yhtiötä lähettämään minulle vanhat raportit mutta odotan niitä edellen.

Sanomattakin on selvää, että tällaiseen yhtiöön emme sijoita.

Wal-Mart (USD 45,36 / -15%)

Vähittäiskaupan yhtiöiden osakkeet ovat kehittyneet viime vuosina huonosti, vaikka yhtiöt ovat kehittyneet hyvin. Tämä koskee myös maailman suurinta vähittäiskaupan ketjua Wal-Martia, jota olen silloin tällöin lyhyesti katsauksissamme käynyt läpi (koska omistamme sen tytäryhtiön Wal-Mart de Méxicon osakkeita).

Viisi vuotta sitten osake maksoi saman veran kuin tänään. Tulos on tänä aikana noussut noin 70%. Ennen kaikkea, arvostus on nyt noin 30% alempi kuin Meksikon tyttären, kun ostaessani WalMexia suhde oli päinvastoin. Alkaa olla aika ainakin harkita, pitäisikö meidän kohta vaihtaa – tai ainakin hajauttaa – omistuksemme myös emoyhtiöön.

eBay (USD 39,12 / -16%)

Fidelity Magellanin legendaarinen salkunhoitaja Peter Lynch totesi, että parhaat sijoitusideat syntyvät usein siitä, että vain pitää silmänsä auki. Rupesin harkitsemaan eBaytä juuri näin. Huomasin yhä enemmän käyttäväni sen palveluja, joten miksi en katsoisi sen lukuja?

Ne ovatkin aika hurjat. Vuodesta 1999 käyttäjämäärä on 13-kertaistunut 135 miljoonaan. Liikevaihto on lähes 15-kertaistunut. Tulosmarginaali on viimeisten vuosien ajan ylittänyt 30% ja yhtiön nettokassa on jo 3,4 miljardia dollaria.

Kasvulla on osakemarkkinoilla aina hintansa. eBayn P/E-luku oli sitä katsoessani noin 38x joka on korkea, mutta ei välttämättä liian korkea näin nopeasti kasvavalle yhtiölle. Valitettavasti märehdin sijoitusta hieman liikaa ja osake ehti pompata 25% kun toisen neljänneksen tulos ylitti markkinoiden odotuset. Hinta on nyt selvästi yli P/E 40x.

eBay on kuitenkin edelleen kiinnostava. En suoraan keksi mitään syytä, miksei yhtiö voisi onnistuessaan kasvaa erääksi maailman suurimmista ja kannattavimmista. Toisaalta uusi business-malli voi myös yllättäen osoittautua jostain kohtaa heikoksi. Osake on siis ennen kaikkea riskialtis – suuri heilunta saattaa hyvin vielä antaa mielenkiintoisia mahdollisuuksia.

Ritchie Brothers (USD 43,- / +54%)

Huutokauppayhtiöt – kuten eBay – ovat kiinnostavia, koska ne ovat eräänlaisia luonnollisia duopoleja (tai jopa monopoleja). Mitä enemmän huutokaupassa on ostajia, sitä paremman hinnan myyjä saa. Mitä enemmän myyjiä huutokaupassa on, sitä todennäköisemmin ostaja löytää etsimänsä. Tästä ilmiöstä käytetään joskus nimeä ”network effect” ja se on perussyy, jonka takia esimerkiksi maailman taidemarkkinoita hallitsevat suvereenisti vain Sotheby’s ja Christie’s.

Ritchie Brothers ei myy tauluja, se myy Caterpillareita. Yhtiö on maailman suurin käytettyjen työkoneiden huutokauppaaja, joka myy kaikkea pickupeista maansiirtokoneisiin. Yhtiö ei kasva yhtä nopeasti kuin eBay, mutta se on silti viidessä vuodessa kasvattanut liikevaihtoaan 74% ja tulostaan 57%.

Mutta, tutkiessani yhtiötä, sen arvostus oli P/E 30x, eli laatu näkyi hinnassa. Hinta on siitä vielä noussut noin 35%, joten osake on entistä riskipitoisempi.

Itse asiassa eBay on riski myös Ritchie Brothersille. Työkoneiden myynti saattaa jatkossakin vaatia suuria, fyysisiä tilaisuuksia, joissa maanviljelijät saavat potkia renkaita, mutta eBay Motors on aloittanut lupaavasti vaikkei mahdollistakaan tätä. Itse veikkaisin Ritchie Brothersin mallin voittavan, mutta aika näyttää. Tähän hintaan yhtiö ei missään nimessä ole ajankohtainen salkkuumme.

