Vko 09/17: Sandvik vs. Atlas Copco
1. Miksi pidät ruotsalaista Sandvikia salkussa kun kilpailija Atlas Copco on kaikilla mittareilla mitattuna kannattavampi ja ketterämpi? Esimerkiksi Atlas Copcon Mining-divisioonan liikevoittomarginaali on viime vuosina ollut melkein tuplat verrattuna Sandvikin samaan divisioonaan. Lisäksi Atlas Copcon oman pääoman ja sijoitetun pääoman tuotot ovat paljon korkeampia Sandvikiin verrattuna pitkälti toimintojen ulkoistamisen takia. Atlas Copco on aina ollut kallis, mutta eikö laadusta kannata maksaa etenkin näin huonoina aikoina?
Atlas Copco on epäilemättä oikein hyvä yhtiö. En tunne sitä yhtä hyvin kuin Sandvikia, mutta aivan varmasti myös Atlas Copco on laadultaan periaatteessa Phoebukselle sopiva firma. En osaa nähdä yhtiöitä juuri kilpailijoina – Sandvik on maailman johtava työstökoneiden kääntöterien toimittaja ja Atlas Copco on maailman johtava kompressoreiden toimittaja. Ydintoimintojensa lisäksi kumpikin yhtiö puuhailee sitten paljon muutakin, joka on niiden suurin ongelma.
Kuten useimmat osuudenomistajat varmaan muistavat, Sandvik tuli salkkuumme reilut viisi vuotta sitten, kun se lunasti entisen tytäryhtiönsä Seco Toolsin (jonka omistaja Phoebus oli) pois pörssistä. Totesin jo silloin viikon 48/11 blogissa, että Sandvik on huonompi sijoituskohde kuin Seco Tools (juuri muun puuhailunsa takia), mutta meille riittävän hyvä. Se pätee edelleen. Mutta monialaisuus ei siis edelleenkään ole minusta mikään positiivinen asia.
Kun mietin vastausta kysymykseesi havahduin sihen, että salkussamme ei ole yhtään Wallenberg-sfäärin yhtiötä. Se voi olla vain sattumaa. Mutta esimerkiksi Sandvikin ja Atlas Copcon vertailussa se, että Atlas Copco asettaa omistajat eri asemiin äänivaltaisten ja vähä-äänisten osakesarjojen avulla on ehdottomasti huono asia, verrattuna Sandvikin yhteen osakesarjaan. Ei toki niin huono asia, että vain sen takia olisin jättänyt Atlas Copcoa ostamatta. Pääsyy on, että en tunne Atlas Copcoa erityisen hyvin, kun taas Sandvik Coromantin tehtaalla Gimossa kävin ensimmäisen kerran jo 1989.
– – –
Kerroin joulukuussa 2011 aikovani vähentää Sandvikin painoa, koska se ei ollut Seco Toolsin veroinen yhtiö. Myinkin kolmasosan sijoituksestamme keväällä 2012 (noin 100 kruunun kurssiin). Kritisoin myös silloista johtoa melko kovin sanoin.
Kun Assa-Abloyn erinomainen toimitusjohtaja Johan Molin tuli keväällä 2015 Sandvikin uudeksi hallituksen puheenjohtajaksi ja kun Björn Rosengren rekrytoitiin syksyllä 2015 Sandvikin uudeksi toimitusjohtajaksi, johtamisongelma poistui. Rohkaistuin siksi alkuvuodesta 2016 yli kaksinkertaistamaan Sandvikin painon salkussamme (noin 70 kruunun kurssiin).
Rosengren onkin lyhyessä ajassa jo tehnyt paljon hyvää. Ensi töikseen hän korjasi Sandvikin rakenteen yksinkertaisemmaksi ja johtamistavan hajautetummaksi – kerroin 2011 blogissa, että edellisen johdon päinvastaiset toimet olivat mielestäni virheitä. Sen jälkeen hän on maltillisesti mutta ilmeisen päättäväisesti uudistanut Sandvikin keskijohtoa, josta edellinen johto oli ensi töikseen putsannut kaikki Sandvikin toimintaa ymmärtäneet pitkäaikaiset johtajat ja palkannut talon ulkopuolelta ”kykyjä”.
Lisäksi Rosengren on päättäväisesti alkanut karsia Sandvikin rönsyjä. Tai ainkakin pienempiä rönsyjä. Kaivosten projektitoimittaja Sandvik Mining Systems, joka 5 miljardin kruunun liikeaihdolla häviää muutamia satoja miljoonia vuodessa saatiin jo melkein myytyä (annettua) pois, mutta kauppa valitettavasti peruuntui viime hetkellä. Sandvik Process Systems, joka myy teräskuljettimia noin 2 miljardilla vuodessa ja Sandvik Hyperion, joka myy 3 miljardilla erikoiskovia työkaluja, ovat myös myynnissä, kunhan aika on oikea ja sopiva ostaja löytyy. Itse näkisin mielelläni, että myös ruostumattomien erikoisteräsputkien myyjä Sandvik Materials Technology, joka on vuosikymmeniä ollut Sandvikin pahimpia riippakiviä, myytäisiin. Ruotsissa on jo hieman huhuiltu, että se ehkä erillisnoteerattaisiin, mutta en osaa sanoa onko huhuissa perää. Olisi erinomaista, jos huhu olisi totta (mutta en laske sen varaan).
Pidemmällä aikavälillä suurin kysymys on, miksi Sandvik yleensäkään puuhailee muussa kuin ydinliiketoiminnassaan? Kääntöterät edustavat 40% konsernin myynnistä, 60% liiketuloksesta ja lähemmäs 80% konsernin arvosta. Kilpailijoita on melko vähän, premium-tuotteissa lähinnä vain amerikkalaiset Kennametal ja IMC/Iscar sekä japanilainen Mitsubishi. Kaikkien toiminta on ymmärtääkseni hyvin kannattavaa ja koska tuote on teollisuuden kulutustavara, kysyntä on melko vakaa.
Kaivos- ja rakennuskonetoimiala, jonka mainitsit, edustaa sekin 40% konsernin liikevaihdosta, mutta vain 30% tuloksesta ja ehkä 20% arvosta. Vaikka kulutustavarat tässäkin liiketoiminnassa edustavat kahta kolmasosaa myynnistä, toiminta on kovin syklistä ja kilpailijoita löytyy joka maailman kolkasta. Tamrock ei ole surkeimpia näkemiäni liiketoimintoja – se on itse asiassa keskimääräistä suomalaista konepajafirmaa paljon parempi – mutta se ei laadultaan ole lähelläkään kääntöteräliiketoimintaa.
– – –
Atlas Copco ilmoitti tammikuussa suunnittelevansa oman kaivoskonetoimintansa pörssilistaamista erillisenä yhtiönä keväällä 2018. Tekeekö se Atlas Copcosta fokusoidumman ja siten Sandvikia paremman?
Ei minusta, vaikka ratkaisu on mielestäni hyvä. Atlas Copcon ydinliiketoiminta (kompressorit) edustaa tänään 36% konsernin liikevaihdosta ja kaivostoimintojen erityttämisen jälkeen lähes puolet uuden Atlas Copcon liikevaihdosta. Mutta uusikin Atlas Copco tulee olemaan monialayhtiö, jossa kompressorien lisäksi on puolijohdeteollisuuden laitteita (vakuumipumppuja) sekä teollisuuden työkaluja (lähinnä pneumaattisia työkaluja autoteollisuudelle ja autokorjaamoihin).
Atlas Copcon strategia on ollut minun makuuni hieman liian poukkoileva. Se päätti vuosina 1997-99 laajentua konevuokraukseen ja osti kolmella miljardilla dollarilla (joka vastasi huimat 80% konsernin silloisesta liikevaihdosta!) itselleen uuden liiketoiminnan (USA:ssa). Jo vuonna 2006 Atlas Copco huomasi, että konevuokraus ei sopinutkaan sen strategiaan ja myi toiminnot 3,4 miljardilla dollarilla.