Cedar Fair (USD 31,19 / +11%)

Kirjoitin katsauksessamme 1/2005 sijoituksestamme Puuharyhmään ja siinä sivussa hieman Cedar Fairistä. Minua kiinnosti eniten hyvä osinko – nykyhinnalla osinkotuotto on 5,90%. Kun johto on myös hyvä, on ollut yhtiössä kauan ja jaksaa edelleen kiinnittää huomiota asiakaspalvelun pieniin yksityiskohtiin (jotka tekevät huvipuistosta voittajan tai häviäjän), yhdistelmä tuntui mielenkiintoiselta.

Siis tuntui, kunnes huomasin, että Suomen ja USA:n verosopimus ei Cedar Fairille ole hyvä. Yhtiö ei ole osakeyhtiö vaan Limited Partnership (eräänlainen kommandiittiyhtiö), jonka maksamien osinkojen lähdevero on 30% (normaalisti maksamme 15%). Yhtiö ei siis ole suomalaiselle sijoittajalle kiinnostava, ellei hinta ole poikkeuksellisen edullinen.

Huomautus – valtioiden väliset verosopimukset eivät ehkä ensimmäisenä tule sijoitusta harkittaessa mieleen, mutta näilläkin asioilla on merkitystä. Tässä tapauksessa suuri merkitys.

TimberWest (CAD 14,90 / +24%)

Toinen osinkoidea on TimberWest, joka omistaa 334.000 hehtaaria metsää Vancouver Islandilla British Columbiassa Kandassa. Siis oikeasti omistaa, normaalisti Kanadassa yhtiöt vain vuokraavat hakkuuoikeuksia valtiolta.

Metsää arvostettaessa täytyy ensin hahmottaa sen kasvua. TimberWest väittää sen olevan 2,5 miljoonaa kuutiota vuodessa. Nopea tarkastus osoittaa tämän olevan melkein totta. Vuosina 1998-2004 yhtiö on hakannut 16,5 miljoonaa kuutiota, jonka lisäksi puuvaranto on noussut noin 0,3 miljoonaa kuutiota. Kasvu on siis keskimäärin ollut 2,4 mm3 (8,26 m3 per tuottava metsä-ha vuodessa). Pieni ero ilmoitettuun lukuun syntyy tulevaisuuden tuottavuuden lisäysodotuksista.

Metsien ikäjakauma on hyvä. Noin 80% tuottavasta pinta-alasta jakautuu tasaisesti 0-70 vuoden ikäisiin metsiin (metsän kierto on Kanadassa noin 60 vuotta) ja loput 20% koostuu vanhoista metsistä, joita voidaan hiljalleen harventaa seuraavan 20-30 vuoden aikana.

Tukin hinta on noin CAD100/m3 ja korjuukulut ovat korkeahkot CAD65/m3. Nettoa jää siis CAD35/m3, eli noin CAD84m vuodessa. Tästä yhtiö jakaa CAD83m, eli CAD1,076 per osake osinkoina. Nykyhinnalla se tarkoittaa 7,2% osinkotuottoa.

Myöskään TimberWestin osake ei ole aivan normaali, vaan paketti velkakirjaa ja osaketta. Osinko on teknisesti korkoa, joten ennakonpidätystä ei suoriteta ollenkaan Kandassa. Siksi tämä voisi olla mielenkiintoinen ”varma” sijoitus.

Mutta onko se? Vastaus riippuu hyvin pitkälle tukkien hinnan kehityksestä Kanadassa, jota minä en osaa ennustaa. Huono merkki on se, että Kanadaan myytävän tukin hinta on tänään noin CAD80/m3, kun Japaniin vietävien tukkien hinta on noin CAD120/m3. Osinko riippuu siis vientihintojen pysyvyydestä (tai kotimarkkinahintojen noususta tai hakkuukulujen laskusta).

Lisäksi tulee valuuttariski. Pitkä korko on Kandassa 0,75% korkeampi kuin meillä, joten valuutan suojaaminen laskisi tuottoa saman verran. Toisaalta voisi argumentoida, että kysessä on reaalituotto (tukkihintojen seuratessa inflaatiota), ja korkoero heijastaa vain inflaatio-odotusten eroa, jolloin tuotto voisi olla euroissa sama kuin Kanadan dollareissa.

Oli miten oli, suurempi kysymys on: riittääkö 7,2% reaalituotto Phoebukselle? Phoebus on osakerahasto, joten sen ei pitäisi sijoittaa obligaatioihin, kiinteistöihin tai metsään. Mutta, tämän päivän osakemarkkinoiden arvostusta vastaan peilattuna 7,2% reaalituotto-odotus on itse asiassa erittäin hyvä.

Olen toistaiseksi päätynyt siihen, että Phoebus ei sijoita kiinteistöihin (eikä siis myöskään metsään). Niiden tuotto kun on normaalisti selvästi osakkeiden tuottoa huonompi, ja Phoebus on osakerahasto.

Compass Minerals (USD 24,50 / +16%)

Viimeinen ”osinkoyhtiöideani” on Compass Minerals, joka on USA:n suurimpia suolan tuottajia. Sen suolakaivokset ovat kustannusjohtajia, joka tällaisessa bulkkitoiminnassa on ehdoton edellytys hyvälle sijoitukselle. Yhtiön johdon fokus on myös oikea – se painottaa jatkuvasti kustannustehokkuutta. Niin pitääkin.

(oikea asenne kuvastuu tämän esityksen kalvosta numero 7): http://library.corporate-ir.net/library/14/148/148615/items/142110/LehmanBrothersHighYieldBondConference.pdf

Suola kuulostaa tylsältä, mutta on hyvää liiketoimintaa. USA:ssa on kolme suurta tuottajaa (kaksi muuta ovat yksityinen maatalousjätti Cargill ja pörssinoteerattu kemian monialafirma Rohm & Haas) ja Euroopassa kaksi (listattu lannoitejätti Kali und Saltz ja yksityinen ranskalainen Sel du Midi). Kaikki ovat tasaisen hyvin kannattavia. Alalletuloskynnys on suuri – liiketoiminta on ennen kaikkea logistiikkabisnestä.

Harmittelen, etten löytänyt Compass Mineralsia pari vuotta sitten, kun pääomasijoittajat toivat sen pörssiin hintaan 13,50 dollaria per osake. Nykyhintaan se on minun makuuni hieman kalliin puoleinen, joskaan ei edelleenkään järjettömän hintainen. Vaikka se ei nykyhinnoin mahdu salkkuumme on se luonteeltaan Phoebukseen sopiva firma.

Hertz (-)

Viimeinen ideani on siitä erikoinen, että yhtiö ei (vielä) ole pörssissä. Hertz on varmasti tunnettu maailman suurimpana autovuokraajana mutta harvempi tietää, että yhtiö on myös maailman johtavia rakennuskonevuokraajia.

Seurasin yhtiötä sen ollessa pörssissä 1997-2001. Ford möi sen pörssiin 24 dollarilla (P/E 16,4x) ja osti sen takaisin neljä vuotta myöhemmin 35,50 dollarilla (P/E 10,7x). Siinä välissä sen arvostus painui noin P/E 8-9 välille.

Alhaiselta näyttävä arvostus (hyvässä suhdanteessa) on täysin normaalia auto- tai konevuokraajalle, koska kaikki kustannukset ovat kiinteitä. Ala on siksi erittäin syklinen. Hertz on kuitenkin tavanomaista kiinnostavampi, koska sen jakeluverkosto on alansa kattavimpia ja sen brändi alansa tunnetuimpia. Siksi se saa kilpailijoitaan hieman parempia hintoja, ja sen kannattavuus on alan parhaimmistoa.

Ford kertoi myyvänsä yhtiön alkukesästä, ja lähetti IPO-prospektuksen USA:n markkinavalvojalle SEC:lle. Käytin pari kaunista kesäpäivää sen miettimiseen ja totesin, että järkihintaan se voi olla kiinnostava sijoitus.

Näillä näkymin sellaista mahdollisuutta ei tule. Viime viikolla ilmoitettiin pääomasijoittajien taistelevan sen ostamisesta, joten Ford tuskin listaa sitä. Tämä on yleisellä tasolla alhaisen korkotason synnyttämä erittäin epäterve ilmiö – pankit rahoittavat aivan liian vapaakätisesti pääomasijoittajia ja nämä ostavat toisiltaan yhtiöitä sen sijaan, että veisivät niitä pörssiin. Näin syntyy imaginääristen hintojen yritysmarkkinat pörssin sivussa. Samalla syntyy tuottosidonnaisia palkkioita monille pääomasijoittajille, jotka eivät niitä ole ansainneet. Miksi pääomarahastojen sijoittajat viitsivät tällaista katsoa en ymmärrä, mutta niin kauan kuin jaksavat, pörssiin ei tule uutta verta. Valitettavasti.

- - -

Jos jaksoitte lukea tähän asti, lienee lyhyen yhteenvedon paikka:

Vanhoista ideoistani vain yksi (Washington Post) on nyt kiinnostavampi – lue halvempi – kuin vuosi sitten. Markkinat siis eivät ole helpot.

Olen keskittynyt etsimään turvallisia sijoituskohteita, jotka maksavat hyvää osinkoa. Kun riskeistä ei makseta paljoa, niitä ei kannata ottaa.

Vaikka en vielä ole tehnyt yhtään uutta sijoitusta, olen kaksinkertaistanut hyvien yhtiöiden seurantalistaani. Ennemmin tai myöhemmin tämä tuo meille uusia hyviä sijoitusmahdollisuuksia.

Kärsivällisyys on hyve.

Anders Oldenburg, salkunhoitaja

Seligson & Co Oyj Erottajankatu 1-3 FI-00130Helsinki puh. (09) 6817 8200 fax (09) 6817 8222 sähköposti: info@seligson.fi