Seuraavana vuonna Atlas Copco osti ruotsalaisen tienrakentamiskoneiden valmistajan Dynapacin reilulla 7 miljardilla kruunulla ja totesi viime vuonna ettei sekään sopinut strategiaan ja myi sen tänä vuonna kahden miljardin tappiolla. Kuriositeettina todettakoon, että ostajana toimi eräs Björn Rosengren, joka oli silloin Atlas Copcolla (ennen siirtymistään Wärtsilään ja sieltä Sandvikiin). Toivottavasti hän oppi läksynsä.
No, Dynapac oli vain pieni sivuaskel. Enemmän minua mietityttää Atlas Copcon vuonna 2014 noin 10 miljardilla kruunulla ostama Edwards, joka on maailman suurin vakuumipumppujen valmistaja. Se edustaa jälleen suurta ja kallista diversifiointia täysin tuntemattomalle alalle. Atlas Copco tosin yritti ostohetkellä kertoa, että kompressoreilla ja vakuumipumpuilla olisi paljon yhteistä, mutta se ei nähdäkseni ole aivan totta. Tämän yhtiö epäsuorasti myönsikin siirtäessään tänä vuonna vakuumipumput pois kompressoridivisioonasta erilliseksi liiketoiminnaksi.
Edwards on minulle hieman tuttu kahta kautta. Ensinnäkin se kuului aiemmin BOC-yhtiöön (entinen British Oxygen), joka oli Air Liquiden suuri kilpailija, kunnes Linde osti sen. Edwards oli BOC:n elektroniikkateollisuudelle kaasuja myyvän yksikön kylkiäinen, joka välillä teki kohtalaista tulosta ja välillä ei, riippuen erittäin volatiilin puolijohdeteollisuuden kulloisestakin tilasta. Toisen kerran törmäsin Edwardsiin kun kymmenkunta vuotta sitten katselin pörssilistattua saksalaista Pfeiffer Vacuum –yhtiötä. Opin myös paljon puolijohdeteollisuuden investointisykleistä (kantapään kautta), kun 1990-luvulla omistin toimialan johtavaa laitetoimittajaa Applied Materialsia muutamia vuosia.
Oleellista on minusta se, että vakuumipumppuliiketoiminnan asiakkaat ovat pääosin aasialaisia puolijohdevalmistajia, joilla ei ole mitään tekemistä Atlas Copcon perinteisten teollisuusasiakkaiden kanssa. Ja jos teolllisuus on hieman syklistä, puolijohdeteollisuus on syklisyyden määritelmä, laaksot ja huiput seuraavat toisiaan yhtä mittaa. En siis näe mitään yhteyttä vakuumipumppujen ja Atlas Copcon muiden toimintojen välillä.
Ehkä Atlas Copcon diverifiointiyrityksissä kolmas kerta toden sanoo, en tiedä. Mutta minulle on syntynyt kuva, että Atlas Copcon hallitus (ja johto) ei aivan tiedä, mihin suuntaan yhtiötä halutaan pitkällä tähtäimellä kehittää. Käsitykseni voi toki olla väärä ja johtua vain siitä, että en tunne yhtiötä riittävästi. Mutta tämä käsitykseni on tärkein syy sille, että Phoebus ei omista Atlas Copcoa.
– – –
Entä miksi en puhunut Sandvikin tai Atlas Copcon arvostuksesta mitään?
Laadulliset kriteerit ovat minulle paljon hintaa tärkeämpiä, kuten olen usein ennenkin kertonut. Yllä oleva pohdinta osoittaa aika hyvin miten yleensä lähestyn mahdollisten uusien sijoituskohteidemme valintaa – liiketoiminnan laadun ja johdon strategian tarkastelun kautta. Vasta sitten mietin hinnoittelua.
Tällaisissa tapauksissa, kun kyse on kahdesta hyvin laadukkasta yhtiöstä, samassa maassa ja samalla toimialalla, hinnoittelu on yleensä hyvin samankaltainen. Se onkin luonnollista, kun osakemarkkinat toimivat. Mutta pitää arvostusta silti tarkastella.
Atlas Copco tienasi viime vuonna (kertaerillä oikaistuna) 11,32 kruunua per osake (edellisvuonna 11,92 kruunua). B-osake maksaa 271 kruunua. P/E-luku on siis 24,0x. Sandvik tienasi viime vuonna (kertaerillä oikaistuna) 5,48 kruunua per osake (edellisvuonna 4,60 kruunua). Osake maksaa 125 kruunua. P/E-luku on siis 22,8x.
Sandvik, jonka net gearing on 73% on kuitenkin hieman velkaantuneempi kuin Atlas Copco, jonka net gearing on 28%, joten pelkkiä P/E-lukuja ei pidä tuijottaa. Kun katsomme yhtiöiden bruttoarvoja (markkina-arvo plus nettovelka) suhteutettuna liiketuloksiin ennen kertaeriä viime vuodelta (EV/EBIT), Atlas Copcon arvostuskerroin on 17,4x ja Sandvikin kerroin on 16,8x.
Arvostusero ei siis ole merkittävä. Olemme samaa mieltä siitä, että laadusta kannattaa maksaa, joten hinnoittelu ei selitä miksi en ole ostanut Atlas Copcoa. Sen selittää se, että en ymmärä yhtiön strategiaa riittävästi.
Olen kanssasi eri mieltä siitä, että laadusta pitäisi maksaa ”erityisesti nyt huonoina aikoina”. Ensinnäkään en näe, että ajat olisivat mitenkään erityisen huonoja – yrityksillä menee hyvin, maailmantalous kasvaa ja osakemarkkinat ovat kaikkien aikojen huipulla. Hiihdossakin olemme saaneet enemmän mitaleita kuin aikoihin.
Vielä tärkeämpää on, että laadusta kannattaa minun mielestäni maksaa nimenomaan silloin kun menee hyvin. Silloin nimittäin on vaikeinta hahmottaa, mitkä yhtiöt ovat kannattavia vain sen takia että suhdanteet ovat hyviä (niistä ei kannata maksaa) ja mitkä yhtiöt tekevät rakenteellisesti rahaa suhdanteista riippumatta (niistä kannattaa maksaa). Kun taloudessa menee huonommin, eron kyllä huomaa helposti, koska surkeat firmat ovat silloin reippaasti tappiolla.
Lyhyemmin ilmaistuna hyvästä yhtiöstä kannattaa aina maksaa hyvä hinta, mutta jyvien erottaminen akanoista on matalasuhdanteessa helpompaa.
– – –
Lopuksi vielä pari kommenttia uusien yhtiöiden roolista Phoebuksessa:
Kuten totesin, Atlas Copco ja Sandvik eivät juurikaan kilpaile keskenään. Mutta vaikka kilpailisivat, mikään ei estä Phoebusta omistamasta keskenään kilpailevien yhtiöiden osakkeita. Tällöin pitää vain katsoa, ettei yhteinen toimiala-, maa- tai valuuttariski nouse liian suureksi. Salkussamme Sandvikin tapaisia teollisuustoimialan riskejä on lähinnä Konecranesilla ja Fastenalilla (Deerellä on eri sykli), joten periaatteessa yksi konepajafirma lisää ei olisi vielä hajautuksen kannalta mikään suuri katastrofi.
Mutta, kuten olen monesti todennut, uusien yhtiöiden löytäminen rahaston salkkuun ei ole mikään itsetarkoitus. Jos nykyiset yhtiömme kehittyvät hyvin, miksi vaihtaisimme niitä? Kerroin viime kesänä etsiväni muutamaa yhtiötä hajautuksen parantamiseksi. Kuten kerroin viikon 04/17 blogissa, sitä tarvetta ei enää ole, kun löysin Deeren ja Novozymesin salkkuumme.
On ymmärrettävää, että suurin osa tämän blogin kysymyksistä liittyy sellaisiin yhtiöihin, jotka eivät ole salkussamme. Onhan niitä kymmeniätuhansia. On varmaan aivan yhtä ymmärrettävää, että minulla ei useimmiten ole niistä juuri mitään sanottavaa. Onhan niitä kymmeniätuhansia.
Atlas Copcon osalta olet kuitenkin periaatteessa aivan oikeassa ja halusin siksi normaalia tarkemmin kertoa, miksi pidän Sandvikista enemmän. Tai ainakin Sandvik Coromantista. Toivottavasti voimme jonain päivänä (taas) omistaa vain sitä.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